九鼎集團合伙人古志鵬：新三板投資者比較少 企業(yè)應與各方做好溝通（附實錄）

九鼎集團合伙人古志鵬（挖貝網(wǎng)wabei.cn配圖）

以下為演講實錄：

大家早上好，非常感謝挖貝給我們提供這個機會，讓我們分享一下自己在新三板發(fā)展的體會。分成三部分給大家做一個分享，第一部分是我們自己在新三板發(fā)展的歷程；第二部分是我們的一些體會，如何利用好新三板這個平臺，實現(xiàn)自身的價值；第三因為我們自己是投資公司，簡單跟大家分享一下投資模型。

第一部分，我們是2014年在新三板掛牌的，之前我們業(yè)務比較單一，只有PE、私募股權(quán)投資。目前昆吾九鼎投資管理有限公司現(xiàn)在在A股上市，上市之前在新三板當時管的基金規(guī)模實繳180多億，現(xiàn)在有300多億，投了300多家企業(yè)，在新三板和A股掛牌或上市的一共100多家，也有一些私外的投資本金收不回來的，退出項目39%，在管31%，數(shù)據(jù)還是不錯。我們掛新三板之前是比較小的公司，總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)都比較小，總資產(chǎn)6.8億，凈資產(chǎn)1個億，這是輕資產(chǎn)公司，PE公司對資本金沒有要求，基本都是輕資產(chǎn)。

這是新三板掛牌之后一些數(shù)據(jù)，跟掛牌之前有比較大的變化。截至2016年年報披露數(shù)據(jù)，總資產(chǎn)從6.8億上漲到了900多億，凈資產(chǎn)從1個多億漲到250多億，市值從掛牌之初，掛牌的時候市值是130多億，現(xiàn)在是1000億，漲了8倍多。股價從兩塊多漲到現(xiàn)在二十多塊，從2015年停牌也沒有什么變化，做了一些送股，除權(quán)之后有7塊多。簡單從財務數(shù)據(jù)上來看，新三板還是實現(xiàn)了我們比較大的飛躍。

為什么實現(xiàn)這一飛躍？因為兩年多我們做了比較多的事情。

第一最重要的，我們發(fā)行股票融資，因為有錢才可以干很多事情，融了160多億，有50多億的資產(chǎn)，還有100多億現(xiàn)金。

我們花了40多億收購了一家A股上市公司中江地產(chǎn)，把PE昆吾九鼎裝到了這家公司里面，買的時候40多億，重組完成之后現(xiàn)在市值150多億。重組買了一家保險公司香港富通保險，去年花了100多億，收購了一家證券公司現(xiàn)在改名叫九州證券，還收購了一家支付公司金佰仕，正在收購商業(yè)銀行還有個人風險投資，個人和產(chǎn)權(quán)不能做分割，只能通過合同條款做一些約定，不良資產(chǎn)有一家公司九信資產(chǎn)現(xiàn)在正在申請不良資產(chǎn)的牌照，同時國內(nèi)也在籌建壽險和保險公司。另外，開展互聯(lián)網(wǎng)金融的業(yè)務借貸寶注冊會員有1個多億。

新三板是一個很好的平臺，兩年多時間我們?nèi)诘劫Y了，而且我們業(yè)務上有很好的發(fā)展，也帶來了財務數(shù)據(jù)和市值估值的提升。

這是現(xiàn)在我們一些業(yè)務板塊，從之前最早的一家PE公司，在新三板掛牌之前只有第一塊業(yè)務私募股權(quán)投資管理，掛牌以后我們?nèi)诘劫Y做了一些并購有證券、公募、保險、期貨、支付、不良資產(chǎn)、不良金融還有個人投資，業(yè)務就比較多了，從一家比較單一的PE公司變成一家綜合性的投資集團。

這是我們板塊的梳理，剛剛看板塊比較多，但是我們自己梳理成三個部分，看起來是金融控股，但是我們從來沒有把自己當成金融控股，更多當成投資公司，我們在模型上做了改進。

第一是資金端通過保險獲得長期低成本的自有資金，投資要有錢。

第二就是資產(chǎn)端，投資還要去找項目，主要是通過一些金融牌照，九鼎投資私募主要找一級市場項目，公募基金主要二級市場項目，證券公司一二級市場都有，同時可以為很多資產(chǎn)做服務，把資產(chǎn)流動性加強，做很好的提升，期貨公司主要是期貨方面的資產(chǎn)，同時還有不良資產(chǎn)和個人風險投資為我們提供更多的風險來源。這個跟伯克希爾哈撒韋有一些區(qū)別。

還有互聯(lián)網(wǎng)金融，現(xiàn)在發(fā)展比較快，不管在資金還是資產(chǎn)端都對傳統(tǒng)模式做了很多改良，提高了很多效率，涉及面更廣，我們在互聯(lián)網(wǎng)這邊有一個九派支付，數(shù)據(jù)比較靠前，支付公司主要看注冊用戶數(shù)每天交易還有活躍用戶數(shù)我們都是排名比較靠前，主要依賴借貸寶，注冊用戶有一個多億，月活躍用戶一千多萬，每天交易額2-5億，這是我們主要的板塊。

這是我們財務數(shù)據(jù)的一些增長，營業(yè)收入從掛牌的時候，2014年年報大概6個多億，增長到2016年有130多億，年復合增長200%，凈利潤從掛牌2014年的3個多億，增長到去年的20多億，年復合增長100%多。總資產(chǎn)從剛掛牌的時候多了一些，做了兩次股權(quán)發(fā)行，從100多億漲到了800多億，年復合增長接近150%，凈資產(chǎn)從100多億漲到250多億，增長比較快。

第二部分，談談我們新三板發(fā)展的感受，怎么利用這個平臺做發(fā)展。

我們自己利用新三板這個平臺做了一些事情。第一發(fā)了三次股票，我們掛牌的同時對基金份額的持有人發(fā)行股票，但是沒有融到現(xiàn)金一共30多億，發(fā)行股票購買資產(chǎn)。第二次是在2014年7月份，我們發(fā)了20多億現(xiàn)金。第三次是在2015年8月份，我們發(fā)了100億現(xiàn)金，合起來大概有158億左右，接近160億，這是我們在三板我們自己認為是實現(xiàn)了最重要的事情是融到錢了。

第二做了一次并購重組，但是這次不是大家想的自己把公司重組了一下，本質(zhì)是現(xiàn)金收購了一家保險公司，因為規(guī)則規(guī)定，收購資產(chǎn)的主要指標超過以前的50%就構(gòu)成重組，本質(zhì)上是一次現(xiàn)金收購其實跟三板沒有太大關(guān)系，因為現(xiàn)金收購金額比較大，構(gòu)成了重組，三板也要走一些流程和手續(xù)。

第三我們在上交所發(fā)行了債券，雖然不是新三板進行的，但是在新三板掛牌了，發(fā)這個相對容易一些。如果沒有掛牌的話，第一我們沒有發(fā)行基礎(chǔ)，發(fā)行債券金額不能超過凈資產(chǎn)40%，掛牌前凈資產(chǎn)只有1個多億，發(fā)展債券沒有辦法發(fā)，因為我們在三板掛牌凈資產(chǎn)提升了所以我們有發(fā)債券的基礎(chǔ)可以發(fā)10個億，而且如果沒有掛牌的話，相對比較難，這是我們在三板掛牌對債券做了推動。我們在三板掛牌之后，最重要的就是融到錢了，有錢了才可以干很多事情，相信是很多三板掛牌企業(yè)，來三板最重要的目的是融資。

我們對新三板的一些理解，比較簡單的兩塊。第一塊，三板跟A股市場還有很大的區(qū)別，之前我們也投了很多企業(yè)在A股上市，不管這個企業(yè)好還是壞，股票肯定可以賣得出去，二級市場流動性非常強。A股基本是需求大于供給的市場，三板不太一樣，基本是供給大于需求，企業(yè)很多，但是投資者相對比較少，因為三板投資者門檻比較高，而且企業(yè)基本趨近于注冊制，掛牌企業(yè)比較多，供給大于需求。雖然供給大于需求，三板好的公司股票也發(fā)的出去有很高流動性。三板跟國外的資本市場比較像，跟香港和美國資本市場，掛牌企業(yè)比較多，有流動性，融到錢，這是我們對三板大概的理解。三板首先要把自己的業(yè)務做好，這是最重要的事情。

這是我們在三板的一些體會，怎么把三板的平臺利用好，實現(xiàn)自身的發(fā)展，我們覺得沒有什么靈丹妙藥也沒有什么捷徑可以走，三個方面。我們自己也往這些方面一直在做，第一要把業(yè)務做好，業(yè)績上來之后，肯定得到投資者的親睞，發(fā)出股票，融到資。第二做好溝通，三板投資者比較少，要跟投資者和中介監(jiān)管機構(gòu)溝通，了解投資者的想法，怎么讓投資者更認可這個企業(yè)。第三熟悉三板規(guī)則，相對A股來說其實三板簡單一些，但是還是要熟悉發(fā)股票的流程，交易規(guī)則等等，但是最主要是業(yè)績要整好，整不好再熟悉規(guī)則，也沒有用。這是我們的一些體會。怎么利用好贏在新三板，最重要是把自己整好，才可以利用好新三板這個平臺。

第三部分，簡單跟大家分享一下我們的投資模型，我們自己是一家投資公司，在三板也投了很多企業(yè)，私募有三板的企業(yè)，公募也有，我們對新三板很多企業(yè)都做了投資，我們?nèi)桃苍跒樾氯搴芏嗥髽I(yè)做事，我們介紹一下自己投資的模型和框架。

我們投了很多企業(yè)，一直在思考要找什么企業(yè)？我們自己覺得要找第一個資本回報率高，第二有大的增長空間，這是為什么？因為投資要賺更多的錢，這兩方面很重要，你投了一百萬，你最關(guān)心每年賺多少錢？如果可以賺30萬是比較好的事情，有30%的資本回報率。第二也沒有大的增長機會，有些行業(yè)賺的錢比較多，但是行業(yè)比較小，只能容納很小的資本金，投錢進去沒有用，容納不了那么大的資本金也不行。我們要找一個投資賺錢多，而且還有大增長機會才可以在里面賺更多的錢。

資本回報率高的企業(yè)，相對來說也不絕對，就是資產(chǎn)比較輕，人在里面發(fā)揮比較大的作用。一個企業(yè)最主要的資產(chǎn)當然有很多有形資產(chǎn)人在里面發(fā)揮比較重要的作用資本回報率比較高，但是如果對這個企業(yè)主要的資產(chǎn)是有形資產(chǎn)，人在里面干活不干活沒有什么所謂，可能資本回報率相對比較低一點，這種企業(yè)獲得這種資源很容易，花錢買過來就行了。

第二大的增長機會這個確實比較重要，我們自己內(nèi)部開會的時候就在討論，九鼎現(xiàn)在可以做到一定的規(guī)模，包括自己的財富有一定的增長，很大原因是因為我們處在比較大的增長機會當中。我們自己說如果我們生在馬爾代夫，在馬爾代夫做一個投資公司就完蛋了，馬爾代夫GDP一年幾十億美元，做一個公司不可能做的比GDP大，我們還是命比較好，就是運氣比較好。今天在這里討論一下新三板，如果我們做在馬爾代夫都沒有機會開這個會，增長機會是比較重要的。

舉個例子，如果李娜作為一個公司就是比較好的投資公司，但是跟這個企業(yè)所處的時間、地點很有關(guān)系，我看了一下李娜2014年收入在所有女性運動員，不單是打網(wǎng)球所有項目排名收入是第二，那個時候僅次于莎拉波娃。但是打網(wǎng)球肯定排不到第二，前面很多白俄羅斯的阿扎倫卡等等網(wǎng)球技能比她高，長的也比她漂亮。為什么掙那么多錢？因為她生在中國可以接很多廣告，哪些人網(wǎng)球比她打的好，長的比她好，掙錢比她少，因為她生在中國。中國很多企業(yè)不是賺很多錢，因為在中國有很強競爭力，可以賺很多錢。所以我們說李娜命比較好我們在座各位命也比較好，因為生在中國可以賺在很多錢，生在其他國家島國馬爾代夫就沒戲了。

我們怎么去判斷一個企業(yè)，我們自己做了一個總結(jié)，比較簡單的模型。第一從財務方面來看，可能反映企業(yè)經(jīng)營的情況、數(shù)據(jù)，財務數(shù)據(jù)為什么發(fā)生變化，可能來自業(yè)務變化，銷售收入的增加可能來自產(chǎn)品單價提高，來自量更大，成本下降可能來自于它有新技術(shù)的投入，來自于裁員、業(yè)務的推動，為什么業(yè)務變化，因為底層治理結(jié)構(gòu)團隊管理比較好，推動了業(yè)務的變化。我們看企業(yè)第一個去找投資回報率高的，增長快的行業(yè)。

財務方面我們最關(guān)注企業(yè)有沒有造假，這是最重要的，只要保證你拿到數(shù)據(jù)是最真實的，做一些數(shù)據(jù)分析才可以靠譜，大概的指標大家都知道。我們自己建立一些系統(tǒng)，預警系統(tǒng)通過一些經(jīng)驗數(shù)據(jù)還有現(xiàn)場的感受，判斷有沒有造假的可能；第二常規(guī)武器通過財務數(shù)據(jù)和業(yè)務數(shù)據(jù)的勾稽，最重要的我們發(fā)現(xiàn)有一個核武器系統(tǒng)，通過資本回報率和凈資產(chǎn)回報率看出來一個企業(yè)有沒有造假。

第二個層面業(yè)務層面，我們看了財務再看業(yè)務，業(yè)務層面要關(guān)注外部也要關(guān)注內(nèi)部，一個企業(yè)業(yè)務增長或者下架有很多外部因素，可能有行業(yè)周期，周期性的波動還有很多行業(yè)增長帶來的，這個你要做一些分析。有些是企業(yè)自己做得比較好，有些是享受行業(yè)的紅利，自己做的不見得那么好。內(nèi)部視角我們分析一個企業(yè)，一定要從競爭的角度，剛才講的李娜，你一定要找準她的競爭對手，她可以賺很多錢，因為她的競爭對手不是東歐長的很漂亮，打球比她好的，中國企業(yè)也不太可能找那些人打廣告，李娜的競爭對手就是中國其他一些女子運動員，找準她們。

第三個方面是底層，業(yè)務做的好財務做的好的表現(xiàn)跟這個公司的治理結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)系。治理我們認為最重要的就是股權(quán)結(jié)構(gòu)，你這個企業(yè)的股東和管理層跟整個分配機制，是不是合理，是不是有效。為什么很多國有企業(yè)整的不好？就是股權(quán)結(jié)構(gòu)不好，管理層不持股，整得再好分不到紅也沒有錢，股權(quán)沒有收益。民營企業(yè)為什么整的比較好，效益比較高，和股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)好有很大關(guān)系。當然團隊也很重要，就是企業(yè)干事情的人，團隊最主要看的是事業(yè)心、能力、人品比較重要。管理這塊也比較重要，也要重點的看，最重要的看有沒有把最主要的資源投入到最重要的地方，還有投入性價比是不是足夠高。

最后簡單說三個案例，第一個是財務。財務我們最關(guān)注的有沒有造假，這是很著名的A股造假案例，看一個指標就可以看出來，就是看凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率這個公司是做大米的粗加工，是非常low的行業(yè)，沒有任何競爭力和附加值，這種行業(yè)凈資產(chǎn)回報率10%就不錯了，它的凈資產(chǎn)回報率嚴重高有20、30%。同樣一個上市公司也在湖南，跟他在同一個地方，做的業(yè)務一模一樣，同時期的凈資產(chǎn)回報率基本是0左右，就不賺錢，就可以看出來他是造假，同一個地區(qū)競爭對手他嚴重做的比人家好一而且產(chǎn)品沒有任何品牌的，所以這個肯定就是造假的。

第二個是我們投的這兩個企業(yè)，因為公開場合不說名字了。競爭視角我們發(fā)現(xiàn)這是比較重要的因素，怎么看企業(yè)地好壞。右邊企業(yè)是汽車經(jīng)銷商我們之前投了，在三板掛牌，發(fā)現(xiàn)這個企業(yè)管理非常規(guī)范，經(jīng)營非常好，投進去之后收益并不是特別高，我們發(fā)現(xiàn)競爭對手跟他做的差不多，大家都做的很好，他跟其他人比也沒有多好，也賺不了太多錢。左邊企業(yè)是一個養(yǎng)蘑菇的企業(yè)，去了之后感覺各種差，不行了。養(yǎng)蘑菇有溫度控制光照控制，但是都沒有控制好，請的工人都是村里面的村民，都在現(xiàn)場有抽煙、聊天還有喝酒的，企業(yè)非常不規(guī)范，財務都是手工賬整的非常差，但是我們投了之后，在A股賺了很多錢，因為他的競爭對手比他還差。因為他的競爭對手是中國的廣大農(nóng)民，他至少知道控制溫度，中國農(nóng)民哪兒知道，他每天還澆水，很多農(nóng)民一個星期都不澆水，說的有些夸張，大概這個意思，但是他做的再差都無所謂，只要他的競爭對手比他還差，他就是很牛逼的。

第三個說一下從底層的治理結(jié)構(gòu)，我們有兩個對比案例。海爾和華為在15年前的時候，海爾做的比華為還大還好，又發(fā)展了十多年時間，華為在各個方面碾壓海爾，發(fā)現(xiàn)在治理結(jié)構(gòu)上華為比海爾好很多。海爾是國資企業(yè)，員工股權(quán)激勵基本很好，沒有怎么有，華為基本是全員持股，干勁比較足，管理上面海爾干的業(yè)務太多了。海爾是做家電的，海爾是青島第二大開發(fā)商，在青島餐飲業(yè)也多，其他也做，做了一堆就不太可能把最主要的資源和要素投入到比較重要的地方，華為做的事情比較少，華為現(xiàn)在做電信設備還做了一些手機，其他基本上沒有怎么做，比較聚焦，管理能力和底層治理結(jié)構(gòu)比海爾好很多。這是我們投資方面的大概思考，謝謝大家。