銀行系PE利弊

　　文｜本刊記者 若水

　　2009年，堪稱銀行系PE的崛起元年。

　　早在今年初，工銀國際就展露頭角，率先與江西省政府合作設(shè)立鄱陽湖產(chǎn)業(yè)投資基金，管理公司為合資公司，由工銀國際與江西省當(dāng)?shù)氐耐顿Y公司各占50%，首期募集規(guī)模10-20億人民幣；還與市場化GP——優(yōu)勢資本合作設(shè)立了一只Pre-IPO創(chuàng)投基金，募資5億人民幣；同時還在運作一只可轉(zhuǎn)債型基金，通過分紅和股權(quán)回購?fù)顺鲎霰ＷC的可轉(zhuǎn)債型專項私募基金。

　　4月份，在國家發(fā)改委第二批備案基金名單上，建銀國際就浮出水面。9月份，不到半年時間，其26億元資金就全部募集到位，而其另一只文化產(chǎn)業(yè)基金又在申請第三批備案。與其他一些備案或批準(zhǔn)的基金相比，這次讓人感受到銀行系PE的特殊效率。

　　其實，對于人民幣產(chǎn)業(yè)基金來說，中銀國際是最早介入的。2006年底，國內(nèi)第一家產(chǎn)業(yè)基金渤海產(chǎn)業(yè)基金管理公司就是中銀國際占大股。未來，其也會加緊布局。

　　隨著建設(shè)銀行、工商銀行、中國銀行體系內(nèi)PE的日趨活躍，未來，包括農(nóng)業(yè)銀行、郵政儲蓄銀行等，也可能會紛紛仿效。

　　銀行系PE究竟有哪些優(yōu)劣勢？可持續(xù)能力如何？

　　優(yōu)勢

　　整體來看，銀行系PE的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在：募集資金、尋找項目、投資工具、社會資源整合等方面。

　　券商背景的中信產(chǎn)業(yè)基金高級經(jīng)理單連楓認(rèn)為，銀行系PE的優(yōu)勢集中體現(xiàn)在兩個方面。其一，有商業(yè)銀行的強大背景，募集資金強勢，因其有現(xiàn)成的網(wǎng)絡(luò)渠道和高端客戶資源。其二，投資手法和工具較多，不僅有股權(quán)還有債權(quán)，未來如果再將并購貸款組合在一起，則更加強大，堪稱巨無霸，在做大型的并購案上有優(yōu)勢。比如，能不斷挖掘可以并購的客戶項目，通過并購，進行相關(guān)產(chǎn)業(yè)整合。如之前的中策、喬丹集團一樣，在并購領(lǐng)域樹起大旗。

　　外資PE蘭馨亞洲投資總監(jiān)李煌同意單的上述觀點，并且他在具體操作中亦有深刻體會，他強調(diào)銀行系PE有兩大明顯優(yōu)勢：第一大優(yōu)勢是項目資源與社會資源豐富。其擔(dān)任財務(wù)顧問，與各地建行分行機構(gòu)合作，比較了解當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的具體情況，對之判斷也更加客觀?！叭绻畹轿?，一般的VC、PE很難與之競爭?！?/p>

　　另一大優(yōu)勢就是項目調(diào)查優(yōu)勢。項目資源主要來自建行客戶，而建行的信貸員，常年與這些公司打交道，沒人比他們更了解公司的實際運作狀況了。

　　而剛剛與工商銀行合作的實踐者——優(yōu)勢資本總裁吳克忠也表示，之所以選擇與工銀合作，主要是看重其項目渠道資源，至今為止，畢竟大部分項目還沒有被挖掘。為此“需要傍大款”，但他也承認(rèn)，目前只是開始階段。

　　綠源資本總裁黃勁認(rèn)為，未來PE需要轉(zhuǎn)型。之前主要投資一些傳統(tǒng)制造企業(yè)，未來，更多的機會在服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，包括房地產(chǎn)、醫(yī)療和教育等。下一步，中國的PE發(fā)展將更像美國，未來會有更多的投資空間，而不是越來越少。

　　但整體看，對于一些政策性、周期性、公益性的行業(yè)，外資PE沒有優(yōu)勢。比如一家大國企，擁有很多松散醫(yī)院資產(chǎn)，未來要實施剝離、產(chǎn)業(yè)整合、進而上市，外資很難介入，更多的機會將留給國有PE，特別是一些綜合性的投資集團。因為操作會很復(fù)雜，需要涉及多種金融工具，需要協(xié)調(diào)多種社會關(guān)系等。而這對于銀行系PE是一大機會。

　　未來，他認(rèn)為外資PE應(yīng)該做創(chuàng)新，如果涉足大的并購整合，則要與中資PE合作。即使鼎暉、弘毅，其社會資源體系都還不夠強大。

　　劣勢

　　銀行系PE劣勢也像其優(yōu)勢一樣顯著。比如激勵是否到位？發(fā)展能否持續(xù)？其多年后潛在的風(fēng)險等。

　　對于銀行系PE，業(yè)內(nèi)一知名機構(gòu)合伙人章先生最關(guān)注的是其能否持續(xù)。他談到最近一個負(fù)面信息，即一家招商局背景的基金公司，發(fā)生了較嚴(yán)重的人員流動問題?！霸谀撤N意義上，招商局比建銀國際更開放。”

　　他談到銀行系PE有兩個弊端。首先是激勵機制。到底采用什么機制?！拔艺J(rèn)識建銀系統(tǒng)的兩位年輕人，其背景很簡單，過去從沒有碰到過這樣好的平臺，在建銀無疑可為其增加資歷與經(jīng)驗，同時積累項目、個人資源，如果激勵不到位，那么過幾年有了業(yè)績后跳槽，會對公司業(yè)務(wù)帶來較大影響。因為這個行業(yè)對人的依賴性超強。

　　其次是持續(xù)性。之前的中化直投做得也很好，但也只是一兩個案子很好，接下去就不可持續(xù)了。體制內(nèi)的PE，如果項目經(jīng)理薪酬與行長一樣多，行得通嗎？這一平臺對那些資歷淺、能力強的年輕人來說，卻是一個好機會，能令其快速浮出水面，但銀行系統(tǒng)畢竟是一個論資排輩的系統(tǒng)，時間長了，可能會感覺不平衡，要跳槽，最終導(dǎo)致投資的持續(xù)性不夠。

　　不管怎樣，銀行系PE，只要股東堅定，一定會在市場中占有重要的位置，但到底有多么霸道，能否持續(xù)也的確是個問號。

　　單連楓認(rèn)為，最不利的一面是：銀行系PE的薪酬結(jié)果和激勵機制不到位，存在母公司掣肘，與傳統(tǒng)的銀行業(yè)務(wù)體系相比，如果高出太多，肯定不容易實現(xiàn)，但市場化的PE都是比較高的薪酬。凡是機構(gòu)型附屬的PE，都會有這樣的弱點。

　　至于一些退出的新模式，比如資產(chǎn)證券化等，他認(rèn)為并不是銀行系特有的優(yōu)勢，別人也能玩，比如中信證券本身也有很強的資產(chǎn)證券化優(yōu)勢，關(guān)鍵看怎么用。

　　另外，所謂的退出，大家似乎都盯著IPO不放，其實不是大家看不見其他的退出模式，而是根本無法實現(xiàn)。比如賣給行業(yè)龍頭這一招，但中國目前的產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀是集中度還沒達到那樣的程度，比如出版業(yè)，還沒有出現(xiàn)巨無霸的龍頭企業(yè)，能賣給誰？能獲得好價錢嗎？美國則不同，起碼有貝塔斯曼，已經(jīng)成為行業(yè)龍頭，有接盤人存在。

　　而銀行系PE的競爭對手，他認(rèn)為主要是那些市場化的并購型PE，比如弘毅、鼎暉、中信，厚樸等。而一般投資早期的VC比如紅杉、賽富、深創(chuàng)投等，都會成為其合作伙伴。

　　銀行系PE這樣的機構(gòu)附屬型大基金短期內(nèi)是有競爭力的，但僅僅是短期內(nèi)的實力，如果解決不了上述一些根本機制問題，很難說有長期競爭力。即短期內(nèi)很吸引人，但三四年后，等團隊有了經(jīng)驗，就會被獵頭紛紛挖去，成為名副其實的培養(yǎng)基地，而大批團隊的離去，對業(yè)績將是一個沉重的打擊。

　　吳克忠則認(rèn)為，關(guān)鍵是銀行的理念和投資的理念不一樣。銀行覺得是好項目，但投資人興趣不大，而投資人認(rèn)為是好項目，銀行的興趣又不大。銀行主要看過去的、靜態(tài)的資產(chǎn)，而投資人則主要看將來的、動態(tài)的資產(chǎn)，兩者的評估體系不一樣。這樣的情況下，銀行系PE的優(yōu)勢，也可能成為其拖累。比如，同樣是1000萬元利潤的兩家企業(yè)，如何選擇？一家企業(yè)凈資產(chǎn)是2000萬，另一家是1億，通常銀行會選擇凈資產(chǎn)是1億的企業(yè)，其潛臺詞是即使企業(yè)虧了、破產(chǎn)了，也還有1億元凈資產(chǎn)可以還債；而投資人則會選擇凈資產(chǎn)2000萬的企業(yè)，因為，其潛臺詞是，如果再增加1000萬的利潤，那么只需要再投資2000萬即可?！皟烧叩耐顿Y理念大不同，由此也會帶來很大問題，需要銀行體系做出調(diào)整，并做好銜接，不能再用銀行的眼光做投資?！?/p>

　　商業(yè)銀行在市場化的進程中，會把各類業(yè)務(wù)綁在一起，形成整個銀團的利益，這樣貸款可以享受到投資利益，而投資也能分享貸款收益。

　　但這依然是非市場化的表現(xiàn)，至少是不充分的市場化，試想如果充分市場化了，銀行系PE也就沒有優(yōu)勢了，那些傳統(tǒng)PE投資過的企業(yè)也一樣能獲得銀行的貸款。

　　吳克忠表示，未來PE業(yè)的競爭不在資金大小，而是項目渠道的競爭上。之前，更多的是碰到的偶然的項目，有很大的運氣成分，但未來，尋找目標(biāo)企業(yè)，一定會有一套系統(tǒng)性方法，涵蓋目標(biāo)、標(biāo)準(zhǔn)的方法，優(yōu)選出項目資源。

　　未來，各家PE都會尋找并建立自己的項目渠道，特別是券商直投、銀行系等，都會有自己的優(yōu)勢渠道，這也正是吳與其合作的基礎(chǔ)。

　　國資PE的隱形風(fēng)險

　　關(guān)于銀行系PE的劣勢，如果說上述人士都是從短中期看的話，那么，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所研究員吳慶則從長期的角度預(yù)言，未來包括銀行系PE在內(nèi)的大國企PE均存在很大隱性風(fēng)險。他認(rèn)為，銀行系PE的沖動，表明國進民退也進入到PE這一領(lǐng)域。并不是有誰支持國企，無論國企還是民企，大家的規(guī)則都還是一樣的，但結(jié)果卻是民企被擠出局。這是否意味著，在PE領(lǐng)域，民企也會被擠出局呢？

　　有人說是國企敢冒險，而民企不敢，民企抗風(fēng)險能力較弱，國企抗風(fēng)險能力強。其實，這與房地產(chǎn)市場是一致的，招標(biāo)時，民企往往不敢接盤，而國企敢，原因就在于其背后有銀行做后臺，認(rèn)為反正最后虧了也不是自己的，反正有國企金融機構(gòu)背后撐著。

　　其實，VC、PE與房地產(chǎn)是一樣的，也是金融業(yè)的一部分，但卻是最容易隱藏風(fēng)險的領(lǐng)域。風(fēng)險在于，既做貸款，又做投資，沒有很好的防火墻，更容易掩蓋風(fēng)險。通常，最后倒霉的是大股東，但那可能是多年以后才會發(fā)生的事，當(dāng)下的執(zhí)行層自然不會那么多慮。所以，未來幾年，不良資產(chǎn)還會爆發(fā)，很難降下來。

　　三家銀行系PE對比

　　分析發(fā)現(xiàn)，建銀國際、工銀國際與中銀國際三家銀行系PE的定位不同。

　　與工銀國際和中銀國際主要業(yè)務(wù)在香港不同，建銀國際同時在香港和內(nèi)地?fù)碛袌F隊，總體感覺是一個活躍的團隊。

　　工銀國際與中銀國際，與銀行系分開的更多，彼此合作不多。而建銀國際與母公司建設(shè)銀行的合作幾乎覆蓋每個項目，既有建行的人又有建銀國際的人，具備較好的協(xié)同效應(yīng)，包括省行、市行等。

　　從戰(zhàn)略角度看，工銀國際是由下往上做，而建銀國際則是從上向下做，無論是方向、力度都相對大些。

　　而且建銀國際最先是從市場推動的，從退出開始作為平臺，一步步進入，投資項目時先看哪個適合退出，從后往前推。因其投行背景較有優(yōu)勢，在承銷項目時，知道哪些最適合上市退出，所以他們從退出渠道找項目，雖然回報率不是太高，卻能較快地創(chuàng)出過往業(yè)績，而且流動性較強。

　　工銀國際有關(guān)人士也表示，建銀系更活躍些?！拔覀円彩翘幱趪L試階段。現(xiàn)在各家銀行都在操作，但特點不同，建行的規(guī)劃比較大，而工行是慢慢實現(xiàn)的。關(guān)鍵是政策支持，特別是要落實到一些細(xì)節(jié)，要一點點地做?！?/p>

　　黃勁認(rèn)為，建行過去是以項目為主的，其業(yè)務(wù)模式與PE更接近，中銀則是以進出口貿(mào)易為主，而工銀則是以消費者為主，所以，建銀這方面的優(yōu)勢最明顯。但不管怎樣， 未來各大行都會這樣做，即背靠銀行大樹、依托大投行做PE。

　　關(guān)鍵是誰將成為霸王？李煌認(rèn)為，銀行系PE未來都是石頭老虎，不是紙老虎：個大、硬、厲害，但活力有限，不會把市場攪了，更多的可能會在體制與市場夾縫中跳舞。

　　且隨著銀行系PE的崛起，未來中國的PE版圖一定會有所改變，最終形成大、中、小PE共存的平衡格局。

　　所謂的大PE，主要是指銀行系PE、未來的保險系PE，以及正在形成氣候的券商直投系，以及像中信、厚樸、鼎暉、弘毅類管理著幾百億資產(chǎn)的市場化PE。

　　關(guān)鍵要找準(zhǔn)自己的位置，看看最適合大中小哪個層面？很難又做大又做小，因為已經(jīng)分工開始了。