鐵腕監(jiān)管上市公司特殊股東減持

　　對(duì)特殊股東進(jìn)行分類并實(shí)行差異性監(jiān)管勢(shì)在必行，同時(shí)須完善懲戒措施

　　文/萬(wàn)國(guó)華

　　盡管懲治措施不斷，我國(guó)證券市場(chǎng)“大小非”違規(guī)減持股份現(xiàn)象并未因此得到緩解，2009年以來(lái)連續(xù)出現(xiàn)旭飛投資、福成五豐、康強(qiáng)電子、界龍實(shí)業(yè)、南化股份、四川金頂?shù)榷嗉夜镜墓蓶|違規(guī)減持。這么多的股東違規(guī)減持，暴露出上市公司特殊股東股份減持制度設(shè)計(jì)存在問(wèn)題。

　　減持規(guī)則需要校正

　　北京北緯通信科技股份有限公司原始法人股東海南鑫宏實(shí)業(yè)投資公司持有7.85%的股份，2008年8月解禁后，海南鑫宏通過(guò)大宗交易一次性減持了2.97%，并做了減持公告和權(quán)益變動(dòng)報(bào)告。2009年3月底之前，海南鑫宏又減持了2.87%，累計(jì)達(dá)5.84%，但沒有做權(quán)益變動(dòng)報(bào)告及相關(guān)公告披露。

　　那么，上述減持行為是否違規(guī)，目前見仁見智。北緯通信根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《收購(gòu)辦法》)及《上市公司股東持股變動(dòng)管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《持股辦法》)等，認(rèn)為海南鑫宏已在減持了2.97%后披露了權(quán)益變動(dòng)報(bào)告，剩下持股不到5%，不需要對(duì)之后的減持行為進(jìn)行公告和權(quán)益變動(dòng)報(bào)告的披露。但有專業(yè)人士認(rèn)為，在首次減持2.97%后致使其持股低于5%時(shí)，應(yīng)該做減持公告，可以不披露權(quán)益變動(dòng)，當(dāng)連續(xù)減持累計(jì)達(dá)到5%時(shí)，應(yīng)該做權(quán)益變動(dòng)報(bào)告的披露，報(bào)告之后才能進(jìn)行相關(guān)交易。

　　上述兩種理解都有道理，又都不全對(duì)：前者從靜態(tài)看問(wèn)題，后者是從動(dòng)態(tài)分析。問(wèn)題出在相關(guān)立法的構(gòu)建方面?！冻止赊k法》至少存在三個(gè)問(wèn)題：其一，第17—19條規(guī)定持股5%以上的股東，只要減持總量達(dá)到或者預(yù)計(jì)達(dá)到5%(動(dòng)態(tài))，或者減持行為使其原有持股總額小于5%時(shí)(靜態(tài))，前者權(quán)益變動(dòng)報(bào)告和公告都要做，后者只做公告。顯然兩者之間義務(wù)是不平衡的，為什么不平衡則沒有交待。其二，5%的報(bào)告披露觸發(fā)點(diǎn)，在中國(guó)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)沒得到緩解之前，其科學(xué)與合理性值得商榷。其三，缺乏足夠的違規(guī)處罰措施，只有象征性的限制措施是不夠的。

　　所以，建議無(wú)論動(dòng)態(tài)還是靜態(tài)變動(dòng)，權(quán)益報(bào)告和公告均要做，實(shí)行T+1日；考慮到市場(chǎng)成熟度和中國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股東持股變動(dòng)的觸發(fā)點(diǎn)可降低至3%—4%；對(duì)違規(guī)減持的股東應(yīng)增加相應(yīng)的處罰措施。

　　特殊股東分類監(jiān)管機(jī)制有待彌補(bǔ)

　　之所以出現(xiàn)不同民事主體對(duì)減持規(guī)則的不同理解，一個(gè)重要的原因是我國(guó)上市公司特殊股東股份減持機(jī)制設(shè)計(jì)有缺陷。所謂特殊股東，是指有別于一般或普通中小股東身份的大股東(控股股東)、實(shí)際控制人和實(shí)質(zhì)影響股東(內(nèi)部股東)。由于地位和身份的特殊性，他們的減持常常牽動(dòng)著證券市場(chǎng)的神經(jīng)。由于我國(guó)證券法規(guī)沒有對(duì)特殊股東進(jìn)行界定與分類，導(dǎo)致監(jiān)管效率不是太高。

　　海外成熟市場(chǎng)對(duì)于特殊股東分類監(jiān)管相當(dāng)重視。如香港聯(lián)交所規(guī)定，上市公司的特殊股東有減持股份計(jì)劃時(shí)需要通知上市公司，公司應(yīng)將其作為“股價(jià)敏感信息”進(jìn)行及時(shí)、準(zhǔn)確的公告，前段時(shí)間美國(guó)銀行等減持中資銀行股時(shí)就是這樣做的。同時(shí)，主要股東持股從5%以上降至5%以下時(shí)，要進(jìn)行信息披露。正是基于此，香港等市場(chǎng)對(duì)特殊股東股份減持之監(jiān)管相對(duì)有效：首先是對(duì)特殊股東(尤其是大中股東)進(jìn)行了分類，便于監(jiān)管；其次是監(jiān)管的方式很得體，對(duì)股份變動(dòng)時(shí)間、信息披露(要求預(yù)告減持信息)及變動(dòng)方式等都有詳細(xì)規(guī)定。

　　而我國(guó)根據(jù)《收購(gòu)辦法》和《持股辦法》等規(guī)則建立的特殊股東股份變動(dòng)監(jiān)管效率相對(duì)低下，重要原因之一是沒有對(duì)特殊股東進(jìn)行定義與分類。所以，對(duì)上市公司特殊股東進(jìn)行分類并實(shí)行差異性監(jiān)管勢(shì)在必行。筆者認(rèn)為，特殊股東大致可分為控股股東(或?qū)嶋H控制人)、相對(duì)控股股東以及內(nèi)部人股東三類。

　　控股股東是傳統(tǒng)公司法或證券法上嚴(yán)厲監(jiān)管的對(duì)象，因?yàn)樗麄兊囊慌e一動(dòng)會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)及證券市場(chǎng)造成巨大影響。對(duì)其股份變動(dòng)監(jiān)管應(yīng)實(shí)行“天花板原則”(Race to the ceiling)，即奉行最嚴(yán)厲監(jiān)管原則，應(yīng)給予較低比例的股份減持公告和權(quán)益變動(dòng)報(bào)告義務(wù)，并要提前預(yù)告。

　　相對(duì)控股股東，一般持股在5%以下、1%以上，對(duì)其監(jiān)管應(yīng)奉行“均衡監(jiān)管原則”，即寬嚴(yán)相濟(jì)。

　　內(nèi)部人股東(高管股東)，這里面又可分大中小三個(gè)層次。由于這類股東身份比較特殊，掌握的信息資源最豐富，很容易形成內(nèi)幕交易與股價(jià)操縱，所以對(duì)他們的監(jiān)管應(yīng)實(shí)行雙層“天花板原則”(Race to the dual ceilings)，即在股東層面和高管層面均實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)管原則，股份減持公告和權(quán)益變動(dòng)報(bào)告義務(wù)之履行應(yīng)當(dāng)及時(shí)、準(zhǔn)確與完整，也應(yīng)給予較低比例的股份減持公告和權(quán)益變動(dòng)報(bào)告義務(wù)，并要提前預(yù)告。

　　此外，前文案例中提到的特殊股東之股份減持比例監(jiān)管線是5%，并適用于所有“大小非”股東，顯然不科學(xué)。因?yàn)槌止沙^(guò)5%的股東只要沒達(dá)到控股地位，理論上也存在信息不對(duì)稱的差異，而我國(guó)上市公司實(shí)踐中已經(jīng)存在這類差異。所以，不同性質(zhì)或不同持股比例的特殊股東，減持比例監(jiān)管線應(yīng)有所不同。需要特別指出的是，由于高管股東地位及職責(zé)的特殊性，其股份減持應(yīng)屬極為“敏感信息”，比例監(jiān)管線應(yīng)降至1%以下，比如減持0.3%—0.5%就要公告，并且還應(yīng)事先預(yù)告。

　　完善懲戒措施

　　有法不依惡于無(wú)法。如上所述，我國(guó)特殊股東減持之所以頻頻違法違規(guī)，與現(xiàn)行法律界定、解釋適用以及分類監(jiān)管等方面的欠缺有關(guān)外，另一個(gè)重要原因是現(xiàn)行規(guī)則缺乏系統(tǒng)有效的懲治措施。

　　目前，我們對(duì)特殊股東股份違規(guī)變動(dòng)的治理，從理念到實(shí)踐均存在問(wèn)題。有些人認(rèn)為，特殊股東減持是否違規(guī)應(yīng)遵從私法來(lái)判斷，主要是按照合同及相關(guān)契約性文件來(lái)辦理。言下之意，特殊股東減持不需要公權(quán)力的監(jiān)管，這完全是一種誤解。也正因?yàn)槿绱?，我?guó)證券監(jiān)管部門在處理相關(guān)違規(guī)行為時(shí)，總有些縮手縮腳。從實(shí)踐方面看，目前治理違規(guī)減持行為主要是以交易所等自律機(jī)構(gòu)的處罰為主，措施多是通報(bào)批評(píng)和公開譴責(zé)，最嚴(yán)重的也不過(guò)是限制交易一段時(shí)間。2008年4月我國(guó)證券監(jiān)管部門準(zhǔn)備對(duì)宏達(dá)股份“大小非”違規(guī)減持案進(jìn)行行政處罰，結(jié)果到現(xiàn)在卻是不了了之。

　　無(wú)救濟(jì)無(wú)權(quán)利，無(wú)懲罰無(wú)義務(wù)。如果特殊股東減持不需要公權(quán)力的監(jiān)管，缺乏起碼且行之有效的懲罰措施，那就等于特殊股東減持不須承擔(dān)任何義務(wù)。所以，是時(shí)候加強(qiáng)違法違規(guī)懲戒措施了。

　　要堅(jiān)定樹立公權(quán)力優(yōu)先干預(yù)理念。由于證券市場(chǎng)的虛擬性和中小投資者的弱勢(shì)性，它完全不同于傳統(tǒng)商品市場(chǎng)，需要證券法律的主動(dòng)與強(qiáng)勢(shì)保護(hù)，應(yīng)嚴(yán)格奉行“無(wú)懲罰無(wú)義務(wù)”的基本理念與原則。

　　經(jīng)濟(jì)處罰措施應(yīng)多元、合法、有效。對(duì)特殊股東的違規(guī)減持行為，可依法采取征收特別收益金及資本交易暴利稅等措施。因?yàn)檫`規(guī)減持行為之所以屢禁不止，主要還是受利益或暴利動(dòng)機(jī)驅(qū)使，如果想辦法使其利益預(yù)期變小或者落空，違法者一定會(huì)三思后行。

　　監(jiān)督執(zhí)法要貫穿事前、事中和事后。針對(duì)特殊股東的整個(gè)違規(guī)減持行為，事前，要有提醒與警示；事中，要有監(jiān)督與預(yù)警，自律機(jī)構(gòu)受托監(jiān)管談話及限制交易要及時(shí)有效；事后，相關(guān)的民事責(zé)任與行政責(zé)任一定要系統(tǒng)追究，必要時(shí)刑事責(zé)任也須跟進(jìn)。

　　作者為南開大學(xué)法學(xué)院教授、天津市商法學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)