圓桌論壇三：IPO常態(tài)化，新三板企業(yè)的資本路徑規(guī)劃

2017 第三屆中國新三板并購高峰論壇的第三場圓桌論壇的主題是：IPO常態(tài)化，新三板企業(yè)的資本路徑規(guī)劃。金昌投資總經(jīng)理、管理合伙人隋波先生主持了本場論壇，參與嘉賓有上海國際創(chuàng)投股權(quán)投資基金管理有限公司投資合伙人陳海軍先生，浙江清華長三角研究院杭州分院新三板服務(wù)中心執(zhí)行主任程戟先生，寧夏大學(xué)校長助理、黨委常委馬濤先生，上海理成資產(chǎn)合伙人、權(quán)益管理總監(jiān)孫興華先生，格上財富合伙人、副總經(jīng)理肖偉先生以及興富資本合伙人、副總經(jīng)理張小龍先生。

嘉賓圍繞“如何留住一個優(yōu)質(zhì)企業(yè)”這一話題討論了新三板的定位問題及價值所在，認(rèn)為無論是否IPO，新三板都應(yīng)該能為企業(yè)提供有效而優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，幫助企業(yè)規(guī)范成長實現(xiàn)價值。

圓桌論壇三

下面是圓桌論壇討論實錄：

主持人：我是最后一次圓桌會議的主持人，我叫隋波，是金昌投資的合伙人我建議大家分別用一分鐘時間介紹一下自己。

孫興華：大家好，我是理成資本孫興華，我們涉及的資本比較多，有新三板、VC、PE，管理規(guī)模一百多億。

馬濤：大家好，我來自寧夏大學(xué)和哈爾濱工業(yè)大學(xué)的馬濤。

陳海軍：大家好，我叫陳海軍，來自國際創(chuàng)投，是國有背景的投資機(jī)構(gòu)。

程戟：我們來自清華長三角研究院程戟，我們承擔(dān)了很大一部分的政府服務(wù)功能，目前主要從產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、科技孵化，我們自己有投資基金，有政府的科創(chuàng)園區(qū)的托管。

肖偉：大家好，我格上理財?shù)男?，我們主要是做相關(guān)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，從2014年開始著眼于新三板的股權(quán)投資研究以及投資的業(yè)務(wù)。

張小龍：大家好，我來自于興富資本的張小龍。我們投資了比較有特色的文化企業(yè)，我們對新三板的投資非?？春谩?/p>

主持人：我們這次有專家教授，有專業(yè)的新三板同業(yè)機(jī)構(gòu)，還有專業(yè)的PE、VC的投資人以及財富管理公司，我很期待就每個專家各自的專業(yè)背景展開討論。

首先今天的主題是IPO的常態(tài)化，今年IPO加速，最近有一些小小的變化，但是不會改變大的趨勢，未來IPO是不變的主題，對于新三板企業(yè)路徑如何規(guī)劃，通過此次討論把大的命題拆出一些小的模塊進(jìn)行討論，這樣可以更加深入一些。

回顧一下新三板的發(fā)展歷程，今天已經(jīng)有很多專家分享過了，大概梳理一下，從出生到快速發(fā)展，從幾百家上千家到現(xiàn)在11600多家，這么多的新三板企業(yè)意味著這個市場已經(jīng)成為了中國最大的資本市場，企業(yè)數(shù)量已經(jīng)全球最大，11600多家企業(yè)是如何運(yùn)作資本的？他們在想什么，這些都是很好的研究主題。

今年，截止到10月底的數(shù)字有573家企業(yè)正在排隊IPO，其中有30%來自于新三板的企業(yè)，這說明什么？說明新三板企業(yè)對于新三板可能還在朝三暮四，還在想其他的路子，是否可以IPO或者是否可以去其他的市場。第一個問題想請教各位專家，對于新三板市場來講，怎么樣能夠留住我們的優(yōu)質(zhì)企業(yè)？首先從張總開始。

張小龍：我是這么覺得，首先留住是很好的說法，其實某種意義來講，還是要保持一定的流動性。我們認(rèn)為留更多是如何完善更好的交易機(jī)制，提供更好的流動性，提供更好的估值，從這個角度“留”，而不是簡單粗暴說不能轉(zhuǎn)板。如果大家都是一畝三分地的思維的話，將來更小的企業(yè)也不可能轉(zhuǎn)三板，所以保持流動性的問題。

新三板企業(yè)做IPO有一定的優(yōu)勢，首先經(jīng)過了一定程度券商的運(yùn)行規(guī)范，對資本市場對接意識更好一些。當(dāng)然我們也在實務(wù)中發(fā)現(xiàn)一些小問題，這些細(xì)節(jié)問題雙方是可以形成一定溝通和共識的。從本質(zhì)來講不是要欺騙投資者或者做不同的事情，只是執(zhí)行時的嚴(yán)格程度不同。

第二，銜接方面，現(xiàn)在很多正在排隊中的企業(yè)，證監(jiān)會對他們?nèi)惞蓶|沒有明確的說法，所以希望我們對企業(yè)做一些清退，因為這些企業(yè)申報IPO了，肯定要停牌，停牌的時候不能做轉(zhuǎn)讓。有一些公司說干脆再摘牌，摘牌的時候又遇到一個問題，股東超過了200人，所以處于這樣的狀態(tài)，最后不得不采取雙方做訴訟，股轉(zhuǎn)和IPO并沒有涇渭分明的界限，我們希望企業(yè)在流動中得到便利和支持，這是我們的觀點。

主持人：張總認(rèn)為只要是好的企業(yè)，IPO對他們而言是比較好選擇，比如參觀臺灣新柜市場，其實就是主板的培育市場，這是張總對未來的展望，謝謝！下面有請肖總。

肖偉：關(guān)于如何留住優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。要想讓優(yōu)質(zhì)的企業(yè)留在新三板，首先要把優(yōu)質(zhì)和不優(yōu)質(zhì)以及不夠優(yōu)質(zhì)的企業(yè)區(qū)分，讓優(yōu)質(zhì)的企業(yè)浮出水面，有特殊的照顧，這樣對優(yōu)秀企業(yè)留在新三板有更大的影響。政策出來的話，對于留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)來講意義重大。

同時，不光可以向上分層，甚至可以考慮向下分層，比如設(shè)置觀察層，對于發(fā)展過程中的一些中小企業(yè)來講可以降低他們對于監(jiān)管也好，或者是規(guī)范運(yùn)營也好相關(guān)的要求和成本。這也是一種考慮，讓優(yōu)質(zhì)的企業(yè)和發(fā)展過程中的企業(yè)有涇渭分明的分界線。

再是提高流動性，這是不能回避的話題，比如降低門檻或者競價交易提高流動性也是當(dāng)務(wù)之急。同時解決了分層和流動性之后，對于融資問題應(yīng)該也是一個相對來講順理成章可以得到緩解的過程。

如果對于優(yōu)質(zhì)的企業(yè)給予一個很好的流動性和定價，同時得到比較理想的融資，對于轉(zhuǎn)板而言未必是唯一的選擇。

主持人：非常感謝，提到了兩個觀點，首先是往下分層，還有是精選層如何做。國內(nèi)A股有ST股相當(dāng)于往下分層，美國有道瓊斯成分股相當(dāng)于精選層，尤其是向下分層的觀點很新穎。

程戟：我也考慮這個問題，如何留住優(yōu)質(zhì)的好的企業(yè)在新三板，這主要是怎么看的問題。好的企業(yè)比如已經(jīng)到了上市IPO的標(biāo)準(zhǔn)就應(yīng)該去主板，為什么要留下來？所以我和一些朋友和投資機(jī)構(gòu)聊的時候，我非常愿意舉一個自己當(dāng)時做的案例。

當(dāng)時這家公司到處碰壁，自身的技術(shù)各方面都不錯，就是因為投資資金鏈拉得太長，投資有一點失控。他有科技內(nèi)涵的，但是銀行不可能給他做項目貸款，傳統(tǒng)的金融不行。當(dāng)時我們看了之后把他做新三板，做了新三板之后，把標(biāo)準(zhǔn)化做好之后，我們引進(jìn)了戰(zhàn)略投資者，戰(zhàn)略投資者進(jìn)去之后進(jìn)行了強(qiáng)有力的背書，釋放了財務(wù)壓力。最后我們在11個月做了三次定增。這企業(yè)的董事長事后非常感慨，原來技術(shù)是有的，但由于財務(wù)的壓力，每年主營業(yè)收入八千萬是企業(yè)的天花板了！但是因為股權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化把戰(zhàn)略投資者引進(jìn)，進(jìn)行了很好的背書以后完全釋放了自己的科技含量，進(jìn)行了一個對價。最后，一年之后主營業(yè)務(wù)收入達(dá)到了8個億，而且很順利地跟上了“一帶一路”。

接下來他肯定走IPO，這種公司不需要留，但是他的成長過程，或者他爆發(fā)式的增長是做了新三板的標(biāo)準(zhǔn)之后完成的，這個是新三板的價值。如果不做標(biāo)準(zhǔn)化可以上市嗎？又不敢想IPO。所以新三板的市場有自己的功能，如果說我已經(jīng)非常好了，我當(dāng)然不需要在新三板中過渡。

我的認(rèn)識是我已經(jīng)跑了很多的企業(yè)做一些調(diào)研，有些市場上感覺到就應(yīng)該沖所謂的IPO，甚至做一些財務(wù)調(diào)整或者是做一些修飾。我覺得新三板還有自己的價值，不能說我們看到的就像主板一樣，希望來一個風(fēng)口把我炒一把。這其實和我們設(shè)立新三板市場的初衷是違背的，包括很多“僵尸公司”，非常簡單，拿補(bǔ)貼上一個僵尸公司，賣500萬或者是賣1000萬，這種違背了初衷，最后得不償失。我們新三板市場是被這些一些動機(jī)做法造成的很虛的東西，掩蓋了真正的功能和價值。我是這樣認(rèn)為的。

主持人：程主任曾經(jīng)是投行家，他的觀點，首先是IPO肯定可以做。第二個觀點在新三板很多企業(yè)受益了，雖然不是很流動，但還是有利于一輪一輪融資促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，從八千萬到八個億，11個月三輪的融資速度其實已經(jīng)算很快。另外就是希望“僵尸公司”少一些，把優(yōu)勢企業(yè)更加凸顯出來。

陳海軍：關(guān)于如何留住優(yōu)秀的企業(yè)，這里講到關(guān)鍵的問題是，今天大家討論比較多，其實是新三板定位的問題，因為大家提了很多建議和想法。

從目前務(wù)實的角度來講我有兩個建議：第一，新三板初心的在哪里？我覺得主要是培育優(yōu)秀的企業(yè)，這是第一方面。培育優(yōu)秀的企業(yè)主要從幾個緯度來講，首先是需要給新三板企業(yè)一個很好的信用背書，無論是在股權(quán)融資方面，還是銀行融資方面有信用背書。第二，要給非常合理的規(guī)范性溢價。很多企業(yè)上新三板付出很大的成本，新三板在培育優(yōu)秀企業(yè)在這兩個緯度，在2017年新三板整個制度創(chuàng)新做得不錯，但是相對前幾年來講緩慢了很多，所以我希望新三板需要出臺更多制度性紅利，無論是稅收方面，今天上午有領(lǐng)導(dǎo)說需要人才激勵政策，在這方面給予新三板企業(yè)一個非常好的土壤，培育一些優(yōu)秀的企業(yè)出來。

第二，培育一些優(yōu)秀的投資機(jī)構(gòu)，有了優(yōu)秀企業(yè)的前提下如果有一些投資機(jī)構(gòu)投出去了，有非常良性的退出，有非常正向高的回報的前提下會繼續(xù)把錢投到新三板中，這樣有了良性的循環(huán)。所以投資機(jī)構(gòu)培育方面需要出臺很多政策。

整體來講，新三板好的企業(yè)如果達(dá)到IPO的企業(yè)在政策預(yù)期下能上IPO肯定就上，因為在這個環(huán)境下是對目前投資新三板機(jī)構(gòu)正向的激勵，而且需要給他們提供一些便利。就像同行所說，三類股東的問題，財報的問題，這些問題對于監(jiān)管層來講需要迫切地解決。第二，原來初心不對的，想新三板混個殼子的公司需要盡快走，而如果需要發(fā)展的公司在新三板留下來非常重要。

主持人：謝謝各位！我感觸尤其深的是在新三板從2015年開始瘋狂，PE到40多倍，大家很熱情，有點像證券市場在90年代瘋狂的年代，沒有價值投資，都是在炒作和投機(jī)，這種不會長久。因此到了2016年2017年市場不是冷下來，是理性了，理性的投資人越來越多，在座很多投資人非常理性，遵從價值投資的原則。這里幾個投資人都是我多年的朋友，他們的投資思路是價值投資，這樣的投資人越多，市場越規(guī)范，市場的企業(yè)融資更加容易，流動性更強(qiáng)。謝謝陳總。

馬濤：感謝，首先要搞清楚一個基本問題，我們是做經(jīng)濟(jì)分析，首先第一個問題，新三板市場或者是IPO并購也好，問題的本質(zhì)是什么？行業(yè)的同志們故事講得非常好，把投資標(biāo)的有說談戀愛的、結(jié)婚的，可誰家結(jié)婚是為了把老婆賣掉的？這里新三板的并購核心的問題，這是一種市場化的金融服務(wù)，不是一個非市場化的交換?；氐竭@個基本問題上，很多問題可以討論了。

既然是一個專業(yè)化的市場化的金融服務(wù)，那么IPO也好，并購也好，都是一種為了滿足特定的金融的交易需求做出來的制度設(shè)計。那么我們要怎么樣把它留住？實際上就是怎么樣把這種金融服務(wù)做得更好、更專業(yè)，質(zhì)量更高。進(jìn)一步，從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來講可以從更加金融服務(wù)自身生態(tài)化和服務(wù)經(jīng)濟(jì)深化兩個方面：

第一，新三板以及市場提供的金融服務(wù)要更加生態(tài)化?，F(xiàn)在要提供的是一整套一系列的是整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的一部分。就企業(yè)來講，我們服務(wù)的中小企業(yè)，到2017年第二季度已經(jīng)是2000多萬家中小企業(yè)，規(guī)上已經(jīng)有37萬家，一萬多家企業(yè)都是規(guī)上的中小企業(yè)產(chǎn)生的。提供的金融服務(wù)也好，資本服務(wù)也好，只是他成長過程中的一個服務(wù)，所以在這里進(jìn)一步地說明了生態(tài)性。

一方面，服務(wù)多樣性，原來沒有這么多的服務(wù)需求類型，現(xiàn)在這么多了，我們是否有足夠的工具或者有足夠的多樣性的滿足中小企業(yè)面臨的要素價格上升，環(huán)境約束剛性，融資貴、創(chuàng)新能力不高等基礎(chǔ)問題。如果只是金融服務(wù)就是錢多，不一定可以做好。

另一方面，服務(wù)夠劃算，這個服務(wù)是否劃算？質(zhì)優(yōu)不優(yōu)？價廉不廉？各個行業(yè)提供融資的資本基本性質(zhì)是一樣，但是實際上切入到具體產(chǎn)業(yè)中的時候，你會發(fā)現(xiàn)，還需要進(jìn)一步地結(jié)合產(chǎn)業(yè)的專業(yè)知識，或者是產(chǎn)業(yè)的經(jīng)驗積累，比如陶總公司專注于醫(yī)療健康。這個過程中，一般性的金融服務(wù)加上專業(yè)性的產(chǎn)業(yè)延伸是必要的。在你的希望專業(yè)中是否是劃算的，是否是價廉物美的?，F(xiàn)在的新三板服務(wù)中，相比于主板、中小板，相對于場外資產(chǎn)，是否可以做到這樣的過程？

第二，金融服務(wù)要深化。更多是從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來看，現(xiàn)在講的多層次資本市場，實際上是從供給的角度來講，首先有預(yù)設(shè)，我們要參照國外成熟的有哪些層次，我們將來要哪些層次。但是中國的經(jīng)濟(jì)體量發(fā)展太快，規(guī)模永遠(yuǎn)超過制度的設(shè)計，新三板四五年過程中，金融起到什么樣的作用？我們先做了什么基層的架構(gòu)服務(wù)？又做了什么專業(yè)性的架構(gòu)服務(wù)。到現(xiàn)在新三板包括新三板里的主要融資方式，沒有競價所以并購，這是權(quán)宜之計。

我們服務(wù)企業(yè)或者是產(chǎn)業(yè)的對象究竟要走道哪里去。金融的升華給產(chǎn)業(yè)升級帶來什么樣的地位？跟標(biāo)的企業(yè)吃一起住在一起最終是為了賣掉，但回頭還是需要提供最專業(yè)的高效率地金融服務(wù)。金融服務(wù)是一個價格，能夠調(diào)動其他要素服務(wù)，能夠助推國內(nèi)的小孩變成世界的小巨人，有產(chǎn)業(yè)成長的過程。這種深化可以用“頂天立地”來說。

一方面，金融服務(wù)“頂天”。這一波企業(yè)成長是上一輪的增長過程中，這些都是在中國這一輪增長分工中有優(yōu)勢的企業(yè)，下一步如何留??？肯定要抓住哪些可以在全球分工中下一輪中有優(yōu)勢的。

另一方面金融服務(wù)“立地”。中國的中小企業(yè)進(jìn)入到資本市場有什么問題。中國的中小企業(yè)，政府有什么樣需求，很多都是基層的企業(yè)，和縣級的企業(yè)，這些縣級的企業(yè)上來之后面臨創(chuàng)新能力，如何差異化，金融服務(wù)如何調(diào)動科技創(chuàng)新因素，人力的因素，和技術(shù)、人才、資源要素市場如何做一個市場經(jīng)濟(jì)中最高的價格指示者的作用，金融要引導(dǎo)、優(yōu)化其他相關(guān)要素的服務(wù)，如果起不到這樣的作用，光是吃在一起，睡在一起最終不一定跟你走。尤其是他知道你要賣了它。

主持人：掌聲代表了大家對這個觀點的認(rèn)同，馬老師的觀點很有意思。首先是結(jié)婚和生孩子不是一碼事，首先是性價比，投入和產(chǎn)出，上市也好或者做其他的動作，最終肯定是要有收益。但是馬老師提出有收益的同時又成本，收益和成本是否匹配。第二，行業(yè)和產(chǎn)業(yè)的特色，是否有一個指導(dǎo)性行業(yè)或者是產(chǎn)業(yè)的延伸。第三，從服務(wù)的種類來看，除了錢以外是否還可以提供其他的支撐？這幾個都是從很高的高度宏觀角度給我們一些啟發(fā)。我們很期待新三板有看不見的手幫我們托一把。

孫興華：一直在想還有什么觀點可以講，大家講的我很認(rèn)同，我一直在想一個問題，從2014年開始我們做新三板，大家對新三板的定位包括監(jiān)管層和股轉(zhuǎn)中心肯定有很多糾結(jié)和取舍，到現(xiàn)在還沒有搞清楚做什么?？隙ǜ酉脒^要做第三個交易所，和滬深交易所平行的第三個交易所。但是理性想這兩個路徑不現(xiàn)實，首先第三個交易所，看了全世界資本市場沒有一個國家可以成功地做三個交易所。

第二，轉(zhuǎn)板邏輯，原來大家認(rèn)為可以，但是經(jīng)過三四年磨練不行，在于入場標(biāo)準(zhǔn)不一樣，新三板出現(xiàn)這么多有問題的公司，必須重新弄一次才可以。

我們是否可以倒過來完全顛覆這種思路，我們把新三板重新定位成一個東西，我們不要想如何留住優(yōu)秀的企業(yè)，我們是否可以換一個思路？首先是培訓(xùn)場所，一個是預(yù)備班。什么是培訓(xùn)企業(yè)？不去吸收符合IPO標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，吸引三五年之后夠上市公司甚至成立兩三年的企業(yè)，但是需要去市場規(guī)范，需要公開披露自己的信息獲得更高的估值。即便在現(xiàn)在的條件下，大家知道新三板的公司在同樣情況下比一級市場估值高。我認(rèn)準(zhǔn)有這樣的企業(yè)進(jìn)來，經(jīng)過三五年長大之后我們給他另外一條路選擇，我們叫做預(yù)備班，這個時候可以留下來，如果你覺得新三板市場可以滿足你的需求，你在這里可以繼續(xù)做大，可以留下來。也可以報IPO，也可以被別人并購，也可以去香港美國上市，把路徑全部留給他。在這樣的條件下也許沒有這么多企業(yè)去IPO，反而真的有很多企業(yè)留下來了。

為了實現(xiàn)這個目標(biāo)我們做的不是如何留住這些企業(yè)，我們要做的是首先是如何規(guī)范企業(yè)，第二如何把路打開，比如和IPO深交所等說，我們的三類股東問題解決掉，至少去IPO排隊的時候可以不開綠燈，但是不能設(shè)置其他的條件，否則去新三板掛牌成了障礙。這個需要打通。另外是否可以非交易過戶等等，我們都把它做到，在這樣的情況下可能反而不走了。深圳和蘇州的發(fā)展，企業(yè)都是自己培育起來，反而做得更好。我們要從根本上顛覆觀念，過三五年之后發(fā)現(xiàn)這是完全不同的市場，這是我這幾年做下來的想法和理解，謝謝！

主持人：謝謝孫總！結(jié)合馬老師說的話，我們在想上市是為了什么？新三板和主板的區(qū)別在哪里？首先是公眾公司，新三板也是公眾公司，財務(wù)年報全國人民都知道。第二是促進(jìn)品牌，促進(jìn)知名度，有利于自己的業(yè)務(wù)發(fā)展。還有一個是融資，新三板是否也可以融資？通過更多的信息披露，更健全的監(jiān)管，更多的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的涌現(xiàn)，價值投資人的價值判斷機(jī)制，也能夠把新三板的融資解決的話，為什么還要上市？這是我的問題。當(dāng)然不用回答，是留給臺下觀眾的問題。

剛才已經(jīng)談到有很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)有很多選擇，可以留在新三板，也可以轉(zhuǎn)板，有無限的可能性，但是現(xiàn)在還有很多大量的沒有達(dá)到IPO標(biāo)準(zhǔn)的，甚至還有一些距離的早期公司，對他們來講，他們有什么樣的利用新三板，或者利用新三板以外的途徑進(jìn)行資本規(guī)劃呢？希望各位嘉賓分享。

孫興華：很多企業(yè)不符合標(biāo)準(zhǔn)主要是三種情況。第一，當(dāng)你成為第三第四第五名的時候，即便上市會預(yù)想到你不會給到很高的估值，那時候的估值不比現(xiàn)在新三板的高，你就老老實實在新三板待著，該融資融資，該發(fā)展就發(fā)展，如果有能力逆襲就逆襲，但是在很多逆襲不太可能，所以要么在新三板待著，要么考慮并購。

另外一種行業(yè)是新興行業(yè)，要么比較小，要么比較新興，這種企業(yè)發(fā)展利用新三板規(guī)范自己，趕緊融資，比別人快一點跑到主板，或者是新三板理念變了，新三板自然可以成功公開市場，你也可以活得很好，把自己做得更加規(guī)范，老老實實待著，信息披露做得好一點。主要是這兩類，我覺得這是兩個關(guān)鍵。

主持人：企業(yè)質(zhì)地不夠好，上市也沒有用，還不如在一級市場講講故事。第二是并購是一個趨勢，這是孫總的觀點。有請馬老師。

馬濤：具體我也不太懂，還是從我宏觀的角度談一點個人不成熟的理解。怎么提高服務(wù)，從宏觀的角度來講，現(xiàn)在可能要把兩個問題解決清楚。

首先中國的資本市場體系中承載的是什么樣地金融資源，M2的量是全球最高的，將近170%多，美國將近90%。我們在全球經(jīng)濟(jì)的第二，美國是第一。新三板和其他資本一樣，這是我們的現(xiàn)實，要把巨量的超量的M2導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)中，如果大家都擠在場內(nèi)交易，將來的走向一定是巨量的M2的資本通過各種方式和各種比例導(dǎo)出來，形成慘烈的紅海競爭。

但是回頭看剛才說的問題，37萬家規(guī)上的中小企業(yè)有實力的，還有2000多萬家盈利的中小企業(yè)需要什么樣金融服務(wù)？如果講長期的生命力，如果可以把相對富于的金融資源M2通過制度導(dǎo)進(jìn)去，同行之間嚴(yán)格意義來講新三板上并購來講，我個人認(rèn)為沒有太高技術(shù)層面水平的差別，拼的是誰家便宜，誰家服務(wù)周到。

另外是市場之外，如何把我們的資源前凸，在場外做事之前，甚至做事中間要有規(guī)范的財務(wù)，從單純的融資服務(wù)變成綜合性的金融集成服務(wù)。

第二，從經(jīng)濟(jì)改革視角來看新三板的市場包括主板市場，都是用一個原來比較靜態(tài)的知識體系，用過去設(shè)計將來，將來增長的規(guī)模和容量的體量遠(yuǎn)當(dāng)時簡化的設(shè)計，新三板也是如此。有一些同志們講到，功能有缺陷，設(shè)計比較簡化，容納不了越來越復(fù)雜和多樣性的需求。是否可以做一個彈性的空間設(shè)計呢？交易里面更加彈性，這里的彈性是指什么？現(xiàn)在監(jiān)管和自發(fā)的交易結(jié)合在一起，但是以監(jiān)管為主。在這個市場上，全部都是合格的企業(yè)法人，都有自主承擔(dān)風(fēng)險的能力，是B2B，完全可以做一個彈性空間的設(shè)計。你就自主交易，盈虧自負(fù)，主板市場有非企業(yè)的主體，公眾主體，個人主體，這里都是企業(yè)，盈虧自負(fù)，完全可以做彈性的自發(fā)交易市場的設(shè)計。

這種設(shè)計只要是監(jiān)管方回到自己的秩序維護(hù)者的角色上就可以了。這里有這樣的基礎(chǔ)。我們都是有自主承擔(dān)風(fēng)險能力的企業(yè)，可以通過平臺方式交易的方式如何給新三板的市場留出更多的彈性的適應(yīng)空間，可以逐漸地適應(yīng)最具活力的全國90%以上中小企業(yè)綜合性服務(wù)需求。

陳海軍：剛才隋總提到這么多問題，好的企業(yè)能上IPO都去了，上不了在新三板如何做。首先做一個評估，特別是對于企業(yè)方來講，對自身做一個評估，第一個評估是對自己所在的行業(yè)做評估，自己所在行業(yè)是否還存在做大做強(qiáng)的機(jī)會？因為現(xiàn)在新三板很多，僵尸企業(yè)也好，還有一些落后的產(chǎn)能也好，在目前大的供給側(cè)改革的大背景下，目前去產(chǎn)能去的比較快。所以如果所在的產(chǎn)業(yè)大的方向是屬于落后或者是從這個角度來講，我建議主動撤出新三板還可以減少一些規(guī)范的成本和監(jiān)管的風(fēng)險。自己在私底下做一個小而美的企業(yè)很好。

第二，還是人的判斷，人是否可以駕馭企業(yè)做強(qiáng)做大，目前在A股中有3000多家上市公司，全國有3000多萬的中小企業(yè)，基本上萬里挑一，所以企業(yè)家本身和團(tuán)隊是否是萬里挑一。所以結(jié)合行業(yè)和自身做決斷是否做強(qiáng)做大，還是留在新三板。

判斷下來在新三板自己有這樣的意愿、能力，行業(yè)有機(jī)會做強(qiáng)做大的話需要充分利用好新三板的機(jī)會。至于資本運(yùn)作方面，這只是幾個關(guān)鍵性事項最后的一項，一個企業(yè)要做強(qiáng)做大，我們和企業(yè)走得比較近，我們投一些VC和PE，會和企業(yè)做一些深度的資本的運(yùn)作方案?？傮w下來，需要從更高的層面考慮這個事情，主要是幾個緯度：

第一，企業(yè)的文化，上午有領(lǐng)導(dǎo)提到，中國有一些企業(yè)家是一些小老板，我們打交道比較深的時候發(fā)現(xiàn)一些企業(yè)非常不容易，所以我們還是非常尊重這些企業(yè)家，只是他們離偉大的企業(yè)有那么一步。所以這些企業(yè)家中自身的企業(yè)文化很重要。

第二，戰(zhàn)略目標(biāo)，包括整個組織實施和流程管理。要操作這么大的盤子，從文化、戰(zhàn)略定位以及從組織實施能力、流程管理和團(tuán)隊配置，如果做不到做強(qiáng)做大的話不要談做這個事，前面的基礎(chǔ)做好之后再談資本運(yùn)作。資本運(yùn)作從路徑層面有很多種方式，一般的企業(yè)來講，如果做不到就聘請專業(yè)的團(tuán)隊，或者請高人指點就可以了。這個方式比較簡單和粗暴，總體來講，所謂的資本運(yùn)作本身是在提升自身企業(yè)的信譽(yù)，企業(yè)在市場信譽(yù)級別越高融資能力越強(qiáng)。有一個比較簡單的方式，買一塊地蓋一個房子，拿銀行拿融資比較容易很多，銀行沒有資產(chǎn)抵押授信拿不到錢，這是比較粗暴的手段，在中國融資比較困難的情況下是一個建議。

主持人：謝謝陳總談到資本路徑規(guī)劃，謝謝！

程戟：不管企業(yè)是否大小，都應(yīng)該規(guī)范。所以我一直認(rèn)為新三板市場幫小做標(biāo)準(zhǔn)化，做了基礎(chǔ)的標(biāo)準(zhǔn)化之后自己再長足地發(fā)展。我有非常特殊的例子，兩個開始是合伙人，后來一分為二，一個人從2012年開始沖擊主板，這次反而是后來的，做同類產(chǎn)品，反而后來一家前兩個星期掛牌了，他被槍斃了。第一家沖擊的時候，總是把上市的門檻條件作為這幾年發(fā)展的標(biāo)準(zhǔn)，總是想著這些東西，反而疏忽了自己長足的發(fā)展，反而變成帶了包袱。另外一家就是企業(yè)發(fā)展，自己按照原來地思路沒有框架地發(fā)展，發(fā)展得很好自然而然就跨上去了。另外，我們研究院一起以種子基金孵化的企業(yè)，三年不到的時間，2015年引入，5000萬估值，最后一輪是50億估值。我最后和他們團(tuán)隊聊的時候非常震撼的是，從來不考慮自己估值是多少，逼著自己的產(chǎn)品9個月迭代，一直往前走，他就是說做好這個企業(yè)和產(chǎn)品，現(xiàn)在芯片響應(yīng)速度超過蘋果芯片，所以估值越來越高。

如果這個老總或者是這個董事長總是看門檻到不到，這個門檻差哪一些，反而疏忽了當(dāng)時成立團(tuán)隊發(fā)展企業(yè)的初衷，或者已經(jīng)被其他的東西干擾。不到IPO在新三板有你的價值，接下來只要你不忘初心把企業(yè)扎扎實實地做好，自然而然投資者會看到，正常的估值好的估值會給你，新三板僵尸公司走了，把市場規(guī)范掉了，反而除清了這些淤泥就更加清晰了。

主持人：我深有感觸，是否有企業(yè)家精神，這個企業(yè)家是為了上市套現(xiàn)而存在，還是創(chuàng)造一家為社會和大眾帶來效益的偉大企業(yè)，企業(yè)家精神是純粹的，這樣才有意義。上市不是終點，上市只是達(dá)到未來目標(biāo)中間的加油站而已，應(yīng)該是這樣理解。舉個例子，我分享一個自己的投資案例，在2009年有幸參與了“好未來”教育最早的投資，我是第一個投資人，當(dāng)時我們就問企業(yè)，你預(yù)計什么時候上市。企業(yè)家說“上市只是我的加油站“，這句話我到現(xiàn)在記得非常清楚。他后來有一個又一個新的加油站，這家企業(yè)現(xiàn)在市值180億美金，企業(yè)家精神有了，不在乎什么時候上市，而在于什么時候把企業(yè)做得更牛逼更好，謝謝！

肖偉：對于大家提到的這部分企業(yè)我非常認(rèn)同前面幾位嘉賓的觀點，對企業(yè)來講核心是努力打造自己的產(chǎn)業(yè)，自己的商業(yè)模式，自己的運(yùn)營能力，努力提升自己，這是最核心的根本。

對于任何企業(yè)和任何階段來講是不變的真理，一切的問題是發(fā)展中的問題，這是大的前提。同時，對于企業(yè)來講，尤其是剛才說的相對偏小的初創(chuàng)性企業(yè)流動性不是他們考慮的問題，最要考慮的問題是初期的融資。

對于解決融資問題，要用發(fā)展的眼光看問題，不斷地新三板的層次。同時需要用動態(tài)的眼光看待新三板地市場，從新三板的市場來看，從動態(tài)眼光看還是不斷地成長，包括給中小企業(yè)的融資的支持，從最近比如今年下半年看到創(chuàng)新層現(xiàn)在推出了創(chuàng)新企業(yè)的轉(zhuǎn)板，到今年已經(jīng)有9家企業(yè)，融資工具不斷地推陳出新，給大家更多融資機(jī)會。

除了在新三板緯度之內(nèi)，其實在多層次的資本市場大家可以考慮和利用的資本之路很多，包括并購、借殼等等資本運(yùn)作手法。最主要是找到最適合自己的，因為資本之路沒有哪一條路最優(yōu)，哪一路差一些，主要是找到適合自己的資本之路對企業(yè)來講最關(guān)鍵。

張小龍：前面的嘉賓已經(jīng)分享得非常好了，我補(bǔ)充一兩點，首先新三板市場上大家都會認(rèn)為IPO企業(yè)比較受追捧，是紅花，剩下的綠葉應(yīng)該如何經(jīng)營？我們投資的企業(yè)也會主動問我們，現(xiàn)在新三板企業(yè)不是很好。我們的建議是，如果已經(jīng)充分規(guī)范了，而且也不是單一客戶依賴的話，這種公司我推薦他們?nèi)バ氯鍜煲幌?，因為除了融資動因以外，還有很多無形的好處，如果大家做廣告都知道，廣告很多時候是按照展示收費(fèi)的，從投資人的角度來講，如果沒有新三板掛牌的話，我們接觸一家企業(yè)，可能前三次都是虛的，需要跟老板講很多務(wù)虛的東西，培養(yǎng)信任，然后再說看報表。但是如果掛新三板的話很多時候已經(jīng)把這些事情做好了，提高了效率。

“知足，知不足”，首先要記住自己是新三板的企業(yè)，你要對自己有一些要求，不要在新三板做一些以前不規(guī)范的事情，這樣的話反而會留下不好的印象。而且要記住新三板企業(yè)懂得如何和投資者打交道，也要培養(yǎng)好的董秘，好的董秘應(yīng)該知道如何市場上發(fā)出聲音。如果董秘有能力運(yùn)作在市場上發(fā)出聲音的事情，未來去資本市場都有好事。另外忘記自己新三板公司，有些老板掛牌以后覺得可以上市了，很多時候就忘記了自己的初心追逐短期的利，很多時間需要忘掉自己是新三板公司。所以保持初心，繼續(xù)向前前進(jìn)這是對新三板公司最大的好處。

主持人：第一對企業(yè)的好處是品牌、融資。第二對投資人來講找項目更加容易，提高效率，這是新三板對于企業(yè)和投資人的價值。時間有限，最后一個環(huán)節(jié)每位嘉賓用一句話表達(dá)一個意思，對于明年2018年新三板的展望，或者是愿望。第二，自己作為專業(yè)人士，在不同的崗位能夠為這個市場做出什么貢獻(xiàn)，用一到兩句話說一下。

張小龍：其實對明年新三板會稍微有一點保留，過去一兩年發(fā)行大量的新三板產(chǎn)品基本上是一年期或者是兩年期，如果無法退出會造成影響。對我們機(jī)構(gòu)來講愿意投資保持初心愿意接受規(guī)范的公司，這樣從融資的角度我們可以提供一些服務(wù)。

肖偉：對我們來講，苦練內(nèi)功，靜待東風(fēng)?？嗑殐?nèi)功一方面尋找好的資產(chǎn)和合作伙伴。靜待東風(fēng)是期待更多的政策紅利落地。

程戟：明年仔細(xì)甄別的話，新三板有很好的標(biāo)的，或者更便宜和合理的標(biāo)的。

陳海軍：在新三板多尋找更優(yōu)秀的標(biāo)的去投資，自己已經(jīng)投的一些項目鼓勵他們?nèi)バ氯濉?/p>

孫興華：我覺得從投資機(jī)構(gòu)角度為了讓市場發(fā)展更好，和平常接觸的被投公司、合作伙伴包括中介機(jī)構(gòu)讓大家更正確和理性地認(rèn)識新三板的作用，在樂觀的時候不要忘乎所以，在悲觀的時候看到希望。

主持人：大家作為專業(yè)人士談了自己的觀點，我最后說一句，首先我有兩重身份，首先是金昌投資的合伙人，另外我們成立新三板智庫華東研究院，第一個身份希望在明年投到更多優(yōu)質(zhì)的好的新三板公司。第二，我們和新三板智庫在一起，能夠做好企業(yè)價值挖掘和企業(yè)標(biāo)的的挖掘，幫助企業(yè)把價值體現(xiàn)出來，促進(jìn)他們的流動性，讓他們的融資變得更加容易，謝謝各位今天的參與！