從制度供給層面解決新三板流動性問題

2016年對于新三板而言是一個名副其實(shí)的政策年，今年以來股轉(zhuǎn)系統(tǒng)密集出臺了一系列相關(guān)制度和措施，但新三板市場存在的流動性頑疾仍未得到明顯改善，甚至新三板成指和做市指數(shù)正紛紛逼近歷史低點(diǎn)。2016年的新三板發(fā)展可以說是“一半海水，一半火焰”，目前新三板發(fā)展過程中究竟存在哪些問題？我們?nèi)绾蝸砑せ钚氯?？在日前召開的新三板發(fā)展高峰論壇上，多位專業(yè)人士給出了自己的見解，從制度供給層面解決新三板流動性問題成為共識。

流動性問題是新三板發(fā)展重要一環(huán)

企巢新三板研究院院長程曉明指出，新三板如今確實(shí)面臨很多問題，最大的問題是融資的問題，而融資的核心是流動性。雖然2015年新三板融資規(guī)模達(dá)到1200億元，2016年至今也有近800億的融資規(guī)模，這并不能說明新三板融資功能已經(jīng)變好。很多人搞錯了一個概念：融到資只是一個融資結(jié)果，而正向的融資功能則是一種預(yù)期，不是表現(xiàn)在融了多少資，而是表現(xiàn)在定價交易上，即交易變得活躍則定價功能變強(qiáng)，定價功能變強(qiáng)則融資功能變強(qiáng)。

如今新三板雖然融資功能不強(qiáng)，卻提高了企業(yè)知名度、規(guī)范了公司結(jié)構(gòu)和治理，以及并購、股權(quán)激勵等行為。但這些作用要得以實(shí)現(xiàn)，也要以提高流動性為前提，比如重組的核心仍然是定價問題。

程曉明同時指出，新三板市場交易不活躍主要是股權(quán)不分散，為提高掛牌企業(yè)股權(quán)分散的程度，私募參與做市等方法效用有限，最佳方法還是降低投資者門檻，比如把個人門檻從500萬降到300萬是可行的，300萬的投資門檻，意味著投資者家庭資產(chǎn)普遍在2000萬以上，絕不同于一般散戶，也并不會變成投機(jī)、賭博的市場，只不過是為新三板掛牌的公司融資的時候提供競價交易，可以很大程度上提高交易活躍度。

“新三板發(fā)展分三步戰(zhàn)略：第一，高速擴(kuò)容；第二以退市制度為核心，完善制度建設(shè)；第三，逐步解決流動性的問題。這個順序不能變，不能錯。2015年、2016年是新三板大擴(kuò)容期，今年同時也是完善退出機(jī)制，大家可以發(fā)現(xiàn)退市的壓力越來越大。此外，從今年8月份開始，從國務(wù)院到證監(jiān)會、到股轉(zhuǎn)公司，多次提到關(guān)于新三板流動性的問題，以前從來不談這個問題的。”程曉明指出。

此外，程曉明表示，企業(yè)要創(chuàng)新就要靠股權(quán)，不能靠債權(quán)，因?yàn)閭鶛?quán)的協(xié)議主要是解決流動資金問題，解決產(chǎn)能擴(kuò)大問題，不能解決流動性的問題。因?yàn)樾氯褰灰撞换钴S，企業(yè)解決不了定價的問題，所以新三板掛牌公司的融資依然是貼現(xiàn)甚至搞對賭協(xié)議，實(shí)際就變成債權(quán)。

從制度供給層面解決流動性問題

新三板企業(yè)致生聯(lián)發(fā)董事長卜鞏岸表示，作為一個新三板的明星企業(yè)，致生聯(lián)遇到了自己的困惑。“企業(yè)到新三板來掛牌，是為了體現(xiàn)自我價值，并得到第三方的價值認(rèn)可，同時在交易過程中向投資者展現(xiàn)企業(yè)發(fā)展預(yù)期。但是由于交易價格偏低，對于新三板企業(yè)而言，融資成本正變得越來越高，越來越多的企業(yè)變得不敢融資。從我們2014年掛牌之后進(jìn)行了四次定向增發(fā)，募集了將近5億的資金，即使企業(yè)每天平均有500到1000多萬的交易，但交易價格還是偏低，如果我要再融資成本就太高了，實(shí)際控制人的股權(quán)會被稀釋的過快，原來我作為實(shí)際控制人有70%的股權(quán)，現(xiàn)在已經(jīng)稀釋到只有20%的股權(quán)了，現(xiàn)在來找我希望跟我們?nèi)谫Y的人有很多，但是我確實(shí)不敢融了。”卜鞏岸表示。

對此，同創(chuàng)偉業(yè)董事總經(jīng)理張文軍認(rèn)為，雖然說新三板去年和今年一共融資近2000億，但融資環(huán)境正變得越來越差，因?yàn)榻灰讍栴}沒有解決，定價無法實(shí)現(xiàn)，沒有基本的流動性，不準(zhǔn)確的定價導(dǎo)致沒法融資。“我們在投一些新三板企業(yè)的過程中，發(fā)現(xiàn)他們做市的價格比我們談的價格還要低，最近有不少這樣的案子了，這樣一來新三板上掛牌對企業(yè)融資意義就不大了，這也會導(dǎo)致一個問題，從我們的對手方來講，我投了一個公司在新三板上掛牌之后，如果利潤也增長了，企業(yè)的價值也提升了，我怎么退出呢？長此以往，我也會對三板失去信心，所以對新三板的機(jī)制、定位的改變要有準(zhǔn)確的說法。”

天星資本執(zhí)行總裁蔡志明表示，新三板有三大功能：融資功能、并購功能、交易功能，沒有交易顯然就無法定價，沒有定價那么融資就很難進(jìn)行，交易不活躍，資本很難有退出的預(yù)期，也很難再進(jìn)來，整個市場的融資功能就會消失。應(yīng)該從制度供給層面解決現(xiàn)有問題，或者說通過三點(diǎn)來支撐流動性：第一，提高市場的參與度，降低投資者門檻，門檻降到多少可以商榷；第二，從股票發(fā)行層面要加大，要突破35人，正如要競價一樣，如果股東就是那么幾個人，交易仍然起不來，所以有必要突破35人，未來新三板創(chuàng)新層完全可以走向公開市場；第三，在交易制度上可以大膽創(chuàng)新，進(jìn)行競爭性的做市交易的制度，或者采取混合做市商制度。

從制度供給層面解決現(xiàn)有問題：第一，提高市場的參與度，降低投資者門檻，門檻降到多少可以商榷；第二，從股票發(fā)行層面要加大，要突破35人，未來新三板創(chuàng)新層完全可以走向公開市場；第三，在交易制度上可以大膽創(chuàng)新，進(jìn)行競爭性的做市交易制度，或者采取混合做市商制度。