貨幣政策宜相對(duì)穩(wěn)定

　　在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，貨幣政策仍應(yīng)繼續(xù)保持適度寬松的基調(diào)，同時(shí)根據(jù)市場(chǎng)資金形勢(shì)進(jìn)行微調(diào)

　　■ 胡新智

　　如果把2009年上半年看作是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的筑底期，那么下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨復(fù)蘇過(guò)程中一個(gè)重要的拐點(diǎn)。從GDP數(shù)據(jù)來(lái)看，上半年第一、第二季度單季增速分別為6.1%與7.9%，而第三季度GDP增幅則達(dá)到8.9%，首次超過(guò)8%。從CPI數(shù)據(jù)來(lái)看，根據(jù)我們的估計(jì)，到11月份，中國(guó)CPI將首次轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)正在面臨一個(gè)關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折時(shí)期。而貨幣政策未來(lái)走向如何，就尤為引人關(guān)注。我們認(rèn)為，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，貨幣政策仍應(yīng)以相對(duì)穩(wěn)定為主，保持適度寬松的基調(diào)，同時(shí)根據(jù)市場(chǎng)資金形勢(shì)進(jìn)行微調(diào)。

　　首先，經(jīng)濟(jì)自主性增長(zhǎng)的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固。2009年前三季度我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)積極變化，與政府的一攬子刺激政策是密不可分的。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)回升基礎(chǔ)還不穩(wěn)定、不鞏固、不平衡。以投資為例，由于我國(guó)4萬(wàn)億元的投資主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目和國(guó)有企業(yè)，投資的分布是不平衡的。而且從亞洲金融危機(jī)后的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)過(guò)程往往不是一帆風(fēng)順的，存在波動(dòng)和反復(fù)的可能。如果在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)尚不穩(wěn)固時(shí)政策就貿(mào)然退出或轉(zhuǎn)向，將不利于穩(wěn)定預(yù)期，也不利于經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)。

　　其次，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將是一個(gè)緩慢曲折的過(guò)程。受“再庫(kù)存化”和經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的影響，主要發(fā)達(dá)國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)在第三季度都出現(xiàn)不同程度的反彈，各項(xiàng)指標(biāo)均趨于好轉(zhuǎn)。但是我們注意到，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍處于萌芽時(shí)期，很多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)反復(fù)，特別是各國(guó)失業(yè)率還在不斷上升，居民消費(fèi)需求仍然不足。2009年9月底在匹茲堡舉行的G20峰會(huì)上，各國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人都表示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程尚未完成，承諾將在短期內(nèi)繼續(xù)實(shí)施刺激計(jì)劃，以確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)增加。

　　第三，當(dāng)前通貨膨脹仍處于預(yù)期階段。雖然CPI指數(shù)將在2009年年底實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，但并不意味著通貨膨脹為期不遠(yuǎn)。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩和重復(fù)建設(shè)問(wèn)題并沒(méi)有從根本上解決。在這種形勢(shì)下，作為反映供求形勢(shì)的物價(jià)不大可能漲得過(guò)快過(guò)猛。而且即使按照現(xiàn)在的速度，CPI增速超過(guò)1年期存款利率的情況也要到明年第二季度才有可能出現(xiàn)。因此，從物價(jià)指數(shù)來(lái)看，我國(guó)短期內(nèi)尚不存在通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，我們也要對(duì)通貨膨脹特別是輸入型通貨膨脹保持警惕。

　　第四，金融市場(chǎng)資金流動(dòng)性出現(xiàn)下降。在貸款快速增長(zhǎng)的情況下，商業(yè)銀行的貸存比普遍上升。2009年6月末部分股份制商業(yè)銀行貸存比已超過(guò)了75%的監(jiān)管上限，流動(dòng)性壓力較大。商業(yè)銀行超額存款準(zhǔn)備金率也降低至1.55%，比2008年末下降3.56個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下2001年以來(lái)的新低。9月30日Shibor隔夜拆借利率也達(dá)到1.7742%，是今年以來(lái)的最高點(diǎn)。這表明商業(yè)銀行資金面已趨于緊張，在這種情況下，央行仍有必要保持流動(dòng)性相對(duì)寬裕的局面。

　　因此，除非出現(xiàn)特殊情況，預(yù)計(jì)年內(nèi)貨幣政策仍會(huì)保持靈活的動(dòng)態(tài)微調(diào)，貨幣政策大方向?qū)⒉粫?huì)有大的變化。

　　利率和存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行調(diào)整的可能性較低。利率政策方面，我們認(rèn)為直至2010年上半年加息的可能性都比較小。隨著今年我國(guó)信貸投放大幅增加，社會(huì)整體資金杠桿水平明顯提高，加息對(duì)企業(yè)造成的利息負(fù)擔(dān)將更加嚴(yán)重，從而不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)全面復(fù)蘇。存款準(zhǔn)備金率方面，目前已經(jīng)出現(xiàn)貸存比偏高、超額準(zhǔn)備金率偏低、資金流動(dòng)性出現(xiàn)下降的局面，短期內(nèi)存款準(zhǔn)備金率這種猛烈的貨幣政策工具使用的可能性較小。

　　公開市場(chǎng)操作政策上動(dòng)態(tài)微調(diào)仍將持續(xù)，而且頻率、力度都將加強(qiáng)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)尚未出現(xiàn)全面好轉(zhuǎn)，如果經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期，則公開市場(chǎng)操作適當(dāng)收緊；低于預(yù)期，則適當(dāng)放松。從實(shí)踐來(lái)看，自2009年年中人民銀行確定運(yùn)用市場(chǎng)化手段對(duì)貨幣政策進(jìn)行動(dòng)態(tài)微調(diào)以來(lái)，相比上半年，央行公開市場(chǎng)操作的靈活性明顯增強(qiáng)。8月份，央行通過(guò)公開市場(chǎng)操作共向市場(chǎng)釋放資金120億元，相比之前連續(xù)3個(gè)月每月凈投放超過(guò)1000億元的規(guī)模，公開市場(chǎng)操作的寬松程度大為減弱。9月份，央行又根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)加大了投放力度，通過(guò)公開市場(chǎng)操作向市場(chǎng)釋放資金為2790億元(如果對(duì)發(fā)行的2000億元定向票據(jù)進(jìn)行扣除，則9月份央行凈釋放資金為790億元)。

　　人民幣匯率政策上將繼續(xù)“軟盯住”美元，并參考貨幣籃子進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。第三季度美元貶值明顯，美元兌主要貨幣匯率指數(shù)下跌4%左右。由于人民幣基本上仍維持“軟盯住”美元政策，人民幣名義有效匯率指數(shù)出現(xiàn)下降，人民幣兌主要貨幣總體貶值，兌美元比第二季度略有升值。我們認(rèn)為，在當(dāng)前形勢(shì)下，人民幣盯住相對(duì)弱勢(shì)的美元對(duì)我國(guó)外貿(mào)出口復(fù)蘇較為有利。而隨著中國(guó)外貿(mào)形勢(shì)的穩(wěn)定和好轉(zhuǎn)，人民幣應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)的需求，對(duì)美元等主要貨幣保持穩(wěn)步升值態(tài)勢(shì)，以保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡。■

　　作者系中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行戰(zhàn)略管理部總經(jīng)理