IPO被否案例分析：持續(xù)經(jīng)營最重要，轉(zhuǎn)板需自身硬

IPO審查“去庫存”速度正在提升，越來越多公司躍龍門的同時，也有很多公司被刷了下去。

解讀新三板研究中心統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，過去兩個月來IPO上會通過率有所下降，其中創(chuàng)業(yè)板最為明顯，低至78.3%。去年11月迄今IPO審查未通過的15家公司中，10家是創(chuàng)業(yè)板。

從審查意見看，對這15家未通過審查的公司，證監(jiān)會發(fā)審會主要關(guān)注的問題集中在3個方面：1、持續(xù)經(jīng)營能力；2、財務數(shù)據(jù)真實性和合理性；3、關(guān)聯(lián)交易規(guī)范性。此外，內(nèi)部控制有效性、經(jīng)營規(guī)范性、信息披露真實性和準確性三大問題也多次出現(xiàn)。

持續(xù)經(jīng)營能力

無論是主板、中小板還是創(chuàng)業(yè)板，持續(xù)經(jīng)營能力都是IPO審查中最為關(guān)注的問題。

上面IPO被否的15家公司中，至少10家公司的審查意見直接或間接提到了持續(xù)經(jīng)營能力。審查人員針對業(yè)績下滑、收入合理性、成本真實性、行業(yè)趨勢、客戶變更、甚至關(guān)聯(lián)交易發(fā)表的意見，實際上都可以歸結(jié)為對持續(xù)經(jīng)營能力的審查。

華光新材可能是近期因為持續(xù)經(jīng)營能力存疑IPO被否的最典型案例。華光新材主要產(chǎn)品是釬焊材料，2013年至2015年釬料銷售持續(xù)收縮，凈利潤連續(xù)3年下滑，降幅介于23%-46%，該公司預測未來可能出現(xiàn)下滑50%以上的情況。

華光新材銀釬料銷售持續(xù)下滑，有市場需求波動的原因，也有該產(chǎn)品被替代的原因。下游客戶通過使用降銀釬料，或者通過自身研發(fā)和改進工藝，用銅釬料代替銀釬料，而華光新材的銅釬料產(chǎn)品還處于市場推廣階段。

在審核中，審查人員要求保薦人核查華光新材“經(jīng)營業(yè)績是否存在繼續(xù)大幅下滑的風險，主要產(chǎn)品之一銀釬料是否存在被其他產(chǎn)品替代的風險，所處經(jīng)營環(huán)境是否已經(jīng)發(fā)生或?qū)⒁l(fā)生重大變化，持續(xù)盈利能力是否存在重大不確定性，相關(guān)信息披露和風險揭示是否充分。”

盡管業(yè)績下滑已經(jīng)不是IPO的絕對攔路虎，但業(yè)績大幅下滑仍然是一塊硬傷，尤其是在華光新材案例中，業(yè)績大幅下滑同時還存在主要產(chǎn)品可能被替代的風險。

潤瑪股份的產(chǎn)品主要應用于已經(jīng)明顯產(chǎn)能過剩的傳統(tǒng)太陽能光伏行業(yè)，因為回款問題應收賬款多次進行債務重組；從事節(jié)能服務的碩人時代2016年上半年虧損；川網(wǎng)股份手機月報計費用戶主要依靠群發(fā)外呼維持，而群發(fā)外呼2015年被監(jiān)管叫停；中山金馬關(guān)聯(lián)交易減少和規(guī)范可能影響未來經(jīng)營；日豐電纜業(yè)績異常波動；思華科技大客戶結(jié)構(gòu)變化較大、資金實力與采購規(guī)模匹配性存疑，這些公司的持續(xù)經(jīng)營、盈利能力都被審查人員打上了問號。

目前新三板已經(jīng)申報IPO的84家公司中，29家公司在2014年或者2015年出現(xiàn)過業(yè)績下滑的情形，麗島新材、曙光電纜和長江材料三家公司連續(xù)兩年業(yè)績下滑。

慧爾股份、耐普礦機、泰林生物、世紀天鴻和日懋園林5家公司2014年業(yè)績下滑超過30%；海納生物（已中止審查）、派諾科技和曙光電纜2015年業(yè)績下滑超過30%。除日懋園林和曙光電纜，其他幾家公司的IPO目標都是創(chuàng)業(yè)板。

財務數(shù)據(jù)真實性和合理性

縱觀15家過會失敗公司的審核結(jié)果說明，財務數(shù)據(jù)真實性和合理性是審查人員關(guān)注的另外一個焦點，有9家公司收入（支出）、成本、毛利率等數(shù)據(jù)受到質(zhì)疑，財務數(shù)據(jù)真實性還涉及信息披露真實性問題。

永泰隆IPO審核未通過，最大問題便在于收入真實性存疑。永泰隆的主要產(chǎn)品是電能表和電能表配件，海外銷售收入占收入比例在90%以上，主要客戶集中在俄羅斯、巴基斯坦、韓國和荷蘭等國家，審查人員要求保薦人進一步核查永泰隆海外收入真實性并發(fā)表意見。

與國內(nèi)大客戶可以現(xiàn)場核查不同，海外大客戶現(xiàn)場調(diào)查顯然并不實際。海外收入占比越大，相關(guān)的核查程序要越復雜完整，才能讓審查人員相信收入的真實性。永泰隆也不是個案，1月4日上會失敗的日豐電纜三年一期報表中海外銷售收入逐漸增長，占總收入比例從10%出頭上升至24%，也被要求進一步說明海外銷售增長的原因。

如果對大客戶的銷售收入與該客戶的業(yè)務需求、資金實力存在明顯出入，也容易引發(fā)審查人員關(guān)于收入真實性的關(guān)注——IPO審查中只要露出了一條縫，就有可能被挖到一個坑。

思華科技的客戶力飛網(wǎng)絡2015年8月成立，10月份與發(fā)行人簽訂大額合同；客戶盛汀信息2016年11月設立，12月與發(fā)行人簽訂大額合同，這種模式重復出現(xiàn)并且發(fā)生在IPO審核后期，導致審查人員僅針對這兩個客戶便發(fā)出了多達5個問題：

【5大問題】

1、 力飛網(wǎng)絡和盛汀信息與發(fā)行人是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系；

2、 該等客戶成立不久就向發(fā)行人大額采購的原因和合理性；

3、 產(chǎn)品或者服務規(guī)模與客戶業(yè)務需求和資金實力是否匹配；

4、 最近一個年度業(yè)績對關(guān)聯(lián)方或存重大不確定客戶是否存在重大依賴；

5、 盛汀信息主要服務對象的股權(quán)是否發(fā)生或即將發(fā)生重大變化；

除此之外，力飛網(wǎng)絡這個2015年突然冒出來的大客戶回款還特別及時，與其他原有的大客戶形成鮮明對比。這種異常和不匹配性成為質(zhì)疑的起點，而且審查人員的思路并未停留在對匹配性的追究上，而是一層層深入到是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、是否存在特殊利益安排、是否存在重大依賴，銷售真實性存疑進一步延伸到持續(xù)盈利能力存疑。

在IPO審核中，業(yè)績真實性被懷疑通常伴隨著毛利率異常，上述15個IPO被否案例有4個被審查人員指出毛利率異常，而毛利異常通常有兩種情況：遠高于可比同行上市公司，或者變化趨勢與可比同行上市公司相反。

智迅創(chuàng)源毛利率達到70%左右，遠高于A股同行其他上市公司平均水平50%出頭，這點引起了審查人員的注意。發(fā)審委會議針對智訊創(chuàng)源的第一條詢問，就是要求說明毛利與同行上市公司相比是否存在異常；永泰隆三年一期毛利略低于上市同行平均值，但逐年上升的變化趨于與同行整體逐年下降剛好相反，也被要求進一步說明毛利變動的原因。

關(guān)聯(lián)交易規(guī)范性

前面提到的15個IPO被否案例，有5家被問到關(guān)聯(lián)交易或者關(guān)聯(lián)關(guān)系相關(guān)問題。在一些案例中，關(guān)聯(lián)交易涉及財務數(shù)據(jù)真實性問題，尤其是成本真實性。

華龍訊達1月6日上會未獲通過，被否核心在于業(yè)績下滑和關(guān)聯(lián)交易。審查人員注意到，2016年上半年華龍訊達營業(yè)收入同比下降11.6%，對關(guān)聯(lián)方中臣數(shù)控的銷售1353萬元，達到2015年全年的82.4%，對關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)生的毛利占當期毛利34%，較上期大幅提高。最大異常在于：關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的毛利率長期高于非關(guān)聯(lián)交易。

針對關(guān)聯(lián)交易的相關(guān)詢問，貫穿了中山金馬整個審核會議。首先發(fā)行人與關(guān)聯(lián)方多為上下游關(guān)系，而關(guān)聯(lián)方經(jīng)營狀況大多為微利或者虧損，其次對關(guān)聯(lián)方的銷售毛利率與同期非關(guān)聯(lián)交易毛利相比變化異常，從低于非關(guān)聯(lián)交易變?yōu)楦哂诜顷P(guān)聯(lián)交易。

審查委員要求發(fā)行人進一步分析關(guān)聯(lián)交易的公允性、合理性和持續(xù)性，進一步說明規(guī)范關(guān)聯(lián)交易的承諾和整改措施，說明減少關(guān)聯(lián)交易之后對經(jīng)營業(yè)績的影響。在中山金馬這一案例上，審查人員的思路從關(guān)聯(lián)交易出發(fā)，并未停留在關(guān)聯(lián)交易上，而深究到關(guān)聯(lián)交易之下業(yè)績（毛利率）的真實性、減少關(guān)聯(lián)交易之后的持續(xù)經(jīng)營能力變化。

其他方面的，審查人員關(guān)于內(nèi)部控制有效性的詢問主要涉及資金往來問題；關(guān)于經(jīng)營合規(guī)性的詢問主要涉及環(huán)境污染、產(chǎn)品質(zhì)量和商業(yè)票據(jù)是否具有真實交易背景。

智訊創(chuàng)源2013年、2014年市場推廣費用分別為825萬元和1068萬元，但發(fā)行人未能提供相關(guān)費用的完整資料、預算明細，服務價格沒有基礎數(shù)據(jù)支持，沒有完整的服務成果資料存檔。審查人員要求保薦人核查和說明相關(guān)市場推廣的真實性、完整性和合規(guī)性，以及發(fā)行人內(nèi)控制度的有效性。

對已經(jīng)申報或者準備申報IPO的新三板公司而言，好消息在于從已過會和反饋的少數(shù)幾個案例看，新三板公司反饋的問題較少，前提是目前尚未涉及到股東人數(shù)和結(jié)構(gòu)的問題。新三板公司在掛牌過程中相當于經(jīng)歷了一場“小IPO”，掛牌之后經(jīng)歷了持續(xù)規(guī)范經(jīng)營和信息披露，但也正因為這樣，信息披露差異方面可能更加棘手。

IPO被否的永泰隆在反饋文件中回復某客戶委托第三方支付貨款4527萬元人民幣，這一數(shù)目在預披露更新文件中變成了3261萬美元，這個差錯被審查人員注意到，因而對其信息披露的真實、準確、完整和及時性產(chǎn)生了疑問。

信諾傳播在回復文件中，擬對《招股說明書》收入、成本確認方法進行調(diào)整，這種調(diào)整導致三年一期營業(yè)成本、銷售費用、毛利率發(fā)生較大變化，被要求說明會計調(diào)整的原因和合理性。

對照已經(jīng)申報IPO的新三板公司，麟龍股份在預披露之前對掛牌期間已經(jīng)公開披露過的三年一期報表進行追溯更正，這次會計更正如果沒有非常充分合理的解釋，也可能成為審核中發(fā)審會反饋、詢問的要點。

圖：近期15家IPO審查被否核心原因分析