王冉：私募基金在公募市場上找“角度”

　　挖貝網(wǎng)專欄作者：易凱資本CEO 王冉

　　最近，一些大型私募股權(quán)基金像超市里賣肉的師傅一樣，面對案板上一塊塊血淋淋的動(dòng)物肢體，舉著刀正在尋找剃骨的角度。

　　道理很簡單：便宜。金融風(fēng)暴以來，很多上市公司的股票在過去12個(gè)月里已經(jīng)跌去了50%、甚至90%以上的市值，市盈率從過去的30倍、50倍一下子降到了單位數(shù)，有的甚至比市場里同一行業(yè)發(fā)生的私募融資交易中實(shí)現(xiàn)的估值倍數(shù)還要低。

　　在這種情況下，投資人一種自然而然的想法是：既然私募市場中企業(yè)家的心態(tài)還沒有完全調(diào)整到位，與其費(fèi)勁巴拉地和他們扯來扯去，不如直接買一些業(yè)務(wù)更加成熟、風(fēng)險(xiǎn)更小、同時(shí)起碼從市盈率上看還更加便宜的上市公司的股票。

　　唯一的問題是，他們不能直接沖出來購買，因?yàn)樗麄兊耐顿Y人（基金的有限合伙人）并沒有允許他們一邊拿著2%到2.5%的管理費(fèi)，一邊購買著這些有限合伙人不通過它們自己也可以買到公眾公司的股票。

　　因此，他們要想合理合法地購買上市公司的股票，就必須找到一個(gè)合適的“角度”。最可能的“角度”無非有兩個(gè)：一個(gè)是并購，一個(gè)是退市。

　　先說并購，這里面有兩種不同的情況。

　　市場暴跌之后出現(xiàn)了一批主業(yè)發(fā)展緩慢、市值低于現(xiàn)金、成交量日益萎縮的上市公司。這樣的公司很容易成為別人收購的“殼”目標(biāo)。但是，對于公司創(chuàng)始人來說，在一個(gè)不可能賣出高價(jià)的市場環(huán)境中，唯一的誘惑就是現(xiàn)金。因此，收購方要想完成交易，通常需要手中握有一定的現(xiàn)金。（而一旦收購方完成交易，上市公司的現(xiàn)金就可以為他們所用。）這個(gè)時(shí)候，私募股權(quán)基金就有一個(gè)為收購方提供現(xiàn)金，幫助他們完成收購，再把收購方的股票轉(zhuǎn)化為上市公司股票從而迅速獲得流通性的“角度”。（不過，每一個(gè)“角度”也都有自己的“死穴”。這個(gè)角度的問題在于如果上市公司的市值萎縮得過于嚴(yán)重，可能在當(dāng)前股價(jià)附近幾乎沒有成交的可能。而如果要付出一個(gè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于目前上市公司市值的價(jià)格，收購方又有些難以說服自己。）

　　還有一種情況是，上市公司希望趁市場低迷通過低價(jià)收購整合市場，但是不愿意在股價(jià)很低的時(shí)候用股票收購，同時(shí)自己現(xiàn)金儲(chǔ)備不多，又不愿意在今天的市場環(huán)境下通過通過二級(jí)市場配售完成融資。這這種情況下，可以考慮通過面向私募投資人的PIPE交易完成融資。（這里的“死穴”是私募投資人通常不可能付出比公募市場高很多的價(jià)格，但在信息披露、公司治理方面卻有著比公眾投資人更高的要求，因此上市公司很可能“兩害相權(quán)取其輕”，直接通過二級(jí)市場配售拿錢算了，價(jià)格上吃點(diǎn)虧就吃點(diǎn)虧，懶得因?yàn)橐稽c(diǎn)點(diǎn)可能的價(jià)差和私募投資人“掰扯”。）

　　再說退市，這里面又有兩種可能。一種是私募股權(quán)基金“以我為主”直接收購上市公司，把它下市重新變成一家私有公司，管理層可以留用也可以重新尋找。一種是私募股權(quán)基金幫助創(chuàng)始人或者管理團(tuán)隊(duì)收購上市公司，在“為人作嫁衣”的同時(shí)尋求獲利。

　　理論上講，一家公眾公司在市值被嚴(yán)重低估的情況下選擇退市是在牛市和熊市之間利用價(jià)差套利的一種方式。打個(gè)比方，你用30倍的市盈率把公司送上了市，現(xiàn)在用10倍（甚至7、8倍）再把公司買回來，將來市場轉(zhuǎn)暖以后還可以再用30倍把公司重新上市。這一上一退之間，其實(shí)已經(jīng)頂出了一個(gè)巨大的價(jià)差空間。（這里面的“死穴”有兩個(gè)：一個(gè)是創(chuàng)始人通常對下市會(huì)比較慎重，因?yàn)橄率挟吘姑孀由喜缓每?，況且一旦下市將來想再上還不定猴年馬月。另外一個(gè)潛在的問題是下市如果處理不好，往往會(huì)引發(fā)一系列的公眾股東訴訟。）

　　通常，上市公司的創(chuàng)始人的財(cái)富都拴在上市公司的股票里，他們自己往往沒有足夠多的現(xiàn)金把公司從公眾股東手里買回來。這個(gè)時(shí)候就需要借助私募股權(quán)基金的口袋。這種需求正好為渴望趁低吸納上市公司股票的私募股權(quán)基金提供了一個(gè)切入的“角度”。

　　當(dāng)然也有例外。譬如去年在市場巔峰時(shí)候上市的全球私募股權(quán)基金管理巨頭百仕通（Blackstone）。公司創(chuàng)始人Stephen Schwarzman和Pete Perterson分別在IPO的過程里套現(xiàn)了6.8億美元和18億美元。而現(xiàn)在，百仕通的市值只有區(qū)區(qū)10億美元。換句話說，這兩位資本大佬只拿出自己套現(xiàn)金額的很少一部分就可以把整個(gè)公司重新買回來。在這個(gè)過程中，他們好像應(yīng)該不再需要類似他們自己執(zhí)掌的百仕通這樣的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的幫助。