閃電指令面臨考驗

　　"Lightning Order" is in clutch time

　　文/畢 夫

　　從喊價交易到電子交易，證券市場在經(jīng)歷了深刻的技術(shù)變革后，其交易的速度與效率得到了前所未有的改善與加強。而在電子交易系統(tǒng)中，“閃電指令”(flash orders)交易可以說是目前最新穎、最時尚的一種交易工具。這一比人類眨眼速度還要快1000倍的交易手段，在過去3年中受到了美國許多交易所的狂熱追捧和大型投資機構(gòu)的盡情追逐，但由于存在著諸多的市場詬病，其應(yīng)用前景和未來命運正面臨著生死之考。

　　“閃電指令”與“暗池”

　　一般而言，普通投資者通過網(wǎng)絡(luò)從一筆交易下單到完成，可能最快需要1015秒；如果打電話給營業(yè)員或交易員，從接單到完成交易大約需要20秒；在此期間，股票價格可能已經(jīng)跳動一兩格了。但是，如果現(xiàn)在有一種交易工具使你的交易速度比別人快，且你的交易量不小，券商還肯給你折讓部分手續(xù)費，那么投資者就可能在這短短的時差里通過既買進又賣出來賺錢。這種交易工具就是目前華爾街熱議的 “閃電指令”交易。

　　所謂“閃電指令”交易，就是某些券商可以利用高速計算機在交易公開之前獲取和發(fā)出買賣股票的指令，由于其要比一般投資者早0.03秒獲得市場交易的信息，因此券商可以向支付了一定費用的大型投資機構(gòu)提供更優(yōu)的買賣價格，相應(yīng)地，他們是不會在同一時間將客戶的買賣指令發(fā)送到公共交易平臺上的，而是“扣壓”最長0.03秒的時間。

　　股票市場中的“閃電指令”交易大約于3年前由美國證券交易商Direct Edge開創(chuàng)，為了爭奪客戶市場，BATS和納斯達克OMX等后來也采用了閃電指令。資料表明，目前這種指令應(yīng)用于大約2%的美國證券交易。其實，先于證券市場的“閃電指令”交易，美國證監(jiān)會(SEC)早在2004年就批準了波士頓期權(quán)交易所采用閃電交易，因此證券市場的“閃電指令”只不過是復(fù)制了期權(quán)交易市場的交易規(guī)則而已。

　　“閃電指令”交易之所以引起交易商和投資機構(gòu)的關(guān)注，主要是由于近年來“高頻交易” (High-frequency Trade，簡稱“HFT”)的迅速發(fā)展。所謂“高頻交易”，是指大型投資機構(gòu)利用自己的高速計算機，在極短的時間內(nèi)判斷出有價值的信息，從而先于市場的其他投資者進行交易，而且這種交易的特點是大量不停地買賣。按照紐約泛歐交易所的估算，該交易所每天有46%的成交量使用的是高頻交易策略，而美國股市上“高頻交易”占了日交易量的一半以上。從某種意義而言，“閃電指令”被專家們認為是進一步強化了高頻交易的信息優(yōu)勢，甚至可以說閃電交易是高頻交易的一部分。

　　與“閃電指令”交易相關(guān)的另一個重要概念是“暗池”(dark pool)，所謂“暗池”是指那些不顯示公開股票報價的電子交易場所。一般而言，暗池應(yīng)用于交易大宗股票(根據(jù)SEC第600條規(guī)定，最低1萬股或20萬美元的交易才可稱為大宗股票交易)，而且只在成交后才會公示價格。

　　“暗池”于5年多前興起于美國，最近兩年在歐洲也得到了發(fā)展。市場人士認為，由于在常規(guī)市場上執(zhí)行大額交易指令變得越來越困難——電子交易把交易指令分成了更小規(guī)模的指令，導(dǎo)致大額交易指令能夠輕易被競爭的交易員看到，而“暗池”交易則可以防止這種現(xiàn)象。不過，相當(dāng)多的資料已經(jīng)顯示，一些高頻交易員也已開始使用“暗池”，而且在“暗池”中也自然可以使用“閃電指令”交易。

　　現(xiàn)實中的是與非

　　自金融危機爆發(fā)后，熱衷于在金融領(lǐng)域不斷創(chuàng)新的華爾街似乎在反省中進行著自我否定和糾正。因此，對于僅僅在市面上才應(yīng)用了3年的“閃電指令”交易，華爾街也發(fā)出了強烈的質(zhì)疑。但支持與看好“閃電指令”交易的市場人士也不在少數(shù)。

　　從純技術(shù)的角度審視，電子交易代替喊價交易無疑是交易手段的一個重大進步，而在股票市場上，行業(yè)參與者運用新技術(shù)和新的交易工具進行創(chuàng)新已經(jīng)成為一種趨勢。因此，“閃電指令”交易可以看做是電子交易技術(shù)的又一個顯著進步，或者說是電子交易技術(shù)本身良性的擴展，其結(jié)果必然提高交易的效率，從而有利于整個股票市場的發(fā)展?；诖耍兗夹g(shù)派認為，對于“閃電指令”交易不能進行簡單地批判，而應(yīng)該支持其發(fā)展。

　　從市場交易的角度分析，“閃電指令”交易增加了市場的流動性和市場活躍程度，如以高頻交易為例，過去3年里，在HFT的推動下，美國股票交易成交量增加了150%以上，根據(jù)咨詢公司Aite Group的數(shù)據(jù)顯示，美國的平均交易規(guī)模已從10年前的逾1000股下降到目前的250股，而通過“閃電指令”交易可以提高或恢復(fù)市場交易的規(guī)?；潭取?/p>

　　從投資者的角度來看，由于“閃電指令”交易通過系統(tǒng)下單完成只需要幾毫秒就能傳遞到一組交易員，由此產(chǎn)生的好處包括更低的買賣價差、更低的交易成本以及更多的選擇，實際上降低了整個市場的交易成本，豐富了市場的多樣化安排。

　　然而，在具體的運行過程中，“閃電指令”交易也出現(xiàn)了許多為反對者詬病甚至為市場規(guī)則所不允的環(huán)節(jié)。

　　首先，“閃電指令”交易影響了市場交易的透明度。參與“閃電指令”的大型投資機構(gòu)是在一般投資人并不知情的情況運用高速計算機向交易員下單，而券商也是在背對著普通投資者獲取指令并完成交易任務(wù)的，自然包括交易價格、交易結(jié)果等交易信息都不能及時公開，尤其是在“暗池”之中進行的“閃電交易”，其透明度就更加式微了。

　　其次，“閃電指令”交易有違市場的公平原則。在“閃電指令”交易中，由于交易信息是在0.03秒之后才向公共信息平臺公開，大型投行就可以率先獲得更好的價格，低價的賣盤以及高價的買盤都將由他們的買單或賣單成交，長期而言，累積的回報則非?？捎^。另外，“閃電交易”需要高速計算機來支持，而在一般投資者和交易商沒有相應(yīng)硬件支撐的情況下，其即便可以提前進入證券買賣集合中，但也無法快速地獲取信息。不僅如此，為了增大交易量，美國很多交易所都提供了很多優(yōu)惠條件吸引高頻交易商入駐，而交易所會對那些主動報價的交易商支付業(yè)務(wù)回扣，并向被動接受報價的一方收取費用。而“閃電交易”的存在，往往能讓交易商成為主動報價方，從而獲得交易所支付的回扣。正是如此，2008年諾貝爾經(jīng)濟獎得主克魯格曼指出，“閃電交易”是一種違背交易所公平原則的交易方式，這樣的方式使得其他投資人的回報率明顯下降。

　　再次，“閃電指令”交易制造了券商與交易所之間的不平等競爭。許多人認為，“閃電指令”已經(jīng)將美國證券交易機構(gòu)分割為兩部分——以Direct Edge為代表的券商憑借高頻交易獲取了更多的客戶，而以紐約證券交易所為代表的傳統(tǒng)交易市場則遭遇了客戶的流失。事實也正是如此，自從3年前實施“閃電指令”交易后，Direct Edge在美國日平均股票交易量中所占的份額已從1%攀升至12%，而金融服務(wù)研究公司Tabb Group的數(shù)據(jù)顯示，去年高頻交易為相關(guān)交易所創(chuàng)造了210億美元的利潤。

　　最后，“閃電指令”交易有可能加劇市場動蕩。由于參與“閃電交易”多為機構(gòu)投資者，而且多是大額交易，加之頻繁的買盤與沽盤，必然令市場處于劇烈的起伏之中，從而可能扭曲市場的正常運行。

　　未來的存與廢

　　盡管“閃電指令”交易存在著不少的合理化因素，但它畢竟是少數(shù)人能玩的游戲，而且許多“軟肋”為相關(guān)法律和監(jiān)管機構(gòu)所不容，因此目前對其的反對聲超過支持的聲音。

　　三股力量正成為“閃電交易”的打壓者。一是美國國會部分議員。來自紐約州的聯(lián)邦參議員舒默一直在督促SEC調(diào)查并禁止“閃電交易”，他甚至稱，若SEC不行動他就直接撰寫法案禁止該規(guī)則。二是監(jiān)管當(dāng)局。目前，美國不少投資者公開指責(zé)美國證交會兩年多來一直對“閃電交易”所持的放縱與懶散態(tài)度，同時迫于舒默的壓力，SEC主席瑪麗·夏皮羅日前稱，美國證交會正在草擬提議，旨在令交易員無法發(fā)送“閃電指令”。三是以紐約證券交易所為代表的交易機構(gòu)，由于在競爭中利益受損，它們特別希望SEC禁止“閃電交易”規(guī)則。

　　值得注意的是，美國證交會已經(jīng)就與“閃電交易”有關(guān)的“暗池”展開調(diào)查，并正在考慮出臺相關(guān)的監(jiān)管措施。同時，SEC日前明示，準備對期權(quán)交易所內(nèi)的“閃電指令”做法進行調(diào)查。無獨有偶，歐盟即將對2007年底實行的“金融工具市場法規(guī)”的執(zhí)行情況進行評估，該法規(guī)讓Chi-X歐洲(Chi-X全球與Chi-X歐洲均為日本金融服務(wù)集團野村證券子公司極訊所擁有的另類股票交易平臺)等新交易設(shè)施得以發(fā)展，刺激了“暗池”的發(fā)展，并觸發(fā)了與老牌交易所的競爭。

　　也許是屈服于強大的“圍攻”力量，目前使用“閃電指令”交易的3家美國證券交易所中，BATS和納斯達克OMX已于日前正式宣布，自今年9月1日起主動停止這項操作，而率先推出“閃電交易”并因此擴大了在證券交易方面市場份額的Direct Edge交易所則未明確表態(tài)。

　　當(dāng)然，美國監(jiān)管機構(gòu)對于“閃電交易”所采取的打壓態(tài)度也引起了許多市場人士的不滿和質(zhì)疑。第一，不少人認為，“閃電指令”交易在美國證券市場中所占的交易量非常小，如6月份的“閃電交易”量只占全美股票交易的2.4%，如此小的規(guī)模并不會對市場構(gòu)成明顯的影響；第二，禁止“閃電交易”很可能阻礙許多由科技推動、促成市場買賣差價縮小而流動性增加的交易程序，其對市場的負面效應(yīng)不可不察；第三，隨著更多競爭者的加入，類似閃電交易的新興交易模式的利潤空間也越來越小，而且隨著股市不再像去年那樣劇烈波動，閃電指令和高頻交易的優(yōu)勢也不再那么明顯，其對傳統(tǒng)交易所的沖擊也會逐漸淡去。

　　就在美國行將對閃電交易大開殺戒時，新加坡交易所已經(jīng)與另類股票交易平臺Chi-X全球簽訂了合資協(xié)議，將推出亞洲首個“暗池”，而且合資企業(yè)預(yù)計將于明年上半年投入運營，機構(gòu)投資者可通過該機構(gòu)對在新加坡、澳大利亞、香港和日本上市的股票進行大宗交易。據(jù)悉，“暗池”目前在亞洲地區(qū)的交易總量只有1%3%，因此不排除亞洲其他國家在新加坡之后引進“暗池”。果真如此的話，這是否會引發(fā)美國資本市場資金特別是機構(gòu)資金的分流，從而使美國感受到殺雞取卵之痛呢？

　　(作者為廣東技術(shù)師范學(xué)院經(jīng)濟學(xué)教授)