準備撤退 在創(chuàng)業(yè)板中暈掉的風投

　　陶濤/文

　　記得2008年初，我拜訪一位成功投資了某行業(yè)龍頭企業(yè)并上市、收益已高達數(shù)十倍的投資家，向其建議以高達60倍市盈率的估值出售他的持股(鎖定期已過)，然后和我們共同以8倍市盈率投資于某一頗具增長潛力的企業(yè)。該投資家樂呵呵地說：“幾家大投行都說，我投資的上市公司，股票還要上沖20塊錢，前景相當好，不賣！”

　　沒有不散的宴席，也沒有免費的午餐。創(chuàng)業(yè)投資者對企業(yè)成長助力的核心就是“資本＋管理提升＋資本運作”。在資本的推動下，企業(yè)的規(guī)模、效益、競爭實力上了新臺階；在創(chuàng)業(yè)投資者的協(xié)助下，企業(yè)管理更加規(guī)范，法人治理結(jié)構(gòu)也完善了。

　　而在企業(yè)成功上市之后，創(chuàng)投資本能給企業(yè)添加的價值就比較有限了。在自身價值只剩下“余熱”的情況下，怎么可能指望白吃白賺，再有豐厚的回報呢！

　　我們來看看華平投資在亞信的故事。1997年底，華平、中創(chuàng)、富達三家外資風險投資機構(gòu)共以1800萬美元投入亞信，占30%的股份。其中華平出資1100萬美元。

　　三大風險投資機構(gòu)的介入，被認為給亞信帶來了在公司管理、經(jīng)營和技術(shù)開發(fā)方面的資源。

　　投資伊始，投資機構(gòu)出錢送亞信的20多位高級技術(shù)人員到波士頓，學習在復(fù)雜技術(shù)環(huán)境下管理基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)，應(yīng)付技術(shù)關(guān)鍵問題，以及圍繞技術(shù)管理組建團隊、設(shè)置流程。

　　此外，風投還幫亞信做年度預(yù)算，設(shè)定最終商業(yè)目標并與管理層共同討論公司戰(zhàn)略，建制財務(wù)框架等。還為一些關(guān)鍵部門，如人力資源、財務(wù)等部門引入高管人員。

　　2000年，亞信成為第一家在美國納斯達克成功上市的中國高科技企業(yè)，定位為系統(tǒng)集成和軟件服務(wù)提供商，融資上億美元，股價一度高達110美元，市值過20億美元，創(chuàng)造了中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的神話。2001財年是亞信的最高峰，當年實現(xiàn)營收1.9億美元，凈利潤1262萬美元。

　　但亞信的好運到此戛然而止。未等到這些風投機構(gòu)從容退出，網(wǎng)絡(luò)股泡沫破裂，國內(nèi)電信固定資產(chǎn)投資縮水達20%，亞信所賴以起家的系統(tǒng)集成市場迅速萎縮。

　　1999年后的6年中，亞信更迭四任CEO，進行過三次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，收購、兼并、剝離出售等各種資本運作讓人眼花繚亂，但結(jié)果是：到2006年初市值還不到2億美元。

　　在此期間，中創(chuàng)和富達先后實現(xiàn)了退出，但十年間，華平在亞信的執(zhí)著不退，使其投資又回到原點(1999年華平投資1100萬美元，2006年按照亞信的股票市值及其持股比例測算，其持股價值基本與原始投資成本接近)。最終在2006年末，華平以未披露的價格將其亞信的持股出售給了“中信資本”。

　　個人覺得，華平在亞信上市后錯誤地估計了自己對公司的價值添加能力。特別是華平的董事總經(jīng)理孫強，他在業(yè)界向來以積極介入所投資公司的戰(zhàn)略決策而著稱。在亞信項目上更是如此，一位熟悉他風格的前亞信人士對他的評價是：“他有很多好的想法，比如今天看到《哈佛商業(yè)評論》，馬上會有一些想法，明天又會有另外的想法，很多可能是相互矛盾的。由于他是董事局一個很有影響力的人，導致董事局的戰(zhàn)略想法經(jīng)常漂浮不定?！?/p>

　　華平在董事會層面對上市公司的戰(zhàn)略方向進行強勢主導，必然導致其在退出事項上產(chǎn)生商業(yè)道德矛盾：一個上市公司的主要股東，不可能一方面主導該上市公司的戰(zhàn)略方向，一方面卻同時不看好該公司的前景而從二級市場沽售股票退出。

　　而中創(chuàng)和富達這兩家風投機構(gòu)則沒有這個包袱，盡管退出時沒有得到最好的價格，卻還是圓滿收場。

　　這次創(chuàng)業(yè)板中有家上市公司叫樂普醫(yī)療，主導產(chǎn)品“血管內(nèi)藥物(雷帕霉素)洗脫支架系統(tǒng)”現(xiàn)已覆蓋全國85%以上開展冠狀動脈介入手術(shù)的醫(yī)院，國內(nèi)市場占有率高達25.8%，是我國冠心病介入治療中的主流產(chǎn)品。

　　樂普還是國內(nèi)主要生產(chǎn)先心封堵器產(chǎn)品的廠商之一，2009 年上半年市場占有率排名升至國內(nèi)第二。

　　還是這家投資過亞信的華平，從2006年11月開始，共三次買入樂普醫(yī)療的股份，合計成本為1.74億元。而以樂普醫(yī)療29元每股發(fā)行價計算，該筆股權(quán)市值可以達到21億元，較其投資成本增值19多億元，可謂特大豐收。

　　但是華平應(yīng)該也能看到心臟疾病手術(shù)對治療水平要求很高，國內(nèi)醫(yī)療水平進步的速度，會抑制需求的增長。而中國封堵器的消費市場，未來增長速度不過20%，根據(jù)樂普發(fā)行價測算，市盈率已經(jīng)有42倍了。

　　中國醫(yī)療器材市場是一個高度分散的利基市場，其背后是利益主體復(fù)雜的中國醫(yī)療體系，行業(yè)整合的難度也很大，樂普又是央企控股。希望華平此次不要重蹈在亞信的覆轍，把自己的能力和局限想明白，把企業(yè)的成長性和估值看清楚，從容而漂亮地退出。

　　退出估值

　　再好的企業(yè)，也會有一個價值的天花板，看不到這個天花板，或者看高了天花板，就會出錯。

　　中金公司在2009年9月的一份副標題為《請牢記安全邊際》的報告中，對首批創(chuàng)業(yè)板企業(yè)神州泰岳、樂普醫(yī)療、探路者、漢威電子、立思辰給出25—35倍市盈率的估值，并很清楚地指出：投資者只有對未來業(yè)績高速成長的持續(xù)性和確定性均很強的公司，才能給予很高的短期估值，否則在過高的短期估值水平上介入，將面臨較大的投資風險。

　　中金這篇報告上又有一句話，“當然如果投資者對個別公司的長期成長前景很有信心，則不必為短期估值水平所困擾，可以在足夠安全邊際的保護下大膽介入?！?/p>

　　我們的創(chuàng)業(yè)投資者們可不能被這句似是而非的話所迷惑！“短期估值水平”與“足夠安全邊際的保護”，本身就是一個矛盾體。

　　如果我們被企業(yè)的光輝前景和股價可能的上升空間所迷惑，在高市盈率狀況下不及時脫手，就背離了創(chuàng)業(yè)投資者是靠企業(yè)業(yè)績增長和估值市盈率差異獲得盈利的本質(zhì)，當股市市盈率深度調(diào)整，企業(yè)業(yè)績又增長乏力時，就會感嘆煮熟的鴨子飛走了！

　　企業(yè)增長到一定規(guī)模，其業(yè)務(wù)發(fā)展和企業(yè)價值已非常穩(wěn)定，特別是已上市企業(yè)，完全可以用“現(xiàn)金流折現(xiàn)法”和“市場比較法”對其進行相當精確的估值。

　　在實際的估值模型中，在可預(yù)見的企業(yè)自由現(xiàn)金流量增長之后，再假設(shè)企業(yè)自由現(xiàn)金流量的“永續(xù)增長率”非常重要。這部分價值，有時候能占到企業(yè)價值的一半以上，一般我們會假設(shè)和國家的GDP增長率一致。

　　但是，如果中國的GDP增長率從10%下降到8%，或者再到6%，對企業(yè)價值的影響就會非常大。

　　如果我們認真領(lǐng)會一下胡主席在聯(lián)合國氣候變化峰會上的講話，再看看基于十一五規(guī)劃中規(guī)定單位GDP能耗2010年要比2005年累計下降20%的目標，再想想未來可預(yù)見的燃油稅、資源稅、碳稅、環(huán)境稅的開征，人口紅利的縮減等等因素，我們應(yīng)該能看到中國經(jīng)濟從高速增長期進入集約化增長期的現(xiàn)實。“企業(yè)永續(xù)增長率”將相應(yīng)地向下調(diào)整，因此對上市公司的估值必須進行冷靜處理，特別是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。

　　如創(chuàng)業(yè)板上市公司探路者，是國內(nèi)最大戶外用品研發(fā)和銷售企業(yè)，2008年市場份額約5.8%，排行業(yè)第一。

　　截至2008年底，公司共擁有門店392家(直營店43家、加盟店349家)，實現(xiàn)銷售2.1億元，凈利潤2547萬元，其中服裝和鞋類商品是主要盈利來源，占收入的75%。

　　如果我們預(yù)測其2010年、2011年實現(xiàn)其招股書中的新店擴張目標，預(yù)測每股自由現(xiàn)金流量為0.72元、0.9元，并假設(shè)其股權(quán)資本成本為15%，永續(xù)增長率為10%，則每股價值為14.32元，遠低于發(fā)行價的19.8元，如果我們把永續(xù)增長率調(diào)整為8%，則每股價值僅為10.43元。

　　鎖定期結(jié)束后，投資探路者的力鼎投資以什么價格出售股票，可要想明白。消費品行業(yè)，做到一定規(guī)模，要想想人口老齡化下的成長性問題，別被高發(fā)行價蒙蔽。中國股市特色注定了上市公司的高估值不能持久。