三類股東問題陷“魔性循環(huán)” 新三板流動(dòng)性或進(jìn)一步堪憂

“從年后開始，帶有三類股東的新三板企業(yè)就已經(jīng)在積極尋找有限合伙基金受讓三類股東的股份。此前可能因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)受理了這類企業(yè)的申請(qǐng)并且未在反饋意見中特別強(qiáng)調(diào)這一問題，所以市場預(yù)期偏正面，但此次上交所的建議再次加速了該類企業(yè)清理三類股東的步伐。”深圳一家專注新三板投資的私募投資總監(jiān)王祥（化名）說，“三類股東當(dāng)然不愿意輕易出局，好的價(jià)錢才是關(guān)鍵。”

中國證券報(bào)記者了解到，盡管三類股東問題仍然處于懸而未決的模糊地帶，但業(yè)內(nèi)清理三類股東的行動(dòng)已經(jīng)展開：一方面，企業(yè)積極尋找有限合伙基金受讓三類股東的已有股份，但面臨三類股東“漫天要價(jià)”的局面，陷入“魔性循環(huán)”；另一方面，依照上交所的建議，券商在執(zhí)行層面更加謹(jǐn)慎，指導(dǎo)新三板企業(yè)掛牌上市之時(shí)就建議杜絕三類股東的存在，業(yè)內(nèi)人士稱這將會(huì)進(jìn)一步抑制新三板的流動(dòng)性。

政策仍待明確

在上交所的公告中，對(duì)新三板擬IPO企業(yè)中存在股東人數(shù)超200和國有股東的情況該如何操作給出了解答，市場解讀也頗為一致，但是對(duì)三類股東的“審慎決策”之建議卻感到十分困惑。

新鼎榮盛資本董事長張弛分析稱，問題的最終決定權(quán)在證監(jiān)會(huì)，上交所此次回應(yīng)“只是幫助理解”，但無法明確表態(tài)政策發(fā)生變化。并且，目前已有博拉網(wǎng)絡(luò)、新產(chǎn)業(yè)等部分新三板掛牌企業(yè)帶著三類股東申報(bào)IPO并已獲受理，其中，博拉網(wǎng)絡(luò)等10家企業(yè)已收到了證監(jiān)會(huì)的反饋意見，但因反饋意見的內(nèi)容及相關(guān)答復(fù)尚未公布，因此尚無法確定證監(jiān)會(huì)目前的監(jiān)管態(tài)度。

在上交所的公告中，對(duì)三類股東潛在問題的表述是“IPO審核過程中，可能會(huì)因存續(xù)期到期而造成股權(quán)變動(dòng)，影響股權(quán)穩(wěn)定性，擬上市公司引入該類平臺(tái)股東時(shí)，應(yīng)在考慮股權(quán)清晰和穩(wěn)定性的基礎(chǔ)上審慎決策”。中科沃土基金董事長、中科招商常務(wù)副總裁朱為繹表示：“三類股東不是新三板企業(yè)上市的障礙，因?yàn)楹匣镄突鸷凸拘突鸲际怯衅谙薜?，到期后延期就行了。契約型基金也是可以延期的。”

張弛也認(rèn)為，其根本問題不在于期限問題，而在于監(jiān)管層擔(dān)憂三類股東背后出資人可能帶有資金池，例如銀行拿出理財(cái)資金池的一部分進(jìn)入契約型基金，間接投資新三板企業(yè)，在IPO的過程中這個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)就比較大，所以干脆讓企業(yè)審慎決策。

三類股東問題陷“魔性循環(huán)”

盡管證監(jiān)會(huì)尚未表態(tài)，但上交所的建議就足以引發(fā)業(yè)內(nèi)的“風(fēng)吹草動(dòng)”。

“事實(shí)上，從年后開始，帶有三類股東的新三板企業(yè)就已經(jīng)在積極尋找有限合伙基金受讓三類股東的股份，此前可能因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)受理了這類企業(yè)的申請(qǐng)并且未在反饋意見中特別強(qiáng)調(diào)這一問題，所以市場預(yù)期偏正面，但此次上交所的建議再次加速了該類企業(yè)清理三類股東的步伐，但沒有好的價(jià)錢，三類股東怎么會(huì)輕易轉(zhuǎn)讓股份呢？”

新鼎榮盛資本就遇到了這樣的問題。“從2月底到現(xiàn)在，我們已經(jīng)接觸了數(shù)十家新三板企業(yè)，他們想讓我們以有限合伙基金的身份去受讓三類股東的股份，企業(yè)一直在中間幫忙談價(jià)格，但到目前為止沒有一家談成功，三類股東要求高價(jià)回購股份非常普遍。一般而言，投資一年的股東最少也要30%的收益才肯走，投資兩年的當(dāng)然要價(jià)就更高。但對(duì)于我們投資人而言，IPO之后的收益固然誘人，但當(dāng)前總是有價(jià)格底線的，所以事情往往就陷入僵局。”張弛表示，他們通常會(huì)選擇細(xì)分行業(yè)龍頭中無法通過定增手段參與的企業(yè)，并且這類企業(yè)有非常明確的IPO意愿。他們期望以有限合伙基金、滾動(dòng)發(fā)行的方式去承接三類股東的股份，陸續(xù)完成建倉。

“但越是這類企業(yè)的股東越不會(huì)輕易出手，尤其是部分新三板基金的管理人早已和它的投資人達(dá)成共識(shí)，愿意或者已經(jīng)讓基金延期一到兩年。前兩年新三板市場低迷，他們肯定希望通過這一步獲得預(yù)期收益，于是整個(gè)事情就陷入了魔性循環(huán)中。”王祥說。

“還有的企業(yè)可能帶有十幾個(gè)契約型基金、資管計(jì)劃或信托計(jì)劃，這種難以全部清理完，就只能硬著頭皮去申報(bào)IPO。”張弛稱。

Wind數(shù)據(jù)顯示，目前在前十大股東中含有三類股東的新三板企業(yè)就有27家，其中中鈺醫(yī)療、羿珩科技等企業(yè)在前十大股東中就包含2-3只契約型基金或資產(chǎn)管理計(jì)劃。“這還僅僅是前十大股東的數(shù)據(jù)，所有股東名冊(cè)中含有三類股東的企業(yè)可能占了整個(gè)新三板企業(yè)的一大半。”張弛說。

進(jìn)一步抑制流動(dòng)性

“上交所建議企業(yè)審慎決策，那么券商在操作層面只會(huì)更加嚴(yán)格對(duì)待。對(duì)于新掛牌的企業(yè)，券商會(huì)建議在這個(gè)環(huán)節(jié)就把三類股東卡死。”王祥提到。

“IPO浪潮在新三板市場加速。為了提高過會(huì)概率，很多企業(yè)會(huì)干脆放棄三類股東的投資。”張弛分析，“這會(huì)明顯打擊公募專戶、基金子公司、信托公司、銀行等資金投資新三板的意愿。而上述資金的投向變得更加有限，就會(huì)進(jìn)一步抑制市場的流動(dòng)性。”

他舉例稱，此前浦發(fā)銀行通過上海浦銀安盛資管-上信神州優(yōu)車專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃投資神州優(yōu)車10億元，除了其本身的戰(zhàn)略投資意圖外，不排除神州優(yōu)車短期內(nèi)明確沒有申報(bào)IPO的意圖，因此企業(yè)也不會(huì)排斥資管計(jì)劃成為其重要的股東。

“醫(yī)藥研發(fā)類的也是上述資金的一個(gè)投向，因?yàn)槠髽I(yè)的研發(fā)時(shí)間長，暫時(shí)也不會(huì)去排隊(duì)IPO。反而是那些財(cái)務(wù)指標(biāo)達(dá)到IPO標(biāo)準(zhǔn)并有短期轉(zhuǎn)板意愿的企業(yè)，會(huì)明確拒絕三類股東的資金。”張弛稱，“對(duì)于該類資金，未來或許只能依靠企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層找到更好的交易對(duì)手，或者進(jìn)入精選層通過競價(jià)交易來改善預(yù)期收益。這也在某種程度上遏制了新三板企業(yè)的融資。事實(shí)上，從去年底開始，絕大部分入場的新增資金都來源于有限合伙基金。”

“類似去年華圖教育，那么好的企業(yè)都沒融到多少錢，很重要的原因是公募、銀行等機(jī)構(gòu)都不能通過三類股東的形式介入了。在政策不明朗前，企業(yè)不想冒險(xiǎn)接受這種資金。所以制度得盡快完善，不然就進(jìn)一步遏制了市場的流動(dòng)性。”王祥說。

非新三板企業(yè)上市啟示

值得一提的是，已有業(yè)內(nèi)人士注意到在非新三板企業(yè)中，也曾存在含有三類股東的企業(yè)IPO成功的例子。他山之石，或可攻玉。

漢坤律師事務(wù)所智斌、梁宏俊、鄭曉丹聯(lián)合撰文稱，近期出現(xiàn)了數(shù)起直接或間接存在契約型基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃的非新三板掛牌企業(yè)成功上市的情況。

例如：中原證券第二大股東為渤海產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司（代表契約型私募基金渤海產(chǎn)業(yè)投資基金一期持股），持有中原證券18.86%的股份，中原證券于2016年11月9日過會(huì)，于2017年1月3日上市。

海辰藥業(yè)的股東中間接包括4個(gè)資管計(jì)劃——“招商財(cái)富-毅達(dá)創(chuàng)贏”1-4號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。上述4個(gè)資管計(jì)劃的委托人共計(jì)4個(gè)自然人，海辰藥業(yè)于2016年12月2日成功過會(huì)，于2017年1月12日上市。

碳元科技的股東中間接包括兩個(gè)資管計(jì)劃：“招商財(cái)富-金石母基金專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”和“招商財(cái)富-金石母基金2號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，委托人分別為29人和53人。招商財(cái)富通過上述專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃認(rèn)購深圳金石澤匯股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“金石澤匯”）的有限合伙份額，認(rèn)繳出資比例為99.1958%。金石澤匯為天津君睿祺股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“君睿祺投資”）的有限合伙人，認(rèn)繳出資比例為2.07%。君睿祺投資為碳元科技的直接股東，持有碳元科技13.33%的股份。碳元科技于2017年1月23日成功過會(huì)，于2017年3月20日上市。

常熟汽飾的間接股東中也包括金石澤匯，從而間接包括“招商財(cái)富-金石母基金專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”和“招商財(cái)富-金石母基金2號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”。常熟汽飾于2016年11月9日成功過會(huì)，于2017年1月5日上市。

他們認(rèn)為，該等存在契約型基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃股東的公司獲得證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的主要考慮因素可能包括：契約型基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃設(shè)立合法合規(guī)，已完成備案手續(xù)，投資范圍符合基金合同、資管合同的規(guī)定；最終委托人權(quán)屬清晰，并且與擬上市公司的控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系；直接持股的契約型基金系經(jīng)相關(guān)主管部門批準(zhǔn)設(shè)立，且契約型基金投資擬上市公司時(shí)已經(jīng)過證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)；間接持股的資產(chǎn)管理計(jì)劃所持有的權(quán)益折算到擬上市公司層面比重不大；相關(guān)資產(chǎn)管理計(jì)劃存續(xù)期較長，不會(huì)在IPO審核期限發(fā)生存續(xù)期屆滿清盤的情形以致影響擬上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性。

他們表示，從上述案例來看，對(duì)于擬上市企業(yè)存在契約型基金或資產(chǎn)管理計(jì)劃是否必須進(jìn)行清理尚有討論商榷的空間。同時(shí)，三類股東雖然都是金融產(chǎn)品，但其主管的監(jiān)管部門并不相同，從上述例子來看，相對(duì)而言信托計(jì)劃最不容易被接受。

不過他們也提到，盡管新三板掛牌企業(yè)的三類股東問題與一般的未上市公司相比有其特殊性，但三類股東都屬于新三板市場監(jiān)管要求的合格投資者，如果掛牌企業(yè)通過符合新三板市場監(jiān)管規(guī)則的方式接受了三類股東，反而會(huì)給其自身到A股市場IPO造成障礙或增加額外隱性成本，這樣既不利于新三板市場股票交易的活躍度和股票流動(dòng)性的提升，也與國務(wù)院對(duì)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)作為全國性證券交易場所的定位和建設(shè)多層次資本市場的布局不太一致。因此，他們傾向于認(rèn)為，未來證券監(jiān)管部門對(duì)三類股東的監(jiān)管政策會(huì)不斷清晰和明確，隨著帶有三類股東申報(bào)IPO的掛牌企業(yè)的審核進(jìn)度推進(jìn)，將會(huì)逐漸出現(xiàn)帶有三類股東的新三板掛牌企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)IPO的先例。