森鷹窗業(yè)IPO被否 經銷毛利比直銷還高

據證監(jiān)會最新消息顯示，森鷹窗業(yè)首發(fā)未通過，意味著這家IPO排隊662天的新三板公司本次無緣于A股。從發(fā)審會的提問來看，應收賬款異常增長、經銷毛利等問題或許是森鷹窗業(yè)未能通過審查的重要原因。

發(fā)審會提出詢問的主要問題

1、報告期內，發(fā)行人工程渠道銷售收入占比逐年下降，工程客戶應收賬款占主營業(yè)務收入比例逐年上升。請發(fā)行人代表：（1）結合下游需求變化，特別是工程類業(yè)務集中地——東北、華北地區(qū)房地產市場及政策變化情況，進一步說明2017年工程渠道銷售收入同比下降的原因，結合在手訂單情況，分析說明發(fā)行人工程渠道業(yè)務未來的發(fā)展趨勢；（2）結合工程渠道下簽訂的合同類型、各期主要工程項目的開工時間、期末完工進度、預計完工時間、竣工驗收時間及單個項目的時間周期，進一步說明發(fā)行人對工程渠道實現的收入按建造合同準則以完工百分比法確認收入的依據，是否符合企業(yè)會計準則的要求；（3）結合發(fā)行人信用政策、客戶結構的調整策略、完工百分比法的確認原則，說明2016年、2017年1-6月末應收賬款占主營業(yè)務收入比例較高的主要原因及其合理性。請保薦代表人說明核查方法、依據，并發(fā)表明確核查意見。

2、報告期內，發(fā)行人經銷渠道收入占比逐年上升，經銷商客戶數量逐年增加，經銷方式下的單位售價、毛利率都高于工程渠道和直接銷售。請發(fā)行人代表：（1）結合經銷網絡和渠道建設的規(guī)劃，說明經銷協議的主要內容、經銷商管理、定價機制和內控制度執(zhí)行情況；（2）結合對經銷商的銷售策略，報告期爆款產品和非爆款產品的比例等，說明經銷售價高于直銷和工程渠道的原因及其商業(yè)合理性；（3）結合銷售政策、經銷模式、直銷模式、工程渠道銷售下不同產品的成本、原材料價格變動、產品價格變動等情況，說明經銷毛利率高于直銷和工程渠道，且不同報告期變動幅度不相一致的原因及其商業(yè)合理性；（4）說明經銷商終端銷售實現情況，報告期向經銷商計提返利情況及支付情況，是否存在發(fā)行人為經銷商提供擔保、資金融通或其他利益安排的情形；（5）結合發(fā)行人1-9月份經銷渠道收入比去年同期增長幅度僅為67.83%，說明2017年經銷業(yè)務增長100%推進計劃的可行性，以及保持經銷模式業(yè)務的穩(wěn)定性和可持續(xù)性；（6）說明發(fā)行人毛利率遠高于同行業(yè)平均水平的原因及其合理性。請保薦代表人說明核查過程、方法、程序，并發(fā)表核查意見。

3、發(fā)行人報告期內主要工程類、直銷類客戶多為房地產開發(fā)企業(yè)或其工程經銷商，應收賬款各期余額逐年增加。請發(fā)行人代表：（1）說明發(fā)行人的信用政策，報告期內有無變化；（2）結合報告期內工程類、直銷類客戶的經營狀況和財務狀況、相關房地產項目的完工、銷售情況等，說明應收賬款較高的主要原因及其合理性；（3）結合期后回款情況、同行業(yè)可比公司計提減值準備的會計政策，說明發(fā)行人相關減值準備計提是否充分；（4）說明質保金是否存在不能回收的風險，以及與客戶是否存在質保方面的法律糾紛；（5）據報道，發(fā)行人自2016年5月、2017年5月開始，分別對工程項目、零售用戶所有銷售的產品實行終身免費售后服務，請說明發(fā)行人此承諾的具體內容、發(fā)行人在此承諾項下的具體權利、義務，及對發(fā)行人未來經營管理、業(yè)績的影響。請保薦代表人說明核查依據，并發(fā)表核查意見。

4、報告期末，發(fā)行人存貨較期初增加48.82%，預付款余額較期初增加了124.82%。此外，2016年底到報告期末，發(fā)行人預付土地款和設備款合計2,825.13萬元。請發(fā)行人代表結合業(yè)務季節(jié)性特點、在手訂單情況，說明期末存貨、預付款大幅增加的合理性，說明2016年新增的預付土地和設備款長期掛賬的原因，目前相關交易的進展情況。請保薦代表人發(fā)表核查意見。

5、經發(fā)行人自查及中介機構持續(xù)核查發(fā)現，2013年上海市城鄉(xiāng)建設和交通委員會對發(fā)行人處以責令改正、罰款10萬元的行政處罰。該事項在2015年首次申報中遺漏。請發(fā)行人代表說明未披露的原因、發(fā)行人有無其他類似未披露事項及相關內控制度是否完善并有效執(zhí)行。請保薦代表人說明核查方法、依據并發(fā)表核查意見。

新三板成功融資5次共計逾億元

與很多擬轉板企業(yè)在新三板的“萬花叢中過，片葉不沾身”不同的是，森鷹窗業(yè)在新三板曾獲得過有力的資金支持，享受到了好時期的市場紅利，在行情大漲的2015年成功融資5次、募集資金1.09億元、交易143萬股、成交1774萬元。

2014年12月-2015年8月，不到一年時間，來自哈爾濱、生產節(jié)能木窗的森鷹窗業(yè)完成了五次定增，從新三板得到超過1億元的資金支持，引進包括天星明輝在內的10名新增股東。

但對于森鷹窗業(yè)渴望不斷做大做強事業(yè)來說，這還不夠。森鷹窗業(yè)于1999年12月成立，超保溫節(jié)能環(huán)保型木窗，主要從事鋁包木窗的研發(fā)、設計、生產和銷售。節(jié)能木窗是一個技術密集型、資本密集型、人力密集型產業(yè)，需要較強的節(jié)能技術研發(fā)能力和大規(guī)模的資本投入。

在計劃“轉板”至主板的招股說明書中，森鷹窗業(yè)這樣闡述轉板理由，“2015年公司在股轉系統進行多次定增募集資金，一定程度緩解了公司的資金壓力，壯大了公司資本實力。但相對于公司業(yè)務發(fā)展速度及戰(zhàn)略規(guī)劃仍不能滿足要求，公司需要進一步建立通暢高效的資本市場融資渠道。”

2015年7月森鷹窗業(yè)開始啟動IPO工作——接受廣發(fā)證券的上市輔導。從2016年1月8日證監(jiān)會首次披露招股書至上會，森鷹窗業(yè)排隊時間長達662天，期間曾于今年3月份主動中止審查，直到9月份方恢復審查。

森鷹窗業(yè)原計劃發(fā)行新股不超過2370萬股，募集資金3億元主要用于高性能節(jié)能木窗技改項目，預計木窗生產能力將由目前的年產30萬平方米增加至45萬平方米。

業(yè)績逐年增長 應收賬款高企引關注

除了在一、二級市場擁有不俗的流動性，森鷹窗業(yè)的業(yè)績也保持逐年增長的態(tài)勢。2014年-2016年這三年，毛利率增加了近7個百分點，凈利潤增長率分別為18.29%、 24.87%、14.46%。

森鷹窗業(yè)主要銷售兩種產品：鋁包木窗、木鋁復合窗，其中鋁包木窗年產能可達30萬平方米，2016年貢獻了超過97%的主營收入。從這個方面看，森鷹窗業(yè)產品結構單一的風險不容忽視。

在銷售渠道上，森鷹窗業(yè)有工程渠道、經銷商渠道、直銷渠道，從2014年以來，公司重點發(fā)展經銷商模式，該渠道的銷售收入占比由2014年的15.69%快速增至今年上半年的58.58%。與此同時，主動收縮工程渠道銷售，三年半時間收入規(guī)模下降近半。

2014年-2017年上半年，森鷹窗業(yè)工程客戶的應收賬款余額分別為1.32億元、1.62億元、2.26億元和1.85億元，應收賬款數據較高，同時也意味著公司現金流壓力增加。招股說明書顯示，報告期內，森鷹窗業(yè)經營活動產生的現金流量凈額分別為6352.40萬元、1978.06萬元、5662.16萬元及897.47萬元，現金流波動大。

森鷹窗業(yè)表示應收賬款高企主要由于工程渠道銷售收入確認周期長所致。與經銷商等模式相比，工程渠道主要為房地產商等工程類客戶提供，從渠道的規(guī)模和效率看，工程渠道存在規(guī)模經濟效益，但下游客戶付款期限較長，形成應收賬款，使得企業(yè)具有一定的財務壓力。

此外，在證監(jiān)會對森鷹窗業(yè)的反饋意見中，另一個審查要點聚焦在公司與上海森鷹之間的關聯銷售上。

上海森鷹曾為公司實控人邊書平旗下的公司，自2007年成立后，上海森鷹與森鷹窗業(yè)存在經常性的關聯交易。僅2013年森鷹窗業(yè)向上海森鷹銷售了217.11萬元產品，再通過其對外銷售。

對此，森鷹窗業(yè)回應稱為減少關聯交易及同業(yè)競爭，自2013年10月起，公司與上海森鷹不再發(fā)生任何交易，上海森鷹于2015年11月完成注銷。

招股書重點解讀：

關聯交易、應收賬款、現金流

2017年2月，排隊一年之后，森鷹窗業(yè)獲得反饋意見，證監(jiān)會提出了38個問題，包括16個規(guī)范性問題、17個信息披露問題、2個與財務會計資料相關的問題、3個其他問題。

證監(jiān)會關注的重點集中于，關聯交易、銷售模式、原材料成本、應收賬款過高、現金流波動等問題。

解讀1

【與上海森鷹是否存在利益輸送的情形】僅2013年發(fā)行人與關聯方上海森鷹之間存在關聯銷售217.11萬元。發(fā)行人產品通過上海森鷹對外銷售的原因及必要性，是否存在利益輸送的情形。

【森鷹窗業(yè)回復】公司資產完整、業(yè)務、人員、財務及機構獨立，具有完整的業(yè)務體系和直接面向市場獨立經營的能力。與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)不存在同業(yè)競爭，以及嚴重影響公司獨立性或者有失公允的關聯交易，符合發(fā)行監(jiān)管對獨立性的要求。

自成立以來，在生產經營方面主要與發(fā)起人邊書平控制的上海森鷹曾存在經常性的關聯交易，為減少關聯交易及同業(yè)競爭，自2013年10月起，公司與上海森鷹不再發(fā)生任何交易，上海森鷹于2015年11月完成注銷。

解讀2

【報告期內各地經銷商的增減變動情況】招股說明書披露，報告期內公司經銷商渠道銷售收入分別為4769.30萬元、5482.07萬元、7387.24萬元和5091.85萬元，占比分別為13.58%、15.69%、20.14%和32.65%。補充披露發(fā)行人報告期內各地經銷商的增減變動情況、增減變動原因；新增、撤銷經銷商的收入、毛利、毛利率、期末應收款金額；

【森鷹窗業(yè)回復】經銷商渠道收入的快速增長能夠使公司借助經銷商的區(qū)域優(yōu)勢拓展營銷網絡、提高市場占有率、加快應收賬款周轉率。報告期內公司持續(xù)發(fā)力零售經銷商渠道，經銷商渠道銷售收入占比不斷攀升，截至2017年6月30日，實現收入的經銷商數量由期初的48家增長至127家。

解讀3

【綜合毛利率持續(xù)上升的原因及合理性】招股說明書披露，報告期內公司綜合毛利率30.11%、32.72%、36.38%及38.08%，綜合毛利率處于不斷上升的趨勢。請發(fā)行人分析并補充披露：結合銷售價格波動情況和原材料采購價格波動幅度，量化分析綜合毛利率持續(xù)上升的原因及合理性；

【森鷹窗業(yè)回復】由于公司產品成本構成中材料占比較高，故原材料股價上漲1%對公司綜合毛利率的影響較大。

但公司銷售合同定價采用協商議價及成本加成的方式，成本的估算以按照合理預期的市場供求關系及公司原材料采購價格進行，因此一般情況下，原材料價格的采購價格正常波動在合同定價時已被考慮，所以公司主要原材料的價格波動對未來生產經營活動不會產生重大不利影響。

綜上，主要原材料價格基本符合公開價格和大宗交易價格走勢。木材和剝離的個別年度價格走勢幅度存在差異，主要原因是采購品種不同和公司優(yōu)化采購渠道的原因。

報告期內，主要原材料價格如下：

解讀4

【經營活動產生的現金流和凈利潤差異較大】報告期內公司經營活動產生的現金流量凈額分別為6352.40萬元、1978.06萬元、5662.16萬元及897.47萬元，凈利潤分別為4112.03萬元、4864.11萬元、6073.84萬元和2836.71萬元。請發(fā)行人補充披露：（1）結合報告期業(yè)務規(guī)模變化、應收賬款回款情況、預收賬款情況及應付款項支付情況，進一步量化分析報告期內經營活動產生的現金流和凈利潤差異較大的具體原因及合理性；

【森鷹窗業(yè)回復】2014年至2017年1-6月，經營活動產生的現金流量凈額與同期凈利潤差額分別為-2886.05萬元、-303.81萬元、-2371.43萬元、435.25萬元。具體原因如下圖：

解讀5

【應收賬款余額高 周轉率逐年下降】報告期各期末，公司應收賬款余額分別為8730.67萬元、12959.54萬元、15222.21萬元和19053.88萬元，占當期營業(yè)收入的比例分別為24.55%、36.51%、40.86%和122.05%。請發(fā)行人在“管理層討論與分析”中補充披露：

（1）按照地區(qū)分布和銷售模式細化披露報告期應收賬款前五大客戶的名稱、金額、賬期及占比情況，是否和各區(qū)域市場銷售規(guī)模及主要客戶銷售規(guī)模相匹配、賬期是否和合同約定付款期一致；

（2）進一步分析整體規(guī)模、各地區(qū)市場及各銷售模式應收賬款占營業(yè)收入比重變化的原因及合理性；

（3）報告期內公司具體的信用政策、主要客戶信用期、相關政策是否存在變更，主要客戶各報告期末應收賬款超過信用期的具體情況、各報告期末應收賬款期后回款情況、期后回款的付款方是否為交易對應的具體客戶、報告期內各月末應收賬款余額的變動情況（重點分析各報告期末前后數月的變動原因），應收賬款周轉率低于同行業(yè)可比公司的具體原因，以及是否存在放寬信用政策增加收入的情況；

（4）一年以上應收款項形成的具體原因及對應的項目情況，進一步說明一年以上應收款項占比高于同行業(yè)可比公司的原因及合理性；

（5）對比同行業(yè)可比公司，請會計師說明應收賬款壞賬準備計提政策是否存在差異及差異的原因，說明壞賬準備計提政策的謹慎性，并發(fā)表意見；

【森鷹窗業(yè)回復】公司對工程客戶的銷售收款基本采用“按合同約定進度收款”的方式，工程項目的收入確認與付款時點存在時間差異，收入確認后未到付款期而形成應收款項：公司工程類項目具有金額大、多批次、分階段執(zhí)行的特點，存在單個合同應收款項累計余額較大的情形；公司工程項目整體竣工驗收至于客戶最終付款存在3-6個月的付款期，公司三、四極度未完成竣工驗收的工程項目往往涉及跨期結算。因此，公司對工程客戶的收入形成較大金額的應收賬款。

東北區(qū)域應收賬款占比最高，主要原因為：東北地區(qū)收入以工程客戶為主，該等客戶通常從確認完工進度到結算付款具有一定周期；同時這些工程客戶中，富力等大型房地產企業(yè)請款審批流程較長、國有背景或大型的房企通常需要對項目進行審計后才能付款等因素，也導致東北地區(qū)應收賬款增加。

公司與同行可比上市公司的應收賬款周轉率比較如下。公司對工程客戶的銷售收款基本采用“按合同約定進度收款”的方式，工程項目的收入確認與付款時點存在時間差異，收入確認后未到付款期而形成應收款項：公司工程類項目具有金額大、多批次、分階段執(zhí)行的特點，存在單個合同應收款項累計余額較大的情形；公司工程項目整體竣工驗收至于客戶最終付款存在3-6個月的付款期，公司三、四極度未完成竣工驗收的工程項目往往涉及跨期結算。因此，公司對工程客戶的收入形成較大金額的應收賬款。報告期內，由于承接大型項目有多增加，且完工結算的項目質保金比例及期限高于中小項目，導致期末應收賬款余額較大，從而影響周轉率，不存在放寬信用政策增加收入的情況。

報告期內，賬齡在1年以內及1-2年的應收賬款合計達85%以上，2年以上的應收賬款占比較小。公司客戶信用良好，基本不存在壞賬回收風險。公司應收賬款與同行業(yè)可比上市公司相比，賬齡穩(wěn)定。

公司與同行業(yè)可比上市公司壞賬準備計提比例比較如下。由表可見，公司2-3年、3-4年營收賬款壞賬計提比例較可比公司略低，其他賬齡期間應收賬款壞賬計提比例與可比上市公司相同或略高。與其他可比上市公司應收賬款壞賬計提比例的差異未對公司經營成果造成重大影響。

聲明：本文來自  解讀新三板