在博弈中繼續(xù)復(fù)蘇

　　在央行宣布7月份銀行新增貸款暴跌以來(lái)，中國(guó)A股市場(chǎng)接連遭遇拋售。股市繼2008年年底以來(lái)累計(jì)上升103%后，在8月份的最后兩周內(nèi)大幅下跌，A股市場(chǎng)相比峰值時(shí)回落了20%左右。市場(chǎng)也因?yàn)閾?dān)心政府大舉收緊流動(dòng)性，而產(chǎn)生了嚴(yán)重的恐慌情緒，重壓之下，機(jī)構(gòu)投資者也選擇減持股票獲利了結(jié)。

　　盡管股市在8月底之后呈現(xiàn)回升狀態(tài)，但投資者的疑慮開(kāi)始提高，高度關(guān)注中國(guó)股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性。

　　市場(chǎng)甚至存在著這樣的憂慮：是不是上半年因?yàn)殂y行信貸積聚的資產(chǎn)泡沫破碎了？股市會(huì)不會(huì)成為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的晴雨表？

　　嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷著一場(chǎng)博弈，流動(dòng)性回落和基本面復(fù)蘇之間的博弈。這場(chǎng)博弈之后，經(jīng)濟(jì)還是頑強(qiáng)地走在復(fù)蘇的道路上。

　　看好經(jīng)濟(jì)基本面

　　事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)研究機(jī)構(gòu)依然維持著中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)改善的看法，他們認(rèn)為中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)所受的影響比較溫和。比如摩根大通經(jīng)濟(jì)學(xué)家王黔就表示，“我們堅(jiān)持認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)將延續(xù)強(qiáng)勁表現(xiàn)，2009年中國(guó)的GDP將繼續(xù)以8.4%的年率增長(zhǎng)?！?/p>

　　事實(shí)上，A股市場(chǎng)的調(diào)整并不預(yù)示著未來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將走弱?！坝捎诶谜吆鸵呀?jīng)釋放的流動(dòng)性還將繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)起到支撐作用?！钡乱庵俱y行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿表示，“我們預(yù)計(jì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將在未來(lái)幾個(gè)月中持續(xù)升溫?！比鹗裤y行的中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤更進(jìn)一步提出，“我們維持2009年GDP增長(zhǎng)8.2%，2010年增長(zhǎng)8.5%的預(yù)測(cè)，因?yàn)檫@些預(yù)測(cè)已經(jīng)建立在銀行貸款增長(zhǎng)將放緩的假設(shè)上。而且，經(jīng)濟(jì)的回升將支撐起對(duì)建筑材料和大宗商品的內(nèi)在需求?！?/p>

　　而且，股市實(shí)際上也在暗示這點(diǎn)。因?yàn)樵谶M(jìn)入到9月份的第二個(gè)星期，也就是8月份各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)即將公布之前，A股市場(chǎng)開(kāi)始企穩(wěn)，并且出現(xiàn)了連續(xù)上漲的態(tài)勢(shì)。

　　之所以在8月下旬會(huì)出現(xiàn)暴跌，實(shí)在是因?yàn)檫B續(xù)上漲一段時(shí)間后，A股市場(chǎng)在高點(diǎn)，存在著向下糾正的壓力。事實(shí)上，股市回落在一定程度上有助于緩解中央政府對(duì)于潛在資產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂。即使在銀行信貸大幅收縮后，中央政府也一再重申，將維持適度寬松的貨幣政策，此舉就是意在穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，確保國(guó)內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。就在股市持續(xù)暴跌之時(shí)，證監(jiān)會(huì)就公告新股票基金的核準(zhǔn)，這也表明了中央政府維穩(wěn)的態(tài)度。

　　而且，股市的調(diào)整和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步回升是并行不悖的，股市最近的調(diào)整主要反映了投資者對(duì)資本市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，以及證監(jiān)會(huì)發(fā)審委恢復(fù)工作后融資活動(dòng)增加的擔(dān)憂。

　　但是，股市下跌并不表示經(jīng)濟(jì)也可能遭遇下滑。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，A股的重要指數(shù)通常并不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)較好的先行指標(biāo)。很重要的一個(gè)原因就是，A股走勢(shì)更主要受到流動(dòng)性而不是基本面的影響，這點(diǎn)許多老股民都應(yīng)該印象深刻。其次，A股市場(chǎng)，尤其是流通市值（考慮到大型國(guó)有企業(yè)的股票在解禁后也難以實(shí)現(xiàn)全流通）無(wú)論是相比GDP總量，還是相比國(guó)民財(cái)富總量，都比較小，因此影響消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)也比較有限。

　　從整體來(lái)看，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)依然強(qiáng)勁。盡管7月份的新增銀行信貸讓市場(chǎng)遭遇下滑壓力，但是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)數(shù)據(jù)還是非常樂(lè)觀的。除了投資繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)之外，零售額也大幅增加，其中汽車(chē)銷(xiāo)售再次升溫，私人住宅投資也進(jìn)一步增長(zhǎng)。出口月環(huán)比實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。該趨勢(shì)的延續(xù)，為企業(yè)盈利、家庭收入和政府財(cái)政狀況的持續(xù)改善提供了支持。

　　兩股力量的博弈

　　“這次下跌不同于2007年經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)時(shí)的經(jīng)濟(jì)下跌，盡管兩者都是從高點(diǎn)向下回落?！币按遄C券中國(guó)研究主管孫明春表示，“因此中國(guó)目前的資產(chǎn)泡沫還沒(méi)有破碎的跡象?！?/p>

　　根據(jù)2009年8月份的調(diào)研結(jié)果，全球經(jīng)濟(jì)研究機(jī)構(gòu)對(duì)于中國(guó)2009年實(shí)際GDP增長(zhǎng)的平均預(yù)期是8.3%。由于上半年中國(guó)GDP增長(zhǎng)僅為7%，8.3%的全年增長(zhǎng)目標(biāo)暗示著下半年的增長(zhǎng)率將達(dá)到9.6%。

　　按照這個(gè)邏輯推導(dǎo)下去，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁反彈，那么公司盈利也應(yīng)該會(huì)繼續(xù)改善，在2009年剩下的日子里，以及2010年持續(xù)回升，這點(diǎn)就與2007年下半年，經(jīng)濟(jì)泡沫破碎后的糟糕局面形成了鮮明對(duì)比。

　　這也是A股市場(chǎng)近期出現(xiàn)漲跌互現(xiàn)的原因。一方面，流動(dòng)性的削弱讓A股市場(chǎng)失去了重要支撐；而另一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的逐漸恢復(fù)讓A股市場(chǎng)的基本面開(kāi)始改善。就這樣，A股市場(chǎng)陷入了兩股力量的博弈之中。

　　正如上文所提到的，流動(dòng)性之于A股市場(chǎng)的重要性要超過(guò)基本面，而且隨著A股市場(chǎng)在第二季度的持續(xù)攀升，壓力已經(jīng)越來(lái)越大。在兩股力量分出勝負(fù)之前，A股只能表現(xiàn)出震蕩行情。

　　因此，如果投資者希望股市重新進(jìn)入上漲通道，應(yīng)該首先希望A股市場(chǎng)的流動(dòng)性大幅增加。

　　或許近期政府已經(jīng)注意到了A股市場(chǎng)流動(dòng)性回落的局面，因此外管局在9月4日下午之后出臺(tái)了《征求意見(jiàn)稿》，將要提高QFII在A股市場(chǎng)的投資額度。非常有意思的是，這則消息是在A股市場(chǎng)收盤(pán)后公布的，但是那個(gè)時(shí)候，港股還在繼續(xù)交易之中。因此，這條消息剛一出臺(tái)，就引發(fā)了香港市場(chǎng)上中國(guó)概念股票的一輪狂漲。

　　但是指望數(shù)量非常有限的QFII資金能夠撬動(dòng)A股市場(chǎng)的走勢(shì)，是非常不現(xiàn)實(shí)的。外管局的一紙公文能夠產(chǎn)生影響，主要是投資者預(yù)期政府的姿態(tài)可能出現(xiàn)改變，意味著中國(guó)政府試圖做出更多努力來(lái)穩(wěn)定A股市場(chǎng)。但是未來(lái)A股的流動(dòng)性是否可能恢復(fù)，還取決于一個(gè)重要因素：通脹。

　　在政府同時(shí)出臺(tái)積極財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策后，投資者的通脹預(yù)期就開(kāi)始明顯走高。而且，投資者的通脹預(yù)期決不可能僅僅因?yàn)殂y行信貸在7月份出現(xiàn)緊縮就急劇下降。盡管當(dāng)前CPI仍處于負(fù)值區(qū)間，盡管最近公布的7月份數(shù)據(jù)依然維持著同比下降1.8%的趨勢(shì)，但大部分研究機(jī)構(gòu)都預(yù)測(cè)通縮將會(huì)很快結(jié)束。以房地產(chǎn)為例，盡管近期房屋成交量相比第二季度出現(xiàn)了不小的降幅，但是投資者對(duì)于房屋價(jià)格繼續(xù)上升的預(yù)期還是非常明顯。

　　“通縮已經(jīng)觸底，通脹有可能在第四季度，也就是10月份和11月份的時(shí)候重新回到經(jīng)濟(jì)生活中來(lái)?！币按遄C券中國(guó)研究主管孫明春做出了這樣的預(yù)測(cè)。

　　進(jìn)入新階段

　　正如投資者一樣，中央政府也意識(shí)到，如果再不對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行修正，那么宏觀經(jīng)濟(jì)就很可能受到未來(lái)資產(chǎn)泡沫破碎帶來(lái)的影響。

　　在經(jīng)濟(jì)最困難的時(shí)候，政府同時(shí)出臺(tái)財(cái)政政策和貨幣政策雙重刺激手段，絕非為了刺激股市，而是為了給經(jīng)濟(jì)注入強(qiáng)心針，尤其是為因融資困難而在破產(chǎn)邊緣掙扎的小企業(yè)提供流動(dòng)資金。

　　目前的邏輯也一樣，政府不可能為了股市而調(diào)整貨幣政策，目前政府的主要著眼點(diǎn)也是經(jīng)濟(jì)，正是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期已經(jīng)越來(lái)越強(qiáng)烈，政府才有勇氣回收流動(dòng)性。

　　但是無(wú)論如何，在相關(guān)政策的推動(dòng)下，宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了新階段。受到幾個(gè)原因的同時(shí)作用，包括強(qiáng)于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，通脹預(yù)期回升、資產(chǎn)價(jià)格泡沫積聚和銀行未來(lái)不良貸款的增加，中央政府決定小幅修正一季度以來(lái)的，極具擴(kuò)張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

　　在當(dāng)前的背景下，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克和IMF總裁卡恩都宣稱經(jīng)濟(jì)將提前復(fù)蘇的大環(huán)境下，投資者很難預(yù)期中國(guó)政府還會(huì)繼續(xù)出臺(tái)新的大規(guī)模的財(cái)政刺激方案，也難以想象銀行還需要繼續(xù)提供如上半年那樣寬松的流動(dòng)性。

　　但是，這也絕不意味著流動(dòng)性會(huì)突然收緊。因?yàn)橹灰胄姓{(diào)控得力，短期內(nèi)通脹還不會(huì)成為一個(gè)嚴(yán)重的威脅。再考慮到，目前國(guó)際市場(chǎng)的前景仍然非常不穩(wěn)定，中央政府很難轉(zhuǎn)向全面緊縮。目前比較確定的政府取向就是財(cái)政政策繼續(xù)，而貨幣相對(duì)從緊，在央行通過(guò)發(fā)行央票的方式回收流動(dòng)性的同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)也將更嚴(yán)格地執(zhí)行現(xiàn)有條規(guī)，避免新增貸款增長(zhǎng)過(guò)快。

　　但是投資者不用為新階段的政策擔(dān)憂，因?yàn)殂y行新增貸款回落，流動(dòng)性仍還是足以支撐固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的。更何況，更嚴(yán)厲的措施，比如加息和提高銀行準(zhǔn)備金，這都不是今年可能發(fā)生的事件。