尷尬的新三板做市商

（原標(biāo)題：尷尬的做市商）

2014年8月25日，新三板做市制度啟動(dòng)。全新的交易制度，加上之后大半年時(shí)間資本市場(chǎng)的活躍，令新三板成為一個(gè)新金礦。然而，兩年后，新三板公司掛牌蓬勃興盛，二級(jí)市場(chǎng)做市成交卻日漸冷清。

回首兩年前遞交調(diào)崗申請(qǐng)的那一天，如今某上市券商做市團(tuán)隊(duì)資深項(xiàng)目經(jīng)理、曾經(jīng)的準(zhǔn)投行保薦代表人鄒洋，已不知道自己當(dāng)時(shí)的決定是否正確。

“我當(dāng)時(shí)堅(jiān)信，得新三板者得天下。新三板是擺在我們面前的十年一遇的大機(jī)會(huì)。新三板很可能就是讓我未來(lái)實(shí)現(xiàn)逆襲的大舞臺(tái)。”鄒洋這樣回憶。出于這樣的信念，鄒洋選擇離開(kāi)投行部門(mén)，轉(zhuǎn)投新三板做市業(yè)務(wù)。

2014年8月25日，新三板做市制度啟動(dòng)。全新的交易制度，配合之后大半年時(shí)間資本市場(chǎng)的活躍，令新三板成為一個(gè)新金礦，而券商做市業(yè)務(wù)部門(mén)也成為離金礦最近的人。鄒洋的職業(yè)生涯似乎已離所謂的“逆襲”不遠(yuǎn)。

然而，兩年后，新三板公司掛牌蓬勃興盛，二級(jí)市場(chǎng)做市成交卻日漸冷清。在成交低谷，平均每家做市企業(yè)成交11.5萬(wàn)元，不足成交最旺盛時(shí)的百分之一。

新三板做市何以遭遇當(dāng)前困境，值得每個(gè)市場(chǎng)參與者深思。

“躺著賺錢(qián)”的美好時(shí)光

讓我們將時(shí)針撥回到2014年8月25日。彼時(shí)，做市業(yè)務(wù)剛剛上線(xiàn)，伴隨著市場(chǎng)對(duì)這一新興事物的半信半疑，做市業(yè)務(wù)緩慢起航。直至2014年四季度，在牛市東風(fēng)的吹拂下，新三板市場(chǎng)開(kāi)始量?jī)r(jià)齊升，做市企業(yè)在做市商的背書(shū)下備受各類(lèi)投資者追捧，市場(chǎng)供需關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn)，做市企業(yè)以及做市商都變得炙手可熱。

由于新三板上不設(shè)漲停板，單日漲幅達(dá)到20%、30%的做市企業(yè)俯拾皆是，有的企業(yè)在做市首日股價(jià)翻倍甚至更高。一個(gè)又一個(gè)造富神話(huà)在新三板上演，做市企業(yè)無(wú)論質(zhì)地好壞，股價(jià)集體大漲。點(diǎn)點(diǎn)客等少數(shù)業(yè)績(jī)與題材俱佳的做市企業(yè)股價(jià)在短短六個(gè)月之內(nèi)漲幅逾11倍。在巨大財(cái)富效應(yīng)下，各路資金蜂擁入市。投資者交投熱情被全面點(diǎn)燃，彼時(shí)，231家做市企業(yè)的最高日成交金額達(dá)35.73億元，平均每家為1546.75萬(wàn)元。

受益于新三板交投熱情高漲，做市商們通過(guò)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差收入賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。

根據(jù)做市相關(guān)規(guī)定，買(mǎi)賣(mài)兩側(cè)的投資者之間無(wú)法直接成交，須經(jīng)做市商撮合交易，即成交價(jià)格以做市商申報(bào)價(jià)格為準(zhǔn)。做市商掛出的買(mǎi)一、賣(mài)一報(bào)價(jià)之間則會(huì)留出不菲的差價(jià)作為做市收入來(lái)源。

以彼時(shí)的做市第一高價(jià)股康復(fù)得為例，該股在2015年4月18日收盤(pán)時(shí)的買(mǎi)一價(jià)為105.6元，賣(mài)一價(jià)為110元，價(jià)差高達(dá)4%?？祻?fù)得也并非特例。事實(shí)上，在去年牛市巔峰期，掛牌公司買(mǎi)一賣(mài)一之間的差價(jià)達(dá)到4%的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。

此外，做市商還通過(guò)小額、頻繁的報(bào)單賺足買(mǎi)賣(mài)價(jià)差。在去年上半年海量買(mǎi)盤(pán)涌入新三板時(shí)，大部分股票的賣(mài)方掛單低于10手，有的甚至只有1手。而每當(dāng)這部分賣(mài)單被輕松吃下且買(mǎi)盤(pán)大量涌入時(shí)，作為唯一能感受到買(mǎi)賣(mài)盤(pán)力量懸殊的做市商，會(huì)視買(mǎi)盤(pán)情況而提高報(bào)價(jià)，如此循環(huán)往復(fù)。無(wú)形之間，投資者實(shí)際成交價(jià)格與下單時(shí)目睹的市價(jià)已有不小差距。

某不愿具名的私募人士給記者算過(guò)一筆投資賬：他在2014年11月投資新三板近1億元，并在去年上半年全身而退，退出前浮盈接近1倍，實(shí)際退出后的凈利潤(rùn)有5000多萬(wàn)元。

早先布局的做市商們坐享巨大的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差收入，同時(shí)所持的庫(kù)存證券持續(xù)升值，說(shuō)“躺著掙錢(qián)”并不為過(guò)。新加入的做市商來(lái)不及從場(chǎng)外定增拿到庫(kù)存證券，便從二級(jí)市場(chǎng)上大量低價(jià)吸籌，待股價(jià)拉高后出貨，同樣賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。

彼時(shí)做市商們的收入也如火箭般躥升。2015年，券商做市部門(mén)收入普遍翻倍。做市部門(mén)從業(yè)人員的收入也從乏善可陳漲到最高千萬(wàn)級(jí)別。

盛宴散場(chǎng)之后

然而，幸福來(lái)得快也去得快。2015年6月中旬，資本市場(chǎng)遭遇大幅波動(dòng)，新三板市場(chǎng)也未能幸免。新三板投資遭遇快速降溫，掛牌公司股價(jià)與成交額持續(xù)下行。一年多來(lái)，新掛牌公司保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭，但二級(jí)市場(chǎng)交易活躍度未見(jiàn)明顯轉(zhuǎn)機(jī)。

2016年8月10日，做市方式轉(zhuǎn)讓的股票成交僅1.86億元，為年內(nèi)首次跌破兩億元大關(guān)。兩億成交金額對(duì)應(yīng)著1619家做市企業(yè)的日成交總額，平均每家做市企業(yè)僅成交11.5萬(wàn)元。

事實(shí)上，今年以來(lái)，做市企業(yè)的日成交金額一直處于下行通道，做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)的日均成交金額僅3.8億元。數(shù)百家企業(yè)的日成交金額只有幾千元，最低的僅有百把元。東方財(cái)富choice統(tǒng)計(jì)顯示，今年以來(lái)，僅有6只做市股票的日均成交金額超過(guò)1000萬(wàn)元，分別是聯(lián)訊證券、明利股份、衛(wèi)東環(huán)保、致生聯(lián)發(fā)、安達(dá)科技及神州優(yōu)車(chē)。

“有時(shí)候，少數(shù)做市商為刺激市場(chǎng)活躍度，故意給投資者套利機(jī)會(huì)，然而這并沒(méi)有什么用。”某不愿具名的做市商透露，他們經(jīng)常在盤(pán)面上看到，有做市商掛出的賣(mài)一價(jià)格比買(mǎi)一價(jià)格低幾個(gè)百分點(diǎn)。這意味著，一旦這一套利機(jī)會(huì)為投資者捕獲，投資者便能瞬間盈利數(shù)個(gè)百分點(diǎn)，或者將持倉(cāng)成本有效降低。但即使如此，風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯降低的投資者并不領(lǐng)情，“套利紅包”對(duì)交易活躍度的刺激作用并不明顯。

二級(jí)市場(chǎng)成交清淡如此，做市商也無(wú)法再像過(guò)去那樣躺著賺錢(qián)。某滬上做市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人預(yù)計(jì)，目前90%的做市商浮虧。另有10%的幸運(yùn)兒是今年才新獲做市資格的券商，因進(jìn)來(lái)的時(shí)點(diǎn)比較好，庫(kù)存股的成本不高，或能勉強(qiáng)盈利。

某證券公司去年還曾雄心勃勃地招聘了100名高校應(yīng)屆畢業(yè)生，準(zhǔn)備從研究、做市等各個(gè)領(lǐng)域加強(qiáng)新三板布局，然而，隨著行情的急轉(zhuǎn)直下，這個(gè)百人團(tuán)隊(duì)在今年宣告瓦解，大部分畢業(yè)生分流至各地的分支機(jī)構(gòu)，僅留下少數(shù)轉(zhuǎn)為機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售。

在業(yè)績(jī)壓力面前，一些做市商飲鴆止渴，將目光轉(zhuǎn)向一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差。有做市商以一定的折扣價(jià)格從場(chǎng)外定向增發(fā)獲取庫(kù)存股票，然后通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)散出籌碼。

這樣的行為無(wú)疑會(huì)遭到廣大新三板企業(yè)的詬病。某新三板公司的董事長(zhǎng)就不點(diǎn)名批評(píng)做市商：當(dāng)初公司以折扣價(jià)向做市商定向增發(fā)股份，是希望能在做市商的幫助之下，使公司的股票活躍度和價(jià)值進(jìn)一步提升。公司希望做市商能認(rèn)真負(fù)責(zé)地對(duì)公司股價(jià)進(jìn)行管理，而不是低價(jià)拿股票的投機(jī)者。此外，也希望做市商在做市之前能和企業(yè)深入溝通和交流，對(duì)企業(yè)有深刻理解。公司并不很看重股價(jià)短期的漲跌，但重視企業(yè)價(jià)值能否得到客觀體現(xiàn)。

某掛牌企業(yè)高管直言，現(xiàn)在做市市場(chǎng)交易清淡，絕大部分企業(yè)的日成交量不超過(guò)100手。股價(jià)低位徘徊，既不能反映企業(yè)的合理估值，還對(duì)企業(yè)融資有影響。

做市商該做什么

做市商本應(yīng)是掛牌企業(yè)與投資者、投資者與投資者之間的溝通橋梁，但現(xiàn)在夾在中間的做市商似乎沒(méi)有得到任何一方的認(rèn)可。這也引起了業(yè)內(nèi)人士對(duì)于做市商定位的反思。

有業(yè)內(nèi)人士指出，從市場(chǎng)規(guī)律的角度出發(fā)，成交低迷說(shuō)明買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格均不認(rèn)可。在股票市場(chǎng)，這樣的分歧可以通過(guò)連續(xù)廣泛的成交加以彌合，但在以做市商撮合為主要成交手段的新三板做市市場(chǎng)，買(mǎi)賣(mài)方的分歧遲遲無(wú)法收攏反映出做市商定價(jià)能力不足。

某專(zhuān)注新三板市場(chǎng)的券商分析師表示，目前券商對(duì)新三板公司的定價(jià)模式較為粗糙，通常是在A股市場(chǎng)類(lèi)似標(biāo)的作為基準(zhǔn)上進(jìn)行一定折讓。但事實(shí)上，新三板公司的具體情況往往高度分化，簡(jiǎn)單粗暴的定價(jià)方式難以得到場(chǎng)內(nèi)投資者的認(rèn)同。這使得大量有意交易的機(jī)構(gòu)投資者不愿意通過(guò)做市方式交易。

此前的新三板熊市中，不少前期通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)場(chǎng)的資管產(chǎn)品痛感退出無(wú)門(mén)。有個(gè)別激進(jìn)的短期產(chǎn)品到期，只能延期或者場(chǎng)外低價(jià)轉(zhuǎn)讓?zhuān)劭勐实偷皿@人，只有原來(lái)定增價(jià)格的3-5折。而與此同時(shí)，不少旨在長(zhǎng)期持有的PE基金仍在通過(guò)定增進(jìn)場(chǎng)，定增價(jià)格往往明顯高于市價(jià)。這些供需之間的落差值得困境中的做市商重視。

同時(shí)，券商在過(guò)去兩年間對(duì)做市盈利模式的探索也有不少值得反思之處。資深券商人士認(rèn)為，券商其他業(yè)務(wù)如承銷(xiāo)、自營(yíng)、經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)都有明確的盈利模式。但對(duì)于做市業(yè)務(wù)，券商的盈利模式仍存爭(zhēng)議，這是導(dǎo)致做市業(yè)務(wù)陷入困境的主要原因之一。

做市商究竟應(yīng)該賺什么錢(qián)？滬上某券商副總裁認(rèn)為，只要是在監(jiān)管允許的框架內(nèi)，新三板做市商的盈利模式可以是多元化的。一般來(lái)說(shuō)，做市商的盈利渠道主要來(lái)自?xún)煞矫?。一是交易價(jià)差收入；二是資本利得。“交投活躍時(shí)，有可能買(mǎi)賣(mài)價(jià)差收入是主要盈利渠道；交投清淡時(shí)，可能會(huì)體現(xiàn)為資本利得為主。”

興業(yè)證券報(bào)告指出，從納斯達(dá)克的發(fā)展軌跡看，由于定價(jià)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分，初始庫(kù)存股價(jià)值基本接近市場(chǎng)公允價(jià)值，做市商傾向于保持較低的庫(kù)存股數(shù)量，并通過(guò)活躍交易賺取價(jià)差作為主要盈利路徑。騎士資本就是納斯達(dá)克做市商中的佼佼者。該公司63%的主營(yíng)收入來(lái)自買(mǎi)賣(mài)價(jià)差收入。

然而，對(duì)于中國(guó)新三板的做市商們而言，想要獲取買(mǎi)賣(mài)價(jià)差收入并不那么容易。做市商普遍認(rèn)為，做市商定位不明、行為邊界不清、做市制度對(duì)于優(yōu)質(zhì)做市商激勵(lì)不明顯等多重因素都限制了做市商發(fā)揮組織交易的功能。

海通證券做市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人江洪波表示，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，做市商的初始庫(kù)存股需超過(guò)10萬(wàn)股以上，做市期間不能零庫(kù)存，不能賣(mài)空。在缺乏大宗交易的背景下，做市商之間對(duì)倒庫(kù)存股以及股東通過(guò)做市商轉(zhuǎn)讓原始股等行為如何界定，如何撇清利益輸送嫌疑，目前業(yè)界在實(shí)際操作中還沒(méi)有摸索出明朗的操作模式，有待監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)具體指引加以規(guī)范。

還有券商人士表示，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，為了鼓勵(lì)做市商積極進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)，提升市場(chǎng)活躍度和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，不少交易所對(duì)積極提供流動(dòng)性的做市商有稅費(fèi)優(yōu)惠或返還，上交所在期權(quán)交易中也有類(lèi)似安排，建議新三板也可以建立類(lèi)似針對(duì)做市商的獎(jiǎng)勵(lì)制度。

一位從業(yè)經(jīng)歷超過(guò)15年的券商做市業(yè)務(wù)部門(mén)總經(jīng)理表示，熊市交投清淡，A股也不例外，這時(shí)很難賺到交易價(jià)差。此時(shí)，做市商將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向投后管理，培育有潛質(zhì)的好公司，寄希望在公司轉(zhuǎn)板上市時(shí)實(shí)現(xiàn)超額收益。然而，受限于相關(guān)規(guī)定，多數(shù)做市商基于現(xiàn)實(shí)考慮需要在企業(yè)IPO之前退出持股。這令做市商在資本利得上的收益大打折扣。

以凌志軟件為例。該公司在今年6月下旬向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交了IPO的申請(qǐng)材料，并在當(dāng)月底獲證監(jiān)會(huì)受理。盡管公司上市預(yù)期強(qiáng)烈，然而二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)并未在此利好消息提振下而走高，究其原因便是為公司提供做市服務(wù)的做市商在盤(pán)中大舉拋售，從而導(dǎo)致股價(jià)承壓。

也有券商從業(yè)人士認(rèn)為，長(zhǎng)期以來(lái)的通道思維慣性，以及做市業(yè)務(wù)啟動(dòng)之初的“好日子”限制了做市商的想象空間。在不同風(fēng)險(xiǎn)偏好、不同持倉(cāng)期限的投資者之間，做市商的資本中介功能仍有相當(dāng)大的空間有待發(fā)掘。

供需失衡有待破解

在一些券商看來(lái)，供需不平衡是導(dǎo)致新三板陷入流動(dòng)性困境的主要原因之一。

自2014年8月做市制度正式啟動(dòng)，做市企業(yè)家數(shù)呈逐月增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。去年新三板行情最為火爆的4月，做市企業(yè)家數(shù)未超過(guò)300家。去年底已增至1115家。目前，做市企業(yè)家數(shù)已超過(guò)1600家。

另一方面，新三板內(nèi)投資者數(shù)量的增速則顯得相對(duì)緩慢。全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，截至去年底的機(jī)構(gòu)投資者2.27萬(wàn)戶(hù)，個(gè)人投資者19.86萬(wàn)戶(hù)。機(jī)構(gòu)投資者方面，投資主體類(lèi)型單一，多為長(zhǎng)期股權(quán)投資基金。這些機(jī)構(gòu)多以長(zhǎng)線(xiàn)投資為主，交易意愿并不強(qiáng)烈。

業(yè)界認(rèn)為，光有投資者沒(méi)有流動(dòng)性的市場(chǎng)并不健康。因此，新三板各界人士紛紛呼吁，引入不同類(lèi)型的合格投資人，豐富投資者類(lèi)型，以改善市場(chǎng)流動(dòng)性。

一家中型券商做市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，新三板現(xiàn)有的投資人都以一級(jí)市場(chǎng)投資者為主，他們并不擅長(zhǎng)二級(jí)市場(chǎng)的波段操作。因此，有必要引入一些擅長(zhǎng)二級(jí)市場(chǎng)投資的人進(jìn)入這個(gè)新三板市場(chǎng)中來(lái)。

上海證券做市業(yè)務(wù)相關(guān)負(fù)責(zé)人湯洪海表示，公募基金是資本市場(chǎng)中最具專(zhuān)業(yè)知識(shí)的投資人，他們有能力從新三板匯總甄選出優(yōu)質(zhì)企業(yè)。他們是新三板的合格投資人。此外，QFII、保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)也是符合現(xiàn)有規(guī)定的適格投資者。

全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理隋強(qiáng)在出席2016中國(guó)新三板高峰論壇時(shí)曾表示，未來(lái)將從逐步落實(shí)掛牌公司分層管理的差異化制度安排、研究新三板流動(dòng)性一攬子解決方案、優(yōu)化市場(chǎng)管理、強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管四方面入手。

隋強(qiáng)還表示，目前盡管新三板發(fā)展迅速，但仍面臨著掛牌公司質(zhì)量不高、股權(quán)高度集中、投資者數(shù)量結(jié)構(gòu)比較單一等問(wèn)題，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將全面評(píng)估新三板市場(chǎng)流動(dòng)狀況以及影響因素，從源頭厘清市場(chǎng)定位，推動(dòng)完善法律依據(jù)，改革交易制度，豐富投資者群體，提高掛牌工作質(zhì)量，增強(qiáng)做市商交易定價(jià)能力。目前這些工作正在有序推進(jìn)。