貨幣政策不宜進(jìn)一步收緊

　　在黨的十七大之前一段時(shí)間我國(guó)一直實(shí)行“適度從緊”的貨幣政策。在十七大之后，我國(guó)的宏觀調(diào)控進(jìn)一步加強(qiáng)，貨幣政策的主基調(diào)從“適度從緊”被強(qiáng)化為“從緊”。從當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，“從緊”的依據(jù)確實(shí)是存在的：包括經(jīng)濟(jì)發(fā)展偏快、固定資產(chǎn)投資偏高、通貨膨脹明顯、資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象突出以及流動(dòng)性過(guò)于充裕等。

　　但是，從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，貨幣政策的制定不應(yīng)是對(duì)過(guò)去及當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)狀況的一種簡(jiǎn)單反映，而應(yīng)當(dāng)以對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)測(cè)為依據(jù)；也就是說(shuō)科學(xué)有效的貨幣政策必須具備預(yù)見(jiàn)性和前瞻性。除了預(yù)見(jiàn)性外，國(guó)家在制定貨幣政策時(shí)還應(yīng)當(dāng)充分考慮以前調(diào)控政策的滯后效應(yīng)。

　　在2007年國(guó)家出臺(tái)的調(diào)控措施特別密集，而且滯后效應(yīng)已充分反映在2008年，以及國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)前景轉(zhuǎn)差的情況下，我們是否需要進(jìn)一步收緊貨幣政策，確實(shí)應(yīng)當(dāng)深入研究、重新思考。

　　貨幣政策已不宜進(jìn)一步收緊

    首先，美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在陷入滯脹的可能性。次債危機(jī)不僅給美國(guó)金融機(jī)構(gòu)造成巨大損失，還帶來(lái)信貸緊縮、股市大幅下挫、消費(fèi)信心下降、失業(yè)率上升等一系列問(wèn)題。盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)在第一季度仍然錄得0.9%的低增長(zhǎng)，沒(méi)有馬上陷入衰退，但由于次按危機(jī)仍在蔓延，美國(guó)房?jī)r(jià)仍將下跌，加上內(nèi)部消費(fèi)不振，因此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)即使不會(huì)馬上陷入傳統(tǒng)意義上的衰退，也不會(huì)很快就在明年底之前復(fù)蘇。在全球通脹的影響下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)一、兩年陷入滯脹的可能性正在增加。受美國(guó)的拖累，我國(guó)凈出口對(duì)GDP的拉動(dòng)效應(yīng)將明顯減弱，經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融穩(wěn)定所依靠的全球環(huán)境也將處于較為嚴(yán)峻的狀況。在此情況下，進(jìn)一步收緊貨幣政策顯然是不適宜的。

　　其次，我國(guó)周邊國(guó)家的局勢(shì)已進(jìn)入動(dòng)蕩不安的時(shí)期。近一年來(lái)，泰國(guó)、蒙古和巴基斯坦的政局不穩(wěn)定，菲律賓、印度、越南等國(guó)正在備受高通脹和股市狂跌的煎熬。越南更是一度出現(xiàn)金融危機(jī)的征兆：包括熱錢外逃，經(jīng)常項(xiàng)目赤字增加，股市半年內(nèi)急挫60%，CPI高達(dá)25.2%，越南盾被迫貶值等。在周邊局勢(shì)比較緊張的情況下，我國(guó)的貨幣政策及宏觀調(diào)控不宜進(jìn)一步收緊，而應(yīng)當(dāng)保持必要的靈活性，積極促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展，以此來(lái)穩(wěn)定亞洲的局勢(shì)，并準(zhǔn)備應(yīng)付可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)風(fēng)暴。

　　第三，大量企業(yè)目前正面臨著空前的生存壓力。一方面能源原材料價(jià)格的急劇攀升、貸款加息、出口退稅率下調(diào)、加工貿(mào)易政策收緊、工資和廠房租金上漲以及勞動(dòng)合同法頒布等，均大幅增加了生產(chǎn)成本，加之人民幣升值(累計(jì)已升21%)，使許多企業(yè)從此步入微利乃至虧損經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。另一方面，存款準(zhǔn)備金率被調(diào)至高位(17.5%)，銀行貸款實(shí)行嚴(yán)格的規(guī)?？刂疲呀?jīng)使許多企業(yè)特別是廣大中小企業(yè)的資金鏈出現(xiàn)緊張甚至斷裂的情況。浙江溫州、臺(tái)州一帶的民間借貸利率現(xiàn)已大幅升至30%左右。以上兩大方面的因素已把大量企業(yè)推入生死邊緣。據(jù)紡織工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，在44200家紡織廠中，現(xiàn)有五分之一陷入虧損，三分之二處于不賠不賺的狀態(tài)。據(jù)廣東省政府統(tǒng)計(jì)，今年1-2月珠三角一帶出口鞋企已只剩下1512家，比去年同期大幅減少1855家。與此相仿，浙江的規(guī)模以上企業(yè)虧損面高達(dá)20%；其中溫州的打火機(jī)企業(yè)已從一年前的600多家銳減至幾十家。企業(yè)大量倒閉和虧損之后，受影響最大的當(dāng)屬藍(lán)領(lǐng)工人和銀行體系。

　　我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力正在明顯減弱。從外貿(mào)形勢(shì)看，今年1-6月累計(jì)貿(mào)易順差已下降11.8%，其中6月份的降幅超過(guò)20%。如果撇除掉因人民幣升值而造成的出口高報(bào)、進(jìn)口低報(bào)數(shù)據(jù)，我國(guó)凈出口的降幅可能還要再大一些。從表面上看，1-5月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的增速仍然高達(dá)26%，與去年同期相仿。但如果計(jì)入通脹率，固定資產(chǎn)投資的有效增幅實(shí)際上已較去年同期大幅回落7個(gè)百分點(diǎn)左右。從內(nèi)部消費(fèi)看，由于股市已較去年10月的高位大幅下挫55%，廣大股民的財(cái)富嚴(yán)重縮水，加上企業(yè)景氣下降、通貨膨脹未明顯緩解，因此，居民消費(fèi)的實(shí)際增速今后難免也會(huì)逐步下滑。在凈出口、投資、消費(fèi)“三駕馬車”都已進(jìn)入下行區(qū)間的情況下，GDP增速上半年已降至10.4%，下半年有可能進(jìn)一步放緩至10%以內(nèi)。如果企業(yè)的生存壓力得不到緩解，從緊的調(diào)控政策不作出微調(diào)，我們擔(dān)心宏觀經(jīng)濟(jì)在未來(lái)二年有可能會(huì)進(jìn)一步下滑，甚至跌入比較困難的境地。

　　我國(guó)股市8個(gè)月內(nèi)的累計(jì)跌幅高達(dá)55%，接近爆發(fā)危機(jī)的越南的水平。股市暴跌主要是大小非減持、內(nèi)幕交易等市場(chǎng)缺陷以及去年的瘋漲和企業(yè)景氣度下降造成的，但與貨幣政策的不斷收緊,特別是相關(guān)調(diào)控措施的向后累積效應(yīng)也有一定的關(guān)系。從股市的資金來(lái)源看，非金融企業(yè)對(duì)股票的投資約占流通市值的一半；這當(dāng)中相當(dāng)一部分可能來(lái)源于銀行貸款。股市如果在狂跌之后一直處于低迷狀態(tài)，我們估計(jì)銀行的不良貸款率稍后將大幅上升。而對(duì)那些散戶和基金公司而言，其資金大都來(lái)源于千家萬(wàn)戶的普通老百姓。股市先是瘋漲至6124點(diǎn)，平均市盈率高達(dá)69倍，后來(lái)又急挫至2600點(diǎn)，老百姓的大量財(cái)富打水漂，其心情之痛悔是可想而知的。在此情況下，如果央行再收緊貨幣政策，有可能成為最后一根稻草。

　　與股市相比，房地產(chǎn)市場(chǎng)目前雖未出現(xiàn)大幅下降的局面，但由于按揭利率已經(jīng)比較高、心理預(yù)期正在出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，因此，一、二手房的成交量大半年來(lái)已急劇萎縮，多數(shù)大中城市的房?jī)r(jià)漲幅已開始回落。受銷售大幅放緩以及貸款緊縮的影響，房地產(chǎn)企業(yè)的資金也普遍比較緊張，有的甚至已出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況。從好的方面說(shuō)，房?jī)r(jià)適度回落有助于百姓安居樂(lè)業(yè)，降低工商業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本；但從壞的方面來(lái)說(shuō)，如果大中城市的平均房?jī)r(jià)下跌幅度超過(guò)30%，那又會(huì)產(chǎn)生大量的不良貸款和負(fù)資產(chǎn)家庭，嚴(yán)重影響消費(fèi)者信心和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并最終帶來(lái)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。鑒此，房地產(chǎn)調(diào)控確實(shí)應(yīng)以軟著陸或房?jī)r(jià)適度下降為目標(biāo)，盡力避免房?jī)r(jià)大起大落。與此相配套，貨幣政策在持續(xù)緊縮之后也應(yīng)保持穩(wěn)定，避免過(guò)度從緊帶來(lái)類似于美國(guó)次按危機(jī)的不良后果。

　　貨幣政策不宜盲目放松

    由于上述五大因素的存在，加上宏觀經(jīng)濟(jì)受雪災(zāi)、水災(zāi)及地震的襲擾，我國(guó)目前已不具備進(jìn)一步收緊貨幣政策的條件。但這并不等于說(shuō)我們可以轉(zhuǎn)而實(shí)行減息、減準(zhǔn)備金率等寬松的貨幣政策。

　　我國(guó)大中城市的房?jī)r(jià)過(guò)去幾年的累計(jì)升幅較大，房?jī)r(jià)收入比已經(jīng)明顯超過(guò)7倍的正常區(qū)間。一旦貨幣政策放松，房?jī)r(jià)不僅不會(huì)有序回落，反而有可能出現(xiàn)反彈，從而使此前的系列調(diào)控功虧一簣。

　　我國(guó)通貨膨脹的壓力目前還比較大。盡管5、6月的CPI升幅已分別下降至7.7%和7.1%，但這是在電價(jià)、油價(jià)和食品價(jià)格有管制的情況下取得的。如果上述管制消除，CPI的增幅肯定還會(huì)更高一些。與此同時(shí)，我國(guó)PPI上半年升幅達(dá)到7.6%，6月份達(dá)8.8%，這就說(shuō)明，未來(lái)通脹將繼續(xù)在高位運(yùn)行。

　　關(guān)于通脹成因，有些人認(rèn)為與貨幣環(huán)境無(wú)關(guān)。這種觀點(diǎn)是不正確的。除了種糧無(wú)利可圖導(dǎo)致土地拋荒、雙季稻改單季稻以及城市人口增加外，本輪通脹的主要原因從表面上看是能源、原材料和食品類價(jià)格上漲較快，而食品類價(jià)格上漲又與油價(jià)上漲引起農(nóng)藥化肥漲價(jià)以及糧食轉(zhuǎn)乙醇活動(dòng)轉(zhuǎn)趨活躍有很大關(guān)系。前述成因?qū)嶋H上最終都可以歸結(jié)為能源原材料價(jià)格的瘋漲，而這些價(jià)格之所以會(huì)瘋漲，又與新興國(guó)家過(guò)去幾年經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城市化速度偏快、需求過(guò)旺有較大關(guān)系。雖然初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格上漲背后都有美元貶值和投機(jī)炒作的因素，但即使是投機(jī)炒作，它也得有合適的題材或借口。新興工業(yè)化國(guó)家需求過(guò)旺就是這樣一種炒家可以充分利用的借口。從這個(gè)意義上說(shuō)，本輪通脹雖然更多地表現(xiàn)為成本推動(dòng)型，但確實(shí)主要是需求拉動(dòng)造成的。工資和租金上漲與需求過(guò)旺也有一定的關(guān)系。就我國(guó)而言，需求拉動(dòng)型通脹既與人口紅利、城市化和地方政府政績(jī)觀有關(guān)，又與2.5%以下的低利率(2007年初之前)以及過(guò)于泛濫的流動(dòng)性有比較大的關(guān)系。通脹的趨勢(shì)和成因都決定了我國(guó)目前還不宜實(shí)行寬松的貨幣政策。

　　由于換屆后地方政府的投資沖動(dòng)仍然比較強(qiáng)，推動(dòng)投資增長(zhǎng)較快的人口紅利、城市化、工業(yè)化等諸因素仍然存在，因此，固定資產(chǎn)投資和GDP增速目前雖然已有所放緩，但今后出現(xiàn)反彈的可能性確實(shí)存在。在此情況下，盲目放松調(diào)控措施是不適宜的。

　　四點(diǎn)建議

    為了在保增長(zhǎng)和反通脹之間求得平衡，我國(guó)應(yīng)當(dāng)保留大部分業(yè)已推出的金融調(diào)控措施，增強(qiáng)宏觀調(diào)控的預(yù)見(jiàn)性和針對(duì)性，避免進(jìn)一步收緊貨幣政策。具體對(duì)策筆者建議：

　　適度回調(diào)人民幣匯率，積極做好穩(wěn)定匯率預(yù)期的各項(xiàng)工作。胡錦濤同志在6月份談到經(jīng)濟(jì)工作時(shí)明確指出：“要維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定”。以往的人民幣升值不能說(shuō)不對(duì)，但是在累計(jì)升幅達(dá)21%、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境與2005-2007年完全不同的情況下(受各種成本大幅上升的影響，企業(yè)的生存壓力已變得越來(lái)越大)，人民幣目前已沒(méi)有進(jìn)一步升值的空間。不僅如此，升值還導(dǎo)致企業(yè)和個(gè)人積極調(diào)整本外幣資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)(主要指將外匯存款結(jié)匯，多借外債，多流入資本金、貿(mào)易收匯及其他外匯)，從而使央行的外匯占款急劇增加，流動(dòng)性泛濫的情況日益嚴(yán)重。這種因升值預(yù)期而引發(fā)的本外幣資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整，對(duì)基礎(chǔ)貨幣和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響實(shí)際上要比社會(huì)上熱炒的投機(jī)性“熱錢”流入嚴(yán)重得多。要控制流動(dòng)性，最核心的措施就是穩(wěn)定匯率、穩(wěn)定預(yù)期，而不是從現(xiàn)象著手去追查熱錢、阻擊熱錢，更不是采取本末倒置的政策——提高準(zhǔn)備金率、擴(kuò)大發(fā)行央行票據(jù)。實(shí)際上企業(yè)和銀行的管理層都明白：在人民幣升值和心理預(yù)期很明確的情況下，不流入外匯并結(jié)匯的人或企業(yè)都是傻瓜。做過(guò)外匯管理和外匯檢查的人也都明白：在全球化、市場(chǎng)化及經(jīng)常項(xiàng)目可兌換的形勢(shì)下，要有效地堵住熱錢流入實(shí)際上是不可能的。

　　穩(wěn)定存款準(zhǔn)備金率。如前所述，只要我們穩(wěn)定匯率預(yù)期，境外流入的非正常外匯(包括趨利避險(xiǎn)資金和投機(jī)性資金)自然就會(huì)大幅減少，央行自然就沒(méi)必要以回收流動(dòng)性為借口來(lái)不斷提高存款準(zhǔn)備金率。需要指出的是，提高準(zhǔn)備金率，不僅會(huì)干預(yù)銀行的商業(yè)化運(yùn)作，導(dǎo)致資源錯(cuò)配，還會(huì)使許多企業(yè)求貸無(wú)門，以致陷入資金鏈斷裂或破產(chǎn)的境地。由于存款準(zhǔn)備金率已總共上調(diào)15次，其對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性回收的邊際效應(yīng)已越來(lái)越強(qiáng)，因此，現(xiàn)階段提高流動(dòng)性的緊縮作用可能已大于適度加息。對(duì)準(zhǔn)備金手段的使用采取慎重的態(tài)度是有必要的。

　　適度加息，適度放松對(duì)貸款規(guī)模的控制。當(dāng)前金融業(yè)最突出的問(wèn)題之一就是許多企業(yè)尤其是中小企業(yè)借貸困難。適度加息，雖然會(huì)增加企業(yè)的利息成本，但不見(jiàn)得會(huì)導(dǎo)致企業(yè)生存艱難乃至倒閉。相反，如果存款準(zhǔn)備金率或貸款政策收緊導(dǎo)致企業(yè)借不到銀行貸款，那它們就有可能因流動(dòng)性緊張而陷入困境，或者因民間借貸利率高達(dá)二三十厘而成本激增。為此我個(gè)人認(rèn)為，適度放松對(duì)貸款規(guī)模的控制與適度加息相互配套，是十分必要的。適度放松貸款政策，可以幫助企業(yè)擺脫困境；適度加息可以對(duì)沖貸款增長(zhǎng)對(duì)通脹和固定資產(chǎn)投資的部分影響，并起到改變實(shí)際利率為負(fù)的作用。

　　貨幣政策以外的配套措施主要有：完全減免存款利息稅，適當(dāng)征收能源稅，加強(qiáng)大中城市地鐵及公交系統(tǒng)的建設(shè)(目的是減少對(duì)小汽車的依賴，壓縮非工業(yè)用油需求)，提高糧食價(jià)格，增加對(duì)城市居民的食品補(bǔ)貼等。在實(shí)施以上具體措施的同時(shí)，國(guó)家還有必要從長(zhǎng)規(guī)劃、綜合考慮，盡快制訂能源發(fā)展戰(zhàn)略以及應(yīng)對(duì)貿(mào)易失衡與匯率問(wèn)題的戰(zhàn)略。