高善文：未來1-3個(gè)季度內(nèi)對(duì)市場維持信心

　　關(guān)鍵詞：新財(cái)富；市場

　　中國經(jīng)濟(jì)目前正處于繼續(xù)恢復(fù)和爬升的通道中，財(cái)政刺激等因素的影響在邊際上可能將逐步減退，并讓位于出口復(fù)蘇和房地產(chǎn)投資上升所形成的支持作用。總的來看，我們認(rèn)為2009年的經(jīng)濟(jì)增長率可能達(dá)到8.3%，2010年將上升到9.7%附近。

　　從目前的情況看，由于全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇、中國出口行業(yè)自身的調(diào)整以及出口退稅等政策的影響逐步顯現(xiàn)，中國出口恢復(fù)的前景相對(duì)比較確定。預(yù)計(jì)2010年中國出口可能實(shí)現(xiàn)15%左右的增長。

　　房地產(chǎn)企業(yè)存貨壓力的顯著降低和相對(duì)旺盛的銷售暗示房地產(chǎn)新開工面積的恢復(fù)值得期待，預(yù)計(jì)2010年房地產(chǎn)銷售面積增速接近20%，新開工面積20-30%之間的增速應(yīng)該可以實(shí)現(xiàn)。7月以來房地產(chǎn)銷售勢頭逐步減弱，引發(fā)市場對(duì)于房地產(chǎn)投資恢復(fù)趨勢的擔(dān)憂。我們目前猜測這與價(jià)格的上升、供應(yīng)的減少以及流動(dòng)性的短期收縮可能有一些關(guān)聯(lián)。但結(jié)合剛性需求的恢復(fù)和私人部門(例如對(duì)盈利逐步恢復(fù)但又不愿意擴(kuò)大投資的企業(yè)主來說)配置性需求繼續(xù)存在的背景看，我們認(rèn)為盡管房地產(chǎn)銷售和投資恢復(fù)趨勢在短期內(nèi)可能存在一些不確定性，但預(yù)計(jì)在2-3個(gè)季度的時(shí)間內(nèi)房地產(chǎn)繼續(xù)恢復(fù)的前景仍然值得期待。

　　2009年下半年以來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于流動(dòng)性的需求在逐步上升，并且以信貸投放為主要來源的流動(dòng)性供應(yīng)開始下降，這兩方面的趨勢我們?cè)?009年初就已經(jīng)看出。7月以來真正讓人驚訝和困惑的事實(shí)在于：民間借貸利率如此早地出現(xiàn)上升苗頭。我們認(rèn)為民間利率在7月以來的上升可能與8月資本市場的調(diào)整存在一些關(guān)聯(lián)。最近二手房交易規(guī)模的縮減是否也存在這方面的原因，仍然不太清楚。真正關(guān)鍵的問題是：造成這一局面的原因是什么，其未來趨勢如何。

　　就前一問題而言，目前仍然很不清楚，但7月以來信貸投放的下降、票據(jù)融資的大量到期和退出、甚至大盤股集中發(fā)行產(chǎn)生的資金需求可能都有一些關(guān)系。甚至有分析認(rèn)為這與俄羅斯關(guān)閉小商品城對(duì)中國民營企業(yè)造成的沖擊有關(guān)。

　　就后一問題而言，情況相對(duì)明朗。以1-3個(gè)季度的時(shí)間跨度看，無論考察宏觀經(jīng)濟(jì)政策的基本導(dǎo)向及其可能的變動(dòng)，還是推測銀行的信貸投放模式以及貨幣政策執(zhí)行方面的微調(diào)節(jié)奏，都大體可以認(rèn)為信貸投放能夠重新恢復(fù)到比較活躍的狀態(tài)，從而維持相對(duì)寬松的流動(dòng)性局面。就未來1個(gè)季度內(nèi)的時(shí)間跨度來看，不確定性相對(duì)較大。

　　如果造成流動(dòng)性緊張的主要原因來自于票據(jù)融資到期或大盤股的發(fā)行，那么流動(dòng)性偏緊的局面可能很快結(jié)束。如果原因主要來自于信貸投放縮量，那么將需要密切關(guān)注未來的月度信貸投放趨勢。在這方面，經(jīng)濟(jì)政策的短期操作導(dǎo)向和商業(yè)銀行對(duì)四季度信貸投放的控制形成了值得關(guān)注的負(fù)面因素，需要邊走邊看。

　　最近讓人感到擔(dān)憂的趨勢在于，決策層對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的基本導(dǎo)向似乎出現(xiàn)一些分歧和搖擺；執(zhí)行層上不同部門的政策信號(hào)出現(xiàn)一些混亂，相互缺乏協(xié)調(diào)；銀行部門似乎顯示出收縮信貸和控制風(fēng)險(xiǎn)及資金流向的跡象；部分企業(yè)開始反映信貸獲取的難度在增加。如果以全年10萬億元的規(guī)模來推算信貸投放趨勢，那么接下來幾個(gè)月的月度平均規(guī)模可能接近5000億元，這一水平所對(duì)應(yīng)的信貸環(huán)境松緊如何，很難立即做出判斷，需要通過對(duì)利率的觀察來做出結(jié)論。

　　法國里昂證券所追蹤的溫州地區(qū)民間利率月度時(shí)間序列和最新走向顯示，利率從2007年9月不到15%一路上升到2008年10月超過60%的水平，隨后快速下降到今年5月的35%左右的水平，這一趨勢應(yīng)該基本可靠。然而，在今年上半年貨幣環(huán)境相當(dāng)寬松的條件下，為什么該利率水平比2007年同期高出1倍以上，十分令人費(fèi)解。

　　值得注意的是，該利率在6-7月之間出現(xiàn)上升，但幅度比較溫和，這與媒體報(bào)道以及其他一些來自草根層面的證據(jù)很不一致，后者一般認(rèn)為6-7月之間民間利率的上升幅度相當(dāng)驚人。從票據(jù)貼現(xiàn)市場的情況看，這期間利率大約從1.3%上升到2%附近的水平，相對(duì)幅度也比較大?？赡艿那闆r也許是：今年6-7月期間利率的顯著上升主要集中在部分區(qū)域。從邊際上看，部分地區(qū)的利率明顯上升，其他地區(qū)的利率基本穩(wěn)定，仍然可以顯示資金在逐步抽緊。

　　更加值得留意的是，該數(shù)據(jù)顯示8月末民間利率出現(xiàn)快速下降，并創(chuàng)出年內(nèi)新低。此外我們也注意到8月以來票據(jù)貼現(xiàn)利率出現(xiàn)小幅下降。借款人對(duì)前一現(xiàn)象的解釋是：這與信貸環(huán)境寬松以及資本市場的大幅調(diào)整有關(guān)。如果這一解釋可信，似乎可以認(rèn)為前階段民間利率的上升與大盤股的集中發(fā)行和旺盛的投機(jī)所產(chǎn)生的資金需求存在一定關(guān)聯(lián)。在這一解釋確實(shí)成立的前提下，可以形成兩個(gè)推論：一是前階段的流動(dòng)性收緊應(yīng)該是短暫的，很快就會(huì)結(jié)束；二是流動(dòng)性的平衡確實(shí)已經(jīng)回到比較微妙的區(qū)域，以至于一些短期沖擊因素會(huì)產(chǎn)生明顯影響。

　　無論如何，民間利率的升降走向和信貸投放的多寡相結(jié)合，將為我們提供未來幾個(gè)月流動(dòng)性走向比較清楚的證據(jù)，由于目前經(jīng)濟(jì)政策上的搖擺和執(zhí)行過程的混亂，這一領(lǐng)域的不確定性短期內(nèi)仍然比較大，需要密切關(guān)注數(shù)據(jù)的發(fā)展。