陳瑋：PE的投資風(fēng)格先選賽道還是選手

　　關(guān)鍵詞：新財(cái)富；PE;投資風(fēng)格

　　PE的三種投資風(fēng)格中，目前大行其道的Pre-IPO和雙F型投資隨著市場(chǎng)的變化正面臨挑戰(zhàn)，“精選賽道，再選選手”的行業(yè)型投資優(yōu)勢(shì)日益凸顯。從選企業(yè)到選行業(yè)的遞進(jìn)，意味著本土PE開始通過(guò)專業(yè)化服務(wù)構(gòu)建核心投資能力。

　　PE投資時(shí)往往注重項(xiàng)目企業(yè)的商業(yè)模式和管理風(fēng)格，反之，PE本身的商業(yè)模式和投資風(fēng)格對(duì)其能否順利募資、投資也極為重要。如今，PE募資的時(shí)候，越來(lái)越多LP關(guān)注GP的投資風(fēng)格和優(yōu)勢(shì)；投資的時(shí)候，更多的項(xiàng)目企業(yè)在問(wèn)“PE除了錢還能帶來(lái)什么價(jià)值”。良好的投資風(fēng)格有助于PE避開彎道，獲得持續(xù)的成長(zhǎng)。隨著創(chuàng)業(yè)板、券商直投業(yè)務(wù)的推進(jìn)和A股一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差縮窄等市場(chǎng)環(huán)境的變化，成長(zhǎng)中的本土PE也到了重新反思既有投資風(fēng)格的時(shí)刻。

　　PE的三種投資風(fēng)格

　　經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，本土PE已經(jīng)從“什么都看、什么都投”的綜合性投資過(guò)渡到尋求差異化、根據(jù)自身能力培養(yǎng)獨(dú)到的投資風(fēng)格的新階段。如今問(wèn)一家PE的主要投資方向是什么，估計(jì)聽到的答案會(huì)不一樣，從網(wǎng)絡(luò)到新能源、消費(fèi)品，從制造業(yè)到健康、消費(fèi)，從早期到成長(zhǎng)期、成熟期，不一而足。而從過(guò)往的案例及投資理念看，國(guó)內(nèi)PE的投資風(fēng)格大致可以分為以下三種類型。

　　Pre-IPO投資。這類投資主要投向成熟期項(xiàng)目，其核心判斷標(biāo)準(zhǔn)是企業(yè)在短期內(nèi)上市的可能性，具體判斷標(biāo)準(zhǔn)是券商、會(huì)計(jì)師、律師等IPO中介進(jìn)場(chǎng)，并有著明確的申報(bào)IPO材料的計(jì)劃，而項(xiàng)目所處的行業(yè)、未來(lái)的成長(zhǎng)及其他情況只是投資判斷中的輔助內(nèi)容。Pre-IPO投資跟資本市場(chǎng)的動(dòng)向密切相關(guān)，2000年的創(chuàng)業(yè)板預(yù)期、2004年開始的中小板以及今年推出的創(chuàng)業(yè)板都帶動(dòng)了Pre-IPO投資的高潮。

　　Pre-IPO項(xiàng)目廣受追捧，原因主要有三點(diǎn)。一是企業(yè)盈利模式確定，PE的投資一般都能獲得很好的增值。據(jù)深交所統(tǒng)計(jì)，目前深交所主板、中小板上市公司平均市盈率在38倍左右，而Pre-IPO項(xiàng)目的投資市盈率一般為8-10倍，即使考慮到上市新股發(fā)行的攤薄，Pre-IPO投資在企業(yè)上市后仍能增值3-5倍。二是項(xiàng)目一般比較成熟，對(duì)PE做項(xiàng)目的能力要求不高，加之有中介機(jī)構(gòu)輔導(dǎo)，PE投資后比較省力，風(fēng)險(xiǎn)不大。三是投資周期短，見成果快，有助于PE在募資時(shí)說(shuō)服LP。不過(guò)，這類投資的缺陷也顯而易見，由于接近IPO，投資機(jī)構(gòu)的成本和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)減弱，容易拼關(guān)系、靠?jī)r(jià)格、碰運(yùn)氣，雖然每次投資高潮之后都有很多機(jī)構(gòu)因?yàn)镻re-IPO投資而受傷，但其始終是眾多PE特別是新PE的首選。

　　雙F型投資。這類投資的核心判斷標(biāo)準(zhǔn)是項(xiàng)目企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表(Finance)加投資感覺(jué)(Feeling)。雙F型投資的項(xiàng)目一般階段都比較靠后，往往是PE對(duì)公司的模式、行業(yè)、團(tuán)隊(duì)的感覺(jué)比較好，如果財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)又很漂亮，有一定的成長(zhǎng)性，驗(yàn)證了自己的感覺(jué)，就基本可以確定投資的意向。與Pre-IPO項(xiàng)目不同，PE作這類投資更寄希望于項(xiàng)目的成長(zhǎng)性，認(rèn)為項(xiàng)目目前處于拐點(diǎn)中，未來(lái)會(huì)高速發(fā)展。

　　雙F型投資比較倚重財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)財(cái)務(wù)調(diào)查會(huì)比較重視，PE往往依靠外聘會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行審計(jì)，或自己進(jìn)行財(cái)務(wù)核數(shù)。但另一個(gè)F感覺(jué)，主要來(lái)自經(jīng)驗(yàn)的積累，不同的機(jī)構(gòu)功力不同，在感覺(jué)上就有不同的層次。一些PE可能對(duì)一個(gè)行業(yè)長(zhǎng)期研究、了解透徹，因此建立了非常好的市場(chǎng)感覺(jué)，而更多的PE只是在泛泛了解的基礎(chǔ)上建立感覺(jué)，因此，“投資憑感覺(jué)，成功靠運(yùn)氣”。在2000年初的網(wǎng)絡(luò)泡沫期，經(jīng)常會(huì)聽到一些半個(gè)小時(shí)決定投資的案例，那是單純靠感覺(jué)進(jìn)行投資的年代。而最近一年陸續(xù)爆出的一些PE失敗案例，也說(shuō)明憑感覺(jué)投資的現(xiàn)象依然普遍存在。

　　行業(yè)型投資?！跋冗x賽道，再選選手”，是行業(yè)型投資的另一種表述，它是指PE集中選擇少數(shù)幾個(gè)行業(yè)進(jìn)行投資，它們或是高速成長(zhǎng)，市場(chǎng)空間巨大；或是資本市場(chǎng)偏好，給出較高的估值；或是PE自身擅長(zhǎng)，有獨(dú)特的經(jīng)驗(yàn)。PE會(huì)對(duì)這些選定的行業(yè)進(jìn)行深入了解，持續(xù)跟蹤，并挑選行內(nèi)優(yōu)勢(shì)企業(yè)，結(jié)合行業(yè)的發(fā)展規(guī)律對(duì)企業(yè)的前景進(jìn)行判斷，并確定投資意向。美國(guó)紅杉是“先選賽道、再投選手”的提出者，也是最好的實(shí)踐者，從Apple到3Com、CISCO，從Yahoo到Google，從電腦到網(wǎng)絡(luò)，其眾多成功案例無(wú)不貫徹著這一風(fēng)格。國(guó)內(nèi)的鼎暉也對(duì)這一風(fēng)格做了很好的實(shí)踐，蒙牛、雨潤(rùn)，李寧、百麗，圍繞消費(fèi)品，鼎暉成為行業(yè)投資的先行者和成功者。

　　Pre-IPO和雙F型投資的挑戰(zhàn)

　　三種投資風(fēng)格中，Pre-IPO和雙F型投資為國(guó)內(nèi)PE所普遍采用，而隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化，它們也面臨更大的挑戰(zhàn)。

　　目前大行其道的Pre-IPO投資，收益的核心在于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)存在“一二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)”，選擇這一投資風(fēng)格的PE，成功的關(guān)鍵在于建立廣泛的信息圈，與IPO中介機(jī)構(gòu)等保持密切的合作，甚至做出利益上的安排。雖然Pre-IPO項(xiàng)目的成功能解決PE的短期利益問(wèn)題，但對(duì)其核心投資能力的培養(yǎng)卻沒(méi)有太大的幫助，更多是靠關(guān)系、拼價(jià)格，并且很容易被取而代之。如今，隨著券商直投等業(yè)務(wù)的推進(jìn)，眾多更有優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)加入，會(huì)使這一領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。而隨著資本市場(chǎng)的改革深入，一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差縮窄，其獲利空間也更加有限。

　　雙F型投資也是很多本土PE的實(shí)際做法，他們依靠經(jīng)驗(yàn)，廣泛收集項(xiàng)目源，以過(guò)去的財(cái)務(wù)指標(biāo)加上感覺(jué)來(lái)推導(dǎo)企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性。不過(guò)，隨著投資熱點(diǎn)的變化，投資行業(yè)的增多，其運(yùn)作的難度也在增大。如果沒(méi)有深入的行業(yè)理解和明確的投資邏輯，感覺(jué)也可能會(huì)是錯(cuò)覺(jué)，從而增加投資風(fēng)險(xiǎn)。PE內(nèi)部如果沒(méi)有審慎的投資理念和完善的內(nèi)控機(jī)制支持，其投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步放大。

　　任何一個(gè)行業(yè)，如果沒(méi)有特別的壁壘或門檻，能獲得的只是社會(huì)平均利潤(rùn)。對(duì)公募基金而言，其壁壘的核心在于牌照；PE作為自由進(jìn)出的行業(yè)，政策上沒(méi)有任何壁壘，要想獲得超額利潤(rùn)，PE機(jī)構(gòu)一定要構(gòu)建自己的壁壘，形成自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力，否則難以獲得人們印象中的“暴利”，甚至影響PE的生存。PE構(gòu)建壁壘的關(guān)鍵，在于形成專業(yè)的投資能力，而Pre-IPO和雙F型投資都難以對(duì)PE構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力帶來(lái)大的促進(jìn)和積累。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，建立在對(duì)行業(yè)充分了解基礎(chǔ)上的行業(yè)型投資，才有助于PE構(gòu)建自己的壁壘。

　　精選賽道：

　　打造專業(yè)投資風(fēng)格

　　許多案例可以證明行業(yè)理解的重要性。有這樣一個(gè)故事。2005年8月，一批國(guó)企高管到哈佛商學(xué)院接受培訓(xùn)，接觸到一個(gè)測(cè)試性案例—根據(jù)三家企業(yè)的管理現(xiàn)狀判斷其前途：

　　公司A：8點(diǎn)上班，實(shí)行打卡制，遲到或早退一分鐘扣 50元；統(tǒng)一著裝，佩帶胸卡；每年組織一次旅游、兩次聚會(huì)、三次聯(lián)歡，每個(gè)員工每年提4項(xiàng)合理化建議；

　　公司 B：9點(diǎn)上班，但不考勤。每人一個(gè)辦公室，可以根據(jù)個(gè)人愛(ài)好布置；走廊的白墻上，信手涂鴉不會(huì)有人制止；飲料和水果免費(fèi)敞開供應(yīng)；上班時(shí)間可以去理發(fā)、游泳；

　　公司C：想什么時(shí)候來(lái)就什么時(shí)候來(lái)，愛(ài)穿什么就穿什么，把自家的狗和孩子帶到辦公室也可以；上班時(shí)間去度假也不扣工資。

　　最后，96%的高管認(rèn)為，第一家公司會(huì)有更好的前景，而3家公司的真實(shí)身份卻讓人大跌眼鏡：公司A為廣東金正電子有限公司，2005年7月因行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、轉(zhuǎn)型不成功申請(qǐng)破產(chǎn)，生存期為9年；而B和C公司分別是著名的Microsoft和Google。這個(gè)案例顯示，如果沒(méi)有行業(yè)的判斷，單純迷信管理的投資風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)大。

　　“投資就是投人”是PE界的警世格言，但如果不了解行業(yè)而照搬這句話，也可能會(huì)出錯(cuò)。李一男2000年離開華為，北上創(chuàng)建港灣網(wǎng)絡(luò)，雖然得到華平、龍科等機(jī)構(gòu)的大規(guī)模投資，但電信設(shè)備市場(chǎng)當(dāng)時(shí)已經(jīng)為寡頭統(tǒng)治，港灣網(wǎng)絡(luò)搏殺6年后最終被華為收購(gòu)。與之相比，季琦2005年離開如家，在成長(zhǎng)空間巨大的經(jīng)濟(jì)型酒店市場(chǎng)走差異化道路，帶領(lǐng)漢庭快速成長(zhǎng)，并得到鼎暉等機(jī)構(gòu)的巨額投資?？梢姡挥行袠I(yè)有足夠大的發(fā)展空間，團(tuán)隊(duì)的作用才能更好地發(fā)揮，而在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、毛利率低的行業(yè)中，再好的團(tuán)隊(duì)也難有大的作為。

　　行業(yè)的理解和判斷在PE投資中至關(guān)重要，太陽(yáng)能行業(yè)最近幾年的發(fā)展就是一個(gè)很好的說(shuō)明。無(wú)錫尚德2005年12月上市，帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)太陽(yáng)能行業(yè)的投資潮。根據(jù)Chinaventure的統(tǒng)計(jì)，太陽(yáng)能行業(yè)2005年投資案例有2個(gè)，2006年12個(gè)，2007年1個(gè)，2008年5個(gè)，2009年2個(gè)。2004、2005年投資太陽(yáng)能行業(yè)能獲得很好的收益和聲譽(yù)，而如果在行業(yè)產(chǎn)能飽和的2007、2008年投資，結(jié)果卻會(huì)大相徑庭。短短幾年時(shí)間，投資環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，如果對(duì)行業(yè)沒(méi)有跟蹤了解，不做前瞻性研究，只憑感覺(jué)，單獨(dú)依靠IPO的可能性或項(xiàng)目企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)投資，也就無(wú)法洞察企業(yè)成長(zhǎng)的玄機(jī)，更無(wú)法對(duì)未來(lái)的走勢(shì)做出判斷。

　　精選賽道，再投選手，用產(chǎn)業(yè)投資的方式做PE，這是行業(yè)型投資的要求。PE只有根據(jù)自身特點(diǎn)專注于幾個(gè)行業(yè)，對(duì)其持續(xù)跟蹤了解，并通過(guò)投資案例積累經(jīng)驗(yàn)，才能構(gòu)建自己的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，形成核心投資能力。這種持續(xù)性的關(guān)注不僅有利于PE把握行業(yè)中的投資機(jī)會(huì)，也容易建立資源，知道優(yōu)秀選手在哪里，并且在投資后為企業(yè)提供有價(jià)值的服務(wù)。

　　一直以來(lái)，投資先選賽道還是先選選手，都是困擾PE的一個(gè)問(wèn)題。Pre-IPO和雙F兩種風(fēng)格都側(cè)重于“先選選手”，從企業(yè)的角度去了解行業(yè)；而行業(yè)型投資則“先選賽道”，再在行業(yè)內(nèi)選企業(yè)。當(dāng)前，隨著市場(chǎng)的變化，注重專業(yè)服務(wù)的“先選賽道”式投資優(yōu)勢(shì)正在凸顯。選賽道與選選手，看上去差別不大，但在實(shí)際運(yùn)作中卻有很大的差異，對(duì)PE的要求也有很大的不同。它不僅需要有專業(yè)性的團(tuán)隊(duì)支持，也要求PE經(jīng)受誘惑的考驗(yàn)，心平氣和地積累經(jīng)驗(yàn)，推進(jìn)投資和服務(wù)。在這一點(diǎn)上，外資PE的專業(yè)性值得本土PE借鑒。好的方面是，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的不斷完善以及PE環(huán)境的改善、投資經(jīng)驗(yàn)的積累，一些本土PE也開始縮窄范圍，從綜合投資走向?qū)Ｗ⒂谛袠I(yè)，走專業(yè)PE的道路，這不僅有利于本土PE確立自己的投資風(fēng)格，也會(huì)對(duì)中國(guó)PE未來(lái)的發(fā)展打下良好的基礎(chǔ)。