高水位線條款：中國基金激勵的現(xiàn)實選擇

　　在美國對沖基金中廣泛應(yīng)用的高水位線條款，如果能以適當(dāng)?shù)姆绞揭氲轿覈_放式基金中，對促進我國開放式基金的發(fā)展或?qū)⑵鸬胶芎玫耐苿幼饔?/p>

　　文/李曜 史丹丹

　　在不到十年的時間里，美國的對沖基金從1000家迅速增長到7000家，資產(chǎn)規(guī)模在2007年時超過1.5萬億美元。為什么對沖基金如此成功？

　　西方學(xué)術(shù)界發(fā)現(xiàn)，對沖基金與公募基金的重要區(qū)別之一就是高水位線條款(high water marks, 以下簡稱HWM)，這是以美國為代表的西方私募資產(chǎn)管理業(yè)，特別是對沖基金業(yè)管理費設(shè)計的一個關(guān)鍵技術(shù)條款。HWM條款可能是對沖基金成功的重要制度保證之一。

　　平庸對沖基金經(jīng)理的克星

　　在西方對沖基金的實際運作中，基于HWM條款的業(yè)績報酬在每個季度、每半年或者每年支付一次。以每年支付一次業(yè)績報酬為例，若投資者投資100萬元，在第一年末得到10%的收益，資產(chǎn)變成110萬元，如果業(yè)績報酬的提取比例是20%，那么基金經(jīng)理獲得的業(yè)績報酬就是2萬元。第二年投資虧損，資產(chǎn)變成105萬元，則不能提取業(yè)績報酬。到了第三年，資產(chǎn)增值到120萬元，由于HWM條款的規(guī)定，投資者不用為第三年末相比第二年末的15萬元資產(chǎn)增值支付業(yè)績報酬，只需從超過歷史資產(chǎn)價值最高水平的110萬元的10萬元中計提業(yè)績報酬，相應(yīng)業(yè)績報酬為5萬元，投資者不需要為資產(chǎn)第二次達到110萬元支付業(yè)績報酬。也就是說，如果對沖基金在某一期發(fā)生了虧損，由于HWM條款規(guī)定了不得重復(fù)提取業(yè)績報酬，下一期的收益必須在彌補了上一期的虧損，并且使得基金凈值達到歷史最高水平之后，基金經(jīng)理才可以從超過歷史最高水平的資產(chǎn)增值中提取業(yè)績報酬。 因此HWM條款充分體現(xiàn)了管理費制度對基金經(jīng)理的激勵約束和對投資者的保護功能。

　　研究表明，HWM條款在對沖基金中確實發(fā)揮著積極作用。首先，HWM條款中規(guī)定，如果發(fā)生虧損，需要彌補了所有虧損之后對沖基金才能夠提取業(yè)績報酬，所以在面臨虧損時，投資者的利益得到了比較充分的保障。其次，HWM條款有識別好壞基金經(jīng)理的作用。Aragon和Qian(2007)采用博弈論的方法，通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，在信息不對稱的情況下，優(yōu)秀的對沖基金經(jīng)理人更愿意采用HWM條款，因為優(yōu)秀的對沖基金經(jīng)理自信也確實能夠?qū)崿F(xiàn)更高的投資回報，導(dǎo)致的結(jié)果是HWM條款中規(guī)定的用盈利來補虧的情況很少發(fā)生。相比之下，表現(xiàn)平庸的對沖基金經(jīng)理不敢采用HWM條款，因為若使用該條款，假設(shè)某一年度基金凈值由于市場系統(tǒng)因素大幅度上升(而非基金經(jīng)理的管理水平導(dǎo)致)，則大牛市之后，對于平庸的基金經(jīng)理來說，未來很難超越歷史最高的基金凈值，HWM條款限制了平庸基金經(jīng)理未來的業(yè)績報酬收入。

　　但是，HWM條款也有一些消極影響。在合同即將結(jié)束時，最后一期的損失不再需要用未來盈余彌補，不再會影響到投資管理人未來的業(yè)績報酬，所以投資管理人會因為HWM條款的存在而在最后期限中無限增大風(fēng)險。當(dāng)對沖基金投資業(yè)績較差、遠低于歷史最高凈值的情況出現(xiàn)時，此時基金經(jīng)理會使得基金投資組合的波動率顯著增大，風(fēng)險增大，導(dǎo)致客戶進行贖回的比例也增大，使對沖基金更容易破產(chǎn)。

　　改良HWM條款有助基金激勵

　　我國開放式基金中，采取類似HWM條款的主要是博時價值增長基金(采用“價值增長線”條款)和海富通收益增長基金(采用“收益增長線”條款)。另外，博時價值增長的復(fù)制基金——博時價值增長貳號采用了“價值增長線”，天治財富增長基金采用的是“動態(tài)資產(chǎn)保障線”，后兩者只作為基金資產(chǎn)的保底目標(biāo)，均未與管理費掛鉤。

　　增長線由規(guī)定的公式定期計算，只增不減。如果未來的基金單位資產(chǎn)凈值低于預(yù)先設(shè)定的價值增長線，基金管理人將從下一日開始暫停收取基金管理費，直至單位資產(chǎn)凈值回到增長線之上。增長線條款與美國對沖基金中的HWM條款有相似之處，都是設(shè)定一條只增不減的基準(zhǔn)線，區(qū)別在于價值增長線作為固定管理費的提取標(biāo)準(zhǔn)，因此具有嚴(yán)格的懲罰機制——當(dāng)基金單位凈值低于價值增長線時，基金將得不到任何管理費。而HWM條款是業(yè)績報酬的提取基準(zhǔn)，當(dāng)基金凈值低于HWM時，基金經(jīng)理只是不能獲得業(yè)績報酬，并不影響固定管理費的提取，懲罰機制相對較弱。

　　既然設(shè)定了類似HWM的條款，那么博時增長和海富通收益在同類基金中的表現(xiàn)如何呢？我們采用三個經(jīng)典的基金業(yè)績衡量指標(biāo)Sharpe比率、Treynor比率和Jensen比率，將這兩只基金置身于同類開放式混合型基金中進行了比較。

　　經(jīng)比較發(fā)現(xiàn)，博時增長和海富通收益這兩只基金的表現(xiàn)都不理想，在同類基金中都排在偏后的位置。同時，晨星2009年5月披露的開放式基金業(yè)績兩年和三年的星級排行榜中，這兩只基金得到的評級也較低。海富通收益在兩年和三年的評級中僅獲得一星，博時增長兩年的業(yè)績水平雖然得到四星級的評級，但是三年的評級只有三星。產(chǎn)生這種狀況的原因是復(fù)雜的，我們認為其中的重要原因在于，由于價值增長線條款的存在，基金經(jīng)理在市場狀況好的時候過于保守。因為如果基金凈值增長很快，就會提高增長線水平，一旦市場狀況變差，基金凈值低于增長線的可能性就會大大增加，所以基金經(jīng)理在牛市中由于擔(dān)憂失去未來的管理費收入，放棄了進一步獲利的機會。

　　可以印證的事實是，在市場低迷的情況下，兩只基金都出現(xiàn)過無法獲得管理費收入的情況。比如博時增長2003年是所有開放式基金凈值增長率的第一名，但在2005年的熊市中不得不暫停收取管理費，2008年年中再次停收。至2009年5月，該基金凈值一直低于價值增長線，無法獲得管理費收入。海富通收益也曾在2005年中止提取管理費?；鸸疽苍S意識到了停收管理費的風(fēng)險，這種價值增長線條款等于是自念“緊箍咒”，自海富通收益之后，國內(nèi)的開放式基金再也沒有一家采用類似條款。

　　HWM條款雖然有相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢，但對于現(xiàn)階段的公募基金來說，由于投資者的不確定性、社會公眾性和風(fēng)險承受力有限，引入HWM條款時，不應(yīng)用作是否收取固定管理費的標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)作為業(yè)績報酬的提取標(biāo)準(zhǔn)。否則，基金管理者可能在牛市中表現(xiàn)過度保守，在市場低迷的情況下得不到任何管理費收入，投資者不能得到合理回報?；鸸芾砉緩氖聦衾碡敾蛘咭粚Χ嗟睦碡敺?wù)時，完全可以采用標(biāo)準(zhǔn)的高水位線條款，具體設(shè)計可由基金公司和客戶協(xié)商決定。

　　作者單位為上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院