新三板應(yīng)設(shè)包容性退市程序 掛牌企業(yè)喪失持續(xù)經(jīng)營能力可摘牌

如何判定可持續(xù)經(jīng)營能力?9月23日全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)會(huì)議上透露，未來會(huì)出臺(tái)的摘牌規(guī)則，如果一家公司經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所查出確實(shí)出現(xiàn)很嚴(yán)重的問題，沒有持續(xù)經(jīng)營能力，只要券商提出，這家公司有很嚴(yán)重的問題建議摘牌，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)會(huì)酌情考慮。

廣證恒生首席研究官袁季告訴新三板在線，可持續(xù)經(jīng)營能力不僅是掛牌制度的核心，也是摘牌制度的核心。新三板亟需一個(gè)與準(zhǔn)入機(jī)制相配合的退出機(jī)制。

券商人士表示，摘牌或?qū)⑹袌?chǎng)化常態(tài)化。市場(chǎng)化，就是企業(yè)自主決定，主動(dòng)退出。包括被并購整合，或因IPO摘牌，或企業(yè)認(rèn)為成本大于收益，主動(dòng)摘牌。常態(tài)化就是沒有持續(xù)經(jīng)營能力或違法違規(guī)的退出市場(chǎng)。

廣證恒生統(tǒng)計(jì)，從2009年至今新三板共有62家摘牌公司，其中被并購整合是摘牌的主要原因，共計(jì)28家，占41.94%。轉(zhuǎn)板A股IPO是摘牌的第二個(gè)原因。2014年以前合縱科技、康斯特等11家公司登陸創(chuàng)業(yè)板。此外，因戰(zhàn)略發(fā)展需要，10家公司選擇退出了新三板。還有的因無法發(fā)布年報(bào)，選擇主動(dòng)摘牌。

而可持續(xù)經(jīng)營能力的認(rèn)定成為常態(tài)化摘牌的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

新三板掛牌企業(yè)摘牌類型圖（挖貝網(wǎng)wabei.cn制圖）

可持續(xù)經(jīng)營能力認(rèn)定成難點(diǎn)

券商人士建議，參照納斯達(dá)克退市標(biāo)準(zhǔn)，可以從凈資產(chǎn)、流通股數(shù)、流通股市值及股價(jià)等方面設(shè)置摘牌標(biāo)準(zhǔn)。

同時(shí)，關(guān)于持續(xù)經(jīng)營能力的認(rèn)定，主要由會(huì)計(jì)師事務(wù)所的判斷，由券商綜合認(rèn)定，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)酌情考慮。會(huì)計(jì)上認(rèn)定可持續(xù)經(jīng)營能力，包括主營業(yè)務(wù)明確，現(xiàn)金流量可持續(xù)，具備持續(xù)盈利能力等。

袁季表示，新三板也亟需一個(gè)與準(zhǔn)入機(jī)制相配合的退出機(jī)制?？沙掷m(xù)經(jīng)營能力也可以從掛牌標(biāo)準(zhǔn)來參考認(rèn)定。

“業(yè)務(wù)明確，具有持續(xù)經(jīng)營能力”是掛牌新三板的基本標(biāo)準(zhǔn)之一。2016年9月9日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公布的新三板掛牌負(fù)面清單《關(guān)于掛牌條件適用若干問題的解答(一)》，把凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)列入負(fù)面清單。

值得注意的是，迄今為止共有23家新三板ST企業(yè)，被摘牌的只有兩家：ST實(shí)杰、ST羊業(yè)。

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)警示，《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》規(guī)定了兩種情形：最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被出具否定意見或者無法表示意見的審計(jì)報(bào)告;經(jīng)審計(jì)的期末凈資產(chǎn)為負(fù)值。

如果在A股市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)警示3年后便遇退市門檻，但在新三板，ST羊業(yè)7年未披露年報(bào)，最后因要轉(zhuǎn)新交易結(jié)算系統(tǒng)才被移除。這也與新三板沒有財(cái)務(wù)門檻有關(guān)。

然而事實(shí)是，2008年12月，ST羊業(yè)原法定代表人王立民被法院以虛報(bào)注冊(cè)資本罪刑事判決后，公司生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)全面停止，資金鏈斷裂，員工全部解散，隨后連續(xù)7年不能披露年報(bào)，最終2014年5月13日，ST羊業(yè)才成為新三板第一家被強(qiáng)制摘牌的企業(yè)。

袁季建議，在規(guī)定時(shí)期內(nèi)未能解除風(fēng)險(xiǎn)警示的ST企業(yè)應(yīng)予以摘牌。

在《關(guān)于掛牌條件適用若干問題的解答(二)》中，則將落后產(chǎn)能、低成長(zhǎng)性的虧損企業(yè)以及失信企業(yè)拒之門外。

具體條款是：非科技創(chuàng)新類公司，最近兩年累計(jì)營業(yè)收入低于行業(yè)同期平均水平不得掛牌新三板;非科技創(chuàng)新類公司最近兩年及一期連續(xù)虧損不得掛牌，但最近兩年?duì)I業(yè)收入連續(xù)增長(zhǎng)，且年均復(fù)合增長(zhǎng)率不低于50%的除外。

券商人士表示，雖然掛牌門檻，按照股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的口徑，財(cái)務(wù)指標(biāo)沒有發(fā)生變化，但是對(duì)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力判斷有了明顯的不同。至少一些傳統(tǒng)行業(yè)的小公司被關(guān)在門外了。規(guī)模較小或出現(xiàn)連續(xù)兩年以上虧損的，無法掛牌。

而對(duì)于科技創(chuàng)新類公司，最近兩年及一期營業(yè)收入累計(jì)少于1000萬元，但因新產(chǎn)品研發(fā)或新服務(wù)培育原因而營業(yè)收入少于1000萬元，且最近一期末凈資產(chǎn)不少于3000萬元的除外。

券商人士表示，初創(chuàng)型的企業(yè)沒有資本認(rèn)可，是會(huì)面臨規(guī)模較小而不確定性增加的問題，這次股轉(zhuǎn)系統(tǒng)把科技創(chuàng)新型企業(yè)分為兩類指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)：一類是有收入;一類是有凈資產(chǎn)。如果沒有收入有資本認(rèn)可也行。

按照建立與準(zhǔn)入機(jī)制相配合的退出機(jī)制，可持續(xù)經(jīng)營能力認(rèn)定似乎可以確定。但值得關(guān)注的是，據(jù)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官網(wǎng)，11份半年報(bào)問詢函中，6份涉及可持續(xù)經(jīng)營能力問題。有的營業(yè)收入為0，主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型收購遲遲未落地，有的有現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)，員工人數(shù)下降，沒有訂單，但是公司總有說辭，或者說企業(yè)在開拓新市場(chǎng)，或有股東借款，總能免于可持續(xù)經(jīng)營能力風(fēng)險(xiǎn)。

比如正揚(yáng)股份2016年上半年?duì)I業(yè)收入為2830元，期末貨幣資金余額僅2.1萬元，流動(dòng)資產(chǎn)884萬元，流動(dòng)負(fù)債1115萬元，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)要求說明公司是否存在現(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

公司回復(fù)，公司購買了理財(cái)產(chǎn)品，持有工行可隨時(shí)贖回的理財(cái)產(chǎn)品733.5萬元。公司流動(dòng)資產(chǎn)與可供出售金融資產(chǎn)合計(jì)金額1617.98萬元，不存在現(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于公司員工從24人下降到17人，且上半年沒有訂單。公司回復(fù)，訂單項(xiàng)目通常需要3年左右才能完成，項(xiàng)目之間有空單期。2016年下半年已和一公司達(dá)成合作意向，其中拉彎矯直機(jī)合同金額估計(jì)在1500萬左右，如果對(duì)方要求進(jìn)口部件，合同金額2500萬左右。

對(duì)此，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這需要借助監(jiān)督審計(jì)等第三方中介機(jī)構(gòu)的力量。會(huì)計(jì)認(rèn)定之后，券商再確認(rèn)。“如果公司三會(huì)一層(董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、股東大會(huì)、高管層)不健全，或者董事長(zhǎng)因?yàn)樾塘P無法履行職責(zé)，可以摘牌”。

比如ST展唐，2016年1月14日暫停營業(yè)，高管全部離職，隨后67歲王奶奶火線掛帥，9月13日被迫以1分錢1股賤賣，“這類公司就可以規(guī)定一個(gè)期限摘牌”。

“此外，有的違法違規(guī)，比如像欣泰電氣財(cái)務(wù)造假，而新三板控股股東、董監(jiān)高在掛牌期間失信按規(guī)定不得掛牌，那掛牌后呢?在新三板上資金占用，募集資金提前使用，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)也規(guī)定了一個(gè)整改期限，過了期限是否要摘牌?”券商人士表示。

建議設(shè)立包容性摘牌程序

關(guān)于終止掛牌，《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》分主動(dòng)摘牌和強(qiáng)制摘牌。“真正屬于強(qiáng)制摘牌的只有兩種情況，未在規(guī)定期限內(nèi)公布年報(bào)或半年報(bào);主辦券商與掛牌公司解除督導(dǎo)協(xié)議，掛牌公司未能在3個(gè)月內(nèi)與其他主辦券商簽署督導(dǎo)協(xié)議的。”券商人士表示。

但事實(shí)是，很多券商抱怨，有的公司風(fēng)險(xiǎn)太大了，實(shí)在不想督導(dǎo)了，但是根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的規(guī)定，解除“關(guān)系”需要協(xié)商同意，所以只能給這家公司找到下家券商，否則無法“離婚”。

關(guān)于摘牌程序，《規(guī)則》中只提到兩點(diǎn)：1.股轉(zhuǎn)公司在作出股票終止掛牌決定后發(fā)布公告，并報(bào)中國證監(jiān)會(huì)備案。2.掛牌公司應(yīng)當(dāng)在收到?jīng)Q定后及時(shí)披露股票終止掛牌公告。新三板摘牌程序表現(xiàn)出簡(jiǎn)單快速的特點(diǎn)。

那么，在中介機(jī)構(gòu)認(rèn)定，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)酌定的條件下，會(huì)否誤判呢?

廣證恒生首席研究官袁季介紹，納斯達(dá)克上市資格審查部向不符合持續(xù)掛牌要求的公司發(fā)出退市決議書后，要求公司在7個(gè)工作日內(nèi)決定是否接受決議，同時(shí)給予公司45天的整改期(特殊情況下可申請(qǐng)180天)。

有券商人士評(píng)價(jià)，45天到180天的整改期也賦予企業(yè)自救的權(quán)利，如果企業(yè)認(rèn)為不需要自救，7天退市，也很合理。

“包容性設(shè)計(jì)將是未來退市制度建設(shè)中不可或缺的一部分”。袁季表示，比如，納斯達(dá)克不服從退市決議的公司可提出聆訊申請(qǐng)，7個(gè)工作日內(nèi)向納斯達(dá)克聽證委員會(huì)提交聆訊申請(qǐng)，聆訊會(huì)在接到公司申請(qǐng)后的45個(gè)工作日內(nèi)舉行，公司上訴成功則可繼續(xù)保留上市資格，若公司不服，則可繼續(xù)逐級(jí)上訴，直至美國證監(jiān)會(huì)。

袁季評(píng)論，納斯達(dá)克退市流程設(shè)計(jì)體現(xiàn)出嚴(yán)格性和包容性相結(jié)合的特點(diǎn)，一方面，嚴(yán)格的時(shí)間和流程要求起到了規(guī)范擬退市公司行為、維護(hù)資本市場(chǎng)正常交易秩序的作用;另一方面，聆訊制度的存在也充分保護(hù)了擬退市公司和投資者的基本權(quán)益。

但是上述流程無疑會(huì)增加股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的工作量。