陳雨露：后危機時期貨幣金融穩(wěn)定的新框架

　　后危機時期金融監(jiān)管基礎的重新校正意味著監(jiān)管原則和方式的徹底變革，在此基礎上建立的宏觀貨幣金融穩(wěn)定框架將同步納入金融穩(wěn)定和實體經(jīng)濟穩(wěn)定的動態(tài)機制

　　中國人民大學副校長 陳雨露

　　全球經(jīng)濟在度過了瀕臨系統(tǒng)性崩潰的艱難時期之后，主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟狀況正逐步趨于穩(wěn)定。雖然全球經(jīng)濟重返高增長的道路尚需時日，但隨著2009年6月美國金融監(jiān)管改革白皮書的公布，全面的金融監(jiān)管改革實際上已經(jīng)正式提上日程。作為此次全球金融危機的主要教訓之一，后危機時期貨幣金融穩(wěn)定框架的設計被認為是確保長期金融和經(jīng)濟穩(wěn)定的關(guān)鍵。

　　從目前美國已經(jīng)公布的金融監(jiān)管改革方案來看，雖然審慎監(jiān)管的目標被置于前所未有的高度，但對引發(fā)金融監(jiān)管失效的更為根本的監(jiān)管基礎和原則問題仍然認識不足。隨著全球為應對經(jīng)濟衰退所采用的擴張性的貨幣政策被普遍采用，克服通縮所采取的經(jīng)濟策略有可能成為引發(fā)下一輪通脹的源頭。在經(jīng)濟可能率先走出困境的中國，伴隨著2009年上半年的超速信貸擴張，原材料價格重拾升勢，以房地產(chǎn)為代表的主要資產(chǎn)價格出現(xiàn)攀升，股票市場強勁回升并重新朝著泡沫化的方向發(fā)展。

　　應該指出，從最近20年來金融危機的實現(xiàn)機制來看，信貸擴張、資產(chǎn)價格膨脹和未能及時調(diào)整的監(jiān)管失敗才是隱藏在周期性金融危機后的基本誘因。這意味著，金融監(jiān)管改革必須正視導致整個監(jiān)管理念失敗的根源(立足點和原則)，對當前全球范圍內(nèi)基于規(guī)則的、以單個金融機構(gòu)為出發(fā)點設計監(jiān)管指標和方法的監(jiān)管思路進行“徹底大修”，否則，信貸周期、資產(chǎn)價格周期和金融監(jiān)管周期所帶來的周期性泡沫就將一直存在。

　　對于中國而言，深入認識同周期性問題并以此為基礎建立起全新的貨幣金融穩(wěn)定框架，不僅有助于克服和防范金融危機的困擾，還有助于我們在全球范圍內(nèi)率先建立起真正具有預見性和競爭力的宏觀穩(wěn)定框架。這一框架將很可能引領(lǐng)改革潮流并為中國在未來的全球經(jīng)濟金融競爭中贏得先機。

　　三個周期的同周期性是

　　金融危機的基本實現(xiàn)機制

　　對全球范圍內(nèi)具有代表性的66個主要國家和經(jīng)濟體的實證分析表明，三個周期(信貸周期、資產(chǎn)價格周期和金融監(jiān)管周期)的同周期性是絕大部分金融危機背后共同存在的基本機制。在這種機制下，信息的處理和傳遞將出現(xiàn)明顯的扭曲，金融風險不僅獲得了自我累積和放大的實現(xiàn)方式，而且整個金融體系的風險分布也將出現(xiàn)系統(tǒng)性失衡。這一結(jié)論包括四個基本要點：

　　第一，1825年以后，金融危機的歷史演進表明，泡沫經(jīng)濟已經(jīng)成為當今世界各國宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管的最大公敵。在泡沫經(jīng)濟的形成過程中，信貸擴張往往成為主要的幕后推手；而信貸擴張和資產(chǎn)價格膨脹相互強化的機制推動泡沫經(jīng)濟最終朝危機方向發(fā)展。因此，信貸規(guī)模與資產(chǎn)價格的同周期性是顯著的。

　　第二，當前以巴塞爾協(xié)議為基本依據(jù)的全球范圍內(nèi)的金融監(jiān)管具有顯著的同周期性。也就是說，監(jiān)管資本與經(jīng)濟周期之間具有高度相關(guān)性：在經(jīng)濟上行期，信貸風險減小，銀行的資本充足率提高或資金成本降低，等量資本之下銀行傾向于擴大信貸規(guī)模，結(jié)果導致經(jīng)濟的過度擴張；相反，在經(jīng)濟下行期，等量資本之下銀行傾向于縮減信貸規(guī)模，造成流動性下降，最終導致經(jīng)濟過度緊縮。而實體經(jīng)濟的過度波動又會反過來惡化金融部門。

　　第三，同樣的情況還出現(xiàn)在當前全球范圍內(nèi)推廣使用的新會計準則上。建立在公允價值基礎上的市值計價原則實際上承襲了市場波動并放大了同周期性效應：當金融市場出現(xiàn)價值下跌、價格逆轉(zhuǎn)時，資產(chǎn)價值下降常常導致金融機構(gòu)的資本充足率不足，為了滿足資本充足率的要求，金融機構(gòu)不得不拋售資產(chǎn)，而資產(chǎn)“甩賣”又導致了市場價格的進一步下跌。

　　第四，美國發(fā)生的次貸危機表明，作為第三方的各種評級機構(gòu)也具有典型的同周期性。評級機構(gòu)無法在風險積聚期及早發(fā)現(xiàn)問題，而是當市場趨勢出現(xiàn)下行、問題已經(jīng)暴露以后才匆匆進行事后的評級修正——這種反應方式不僅無助于抑制風險，還對已經(jīng)惡化的經(jīng)濟預期火上澆油。

　　總之，在上述同周期機制的作用下，無論是處于市場內(nèi)部的交易主體(如金融機構(gòu)、企業(yè))，還是處于市場外部的監(jiān)管主體(如監(jiān)管當局)，又或者是介于市場內(nèi)部和市場外部之間的第三方機構(gòu)(如評級機構(gòu)、會計與審計機構(gòu))，都無法擺脫“三個周期”的同周期效應。這意味著，在傳統(tǒng)的市場運行機制和金融監(jiān)管模式下，整個市場的信息處理與反饋環(huán)節(jié)完全受制于市場波動而不是平抑市場波動，在此基礎上的政策選擇面臨嚴重困境。

　　同周期問題在當前中國的表現(xiàn)及潛在隱憂

　　在積極的財政政策和寬松的貨幣政策下，中國經(jīng)濟在今年第二季度表現(xiàn)出了比較明顯的復蘇趨勢，GDP同比增速很可能達到8%左右的水平，通縮預期基本消除，宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)復蘇的態(tài)勢基本確立。近期中國經(jīng)濟增長的加速，最主要的拉動力量是國有部門投資，相比之下，消費增長仍然遠未達到預期的理想水平，而出口雖正走出最低迷時期，但形勢依然不容樂觀。

　　與單一的投資驅(qū)動型經(jīng)濟復蘇相對應的是新增信貸的迅猛增長。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，2009年上半年我國新增貸款共7.37萬億元，其中6月份的新增貸款達到1.53萬億元，遠遠超過市場預期。在新增信貸的強力推動下，主要大宗商品的價格出現(xiàn)了明顯上升，潛在的通脹壓力初見端倪；北京、上海、廣州、成都等主要城市的房地產(chǎn)價格連續(xù)上漲，已達到或接近2007年的歷史高點，房地產(chǎn)商們斥巨資“跑馬圈地”的現(xiàn)象又開始頻頻出現(xiàn)；A股市場在信貸資金和通脹預期的雙重驅(qū)動下，半年內(nèi)上證綜指從1800點直奔3000點之上，動輒2000億元以上的日成交額幾乎成為常態(tài)，半年累計成交更是創(chuàng)下了罕見的歷史天量。

　　應該指出，在極其嚴峻的國際經(jīng)濟形勢下，短期內(nèi)的信貸擴張對保增長功不可沒，但也存在諸多風險和潛在隱憂。從中國當前的情況來看，以下幾個問題值得高度關(guān)注：其一，在信貸超速擴張的作用下，非實體經(jīng)濟部門(以股票市場和房地產(chǎn)交易市場為代表)的回升速度明顯超前于實體經(jīng)濟部門，這并不是一個正常的提前反映量和反映速度；其二，在經(jīng)濟預期依然不明朗的情況下，金融機構(gòu)將大部分信貸資金集中投向了政府平臺項目和大型國有企業(yè)，民營中小企業(yè)所獲得的信貸不足，這將強化中國經(jīng)濟的二元不平衡結(jié)構(gòu)；其三，伴隨著信貸的快速擴張，資產(chǎn)價格快速上漲，大型項目紛紛上馬，產(chǎn)能過剩和大宗商品價格上漲將再次顯現(xiàn)，后危機時期若隱若現(xiàn)的同周期性效應可能成為下一輪經(jīng)濟過熱的起點；其四，為了實現(xiàn)超速和超規(guī)模的信貸投放，金融機構(gòu)幾乎必然會在總體上降低審貸標準，一些未經(jīng)充分論證的項目也獲得了貸款，由此帶來的壞賬隱憂值得關(guān)注。

　　正是基于上述考慮，我們認為，如果說超常規(guī)的信貸擴張是危機初期用以應對非常形勢的非常規(guī)手段，那么，在經(jīng)濟逐漸企穩(wěn)的后危機時期，若不對這些手段適時加以調(diào)控，超速的信貸擴張很有可能導致泡沫經(jīng)濟的積累和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡的進一步強化。由此帶來的后果是：如此大規(guī)模的信貸投放，稍有閃失便會使商業(yè)銀行的改革成果毀于一旦；而信貸擴張支持的投資驅(qū)動型增長模式很可能導致嚴重的產(chǎn)能過剩，引發(fā)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡的進一步加劇，最終為長期中的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整埋下隱患。

　　因此，對于后金融危機時期的中國而言，如何通過必要的政策調(diào)整來建立合適的制動機制，確保不再重蹈信貸擴張、資產(chǎn)價格上漲和政策失效的歷史覆轍，具有非常重要的現(xiàn)實意義和更加長遠的發(fā)展內(nèi)涵。結(jié)合全球金融危機的主要教訓，從長遠來看，后危機時期中國貨幣金融穩(wěn)定框架的設計，關(guān)鍵仍然在于如何破解三個周期。

　　解決同周期性問題的主要政策建議

　　從構(gòu)建穩(wěn)健的金融體系和為經(jīng)濟的長期可持續(xù)發(fā)展奠定貨幣金融基礎的角度出發(fā)，我們認為，解決三個周期的同周期性問題應該成為未來中國宏觀貨幣金融穩(wěn)定框架的核心。

　　對此，我們有三條基本的政策建議：

　　第一，宏觀調(diào)控體系應該把金融穩(wěn)定和實體經(jīng)濟的穩(wěn)定、資產(chǎn)價格穩(wěn)定與商品、服務價格的穩(wěn)定同時納入目標體系之中，突破宏觀調(diào)控目標設置中只關(guān)注“GDP+CPI”的狹窄視野。在現(xiàn)代經(jīng)濟金融體系下，金融穩(wěn)定和實體經(jīng)濟之間的關(guān)系已經(jīng)密不可分，脫離任何一方面分離設置調(diào)控目標都將損傷政策的前瞻性和有效性，導致兩方面的調(diào)控目標都無法實現(xiàn)。通過將金融穩(wěn)定和實體經(jīng)濟的穩(wěn)定同時納入目標體系，不僅能加強政策協(xié)調(diào)性和一致性，還能從經(jīng)濟和金融的交叉反映中獲得宏觀調(diào)控和監(jiān)管調(diào)整的提前量，從而最大限度地避免政策調(diào)整滯后的問題。此外，通過將金融目標和經(jīng)濟目標同時納入政策視野，還能從戰(zhàn)略上平衡金融發(fā)展水平和實體經(jīng)濟發(fā)展階段的協(xié)調(diào)問題，確保金融發(fā)展服務于經(jīng)濟發(fā)展而不是脫離實體經(jīng)濟自我擴張，避免過度超前的金融擴張對實體經(jīng)濟的負面影響。

　　第二，在中國，宏觀調(diào)控預防信貸過度擴張造成泡沫經(jīng)濟應鎖定兩條路徑。一是防止出現(xiàn)對上一輪經(jīng)濟衰退周期的過度信貸救助，必須要設計及時制動的機制。在這一點上，2003年6月至2004年6月美聯(lián)儲的貨幣政策“猶豫期”的教訓值得我們研究和汲取。二是在人民幣升值的長期背景之下，要切斷國際套利資本過度流入造成的輸入型資產(chǎn)價格膨脹的貨幣金融危機機制，為此，精心設計我國的“實際金融開放度”和“名義金融開放度”的差異就顯得至關(guān)重要。此外，對于很多發(fā)展中國家而言，國家金融控制能力的衰微是導致金融危機無法得到及早遏制的重要原因。因此，在穩(wěn)步推進金融業(yè)開放的過程中，為確保宏觀金融風險處于可控狀態(tài)，我國應該從戰(zhàn)略上保持適度的國家控制力，提高在維持金融穩(wěn)定和經(jīng)濟安全方面的主動性能力。

　　第三，推進金融監(jiān)管改革，將針對單個金融機構(gòu)的監(jiān)管和針對整個金融體系的總體信用水平的監(jiān)管同時納入監(jiān)管框架。應該指出，基于巴塞爾協(xié)議的全球金融監(jiān)管，都是針對單個金融機構(gòu)的監(jiān)管(如要求每個銀行金融機構(gòu)都滿足一般資本要求)，而不是針對整個金融體系的總體信用水平的監(jiān)管。經(jīng)濟學常見的“合成謬誤”問題在金融監(jiān)管中的表現(xiàn)是，當基于單個金融機構(gòu)的監(jiān)管指標分離來看似乎“個個穩(wěn)健”時，這若干個“穩(wěn)健”指標疊加后的總體風險可能已經(jīng)遠遠超過了一個經(jīng)濟體所能承受的正常水平。在中國，我們主張將單個金融機構(gòu)的監(jiān)管與整個金融體系的總體信用水平的監(jiān)管并重，并在此基礎上進行相應的反周期操作。以總體信用水平為基礎的監(jiān)管意味著更多地關(guān)注整個金融體系的信用創(chuàng)造水平、流動性程度、風險承受程度等宏觀穩(wěn)健性指標并以此作為監(jiān)管調(diào)整的基本依據(jù)。

　　總之，金融危機之后，未來貨幣金融穩(wěn)定框架的設計應當以克服信貸周期、資產(chǎn)價格周期和金融監(jiān)管周期三個周期的同周期性為指向。監(jiān)管基礎的重新校正意味著監(jiān)管原則和方式的徹底變革，在此基礎上建立的宏觀貨幣金融穩(wěn)定框架將同步納入金融穩(wěn)定和實體經(jīng)濟穩(wěn)定的動態(tài)機制。上述調(diào)整如何運用到實踐中，具體操作方式的設計和制定顯然還有大量的后續(xù)工作需要完成，這將成為后續(xù)改革研究的一個重要方向?！?/p>