段大為：通脹時期財思

　　假如通脹來臨，CFO應當提前醞釀企業(yè)理財路。

　　在經濟開始企穩(wěn)復蘇、通脹預期愈來愈強烈的階段，CFO如何理財？著實令人困惑。是非成敗轉頭空，危機爆發(fā)后前幾個月，還被視為現(xiàn)金流英雄的萬科，幾個月后就被投行的“分析報告”拋棄，錯誤正是不久前的成績，現(xiàn)金太多，土地儲備較少，跟不上當前日新月異的“革命形勢”。

　　萬科并非個案，2009年在企業(yè)做CFO，還真得要有個好身體，最起碼心腦血管方面沒啥疾病，要不大悲大喜，大起大落，一般人還真受不了。

　　兵棋推演

　　當前能夠確定的是通脹的預期，而不能確定的，除了時間，還有很多重要因素，包括未來通脹一旦出現(xiàn)，將會是結構性還是全面性，是內生性還是輸入性，以及不同的要素特征之下，該如何把握關鍵點和應對措施。

　　關于通脹的結構問題，最近，瑞信董事總經理、亞洲區(qū)首席經濟分析師陶冬先生提出了一個有價值的想法，他建議在衡量價格的指標體系里，除了我們現(xiàn)有的PPI、CPI之外，增加一個FPI，即Financial Price Index金融資產價格指數(shù)，用來衡量金融資產的價格變化幅度。

　　把陶先生的這個建議往深處推演一步，其實質是把傳統(tǒng)的分析價格的“二分法”發(fā)展為“三分法”，這個建議的價值首先在于，如果認同了“三分法”，我們就可以停止一些無謂的爭吵，當前的很多爭論還停留在是不是出現(xiàn)了通脹這樣一個沒有定義好概念的命題上，你說有，我說沒有，其實用的都不是一個概念，你在說東街老王，我在說西街小李。而“三分法”首先規(guī)范了命題的概念的內涵與外延，當大家都使用這同一個概念的時候，我們就會確認，在當前，一個內生性的、結構性的通脹已經出現(xiàn)，只不過這個結構表現(xiàn)在FPI部分。這樣，我們就可以把精力轉移到更有意義的一些命題上去，比如結構間的傳導機制問題、結構外的其他影響因素問題，這些問題對當前、對未來更重要。

　　這個建議的另一個價值在于，對于房地產、貴金屬這些既有使用價值、又有貨幣儲藏價值、在現(xiàn)代經濟中越來越重要的資產，通過把它們單列為價格體系里一個獨立的部門，有利于進一步研究它們的經濟屬性以及它們在經濟運行中的作用，以彌補傳統(tǒng)經濟學理論解釋當前很多新情況時出現(xiàn)的乏力和蒼白。當然，這是一個浩瀚的工程，就說構成FPI里的房地產價格統(tǒng)計體系吧，把那么多不同城市、不同地段的房地產價格折算成一個標準、同質、可比、能夠表達明確經濟涵義的價格指數(shù)，這項工作做得好，起碼值三分之一個諾貝爾經濟學獎。我們衷心祝愿陶冬先生在他所開創(chuàng)的道路上繼續(xù)走下去，搞出點大名堂來。

　　通過“三分法”開了頭，我們就可以分結構的來對通脹問題進行一次兵棋推演，雖然弗里德曼老先生多年前就下了定論，說通貨膨脹永遠是在任何地方都是一種貨幣現(xiàn)象，但我們所考慮的變量除了貨幣量還要有供給、需求和心理預期。

　　在FPI這部分里，相對于一般原材料和工業(yè)制成品而言，房產、貴金屬的供給量較小、增長彈性也較小，而需求量呈剛性特征，因此存在供給缺口，在這種供求關系下，價格自然就會呈溫和上升趨勢，而一旦在這個體系里的貨幣量放大，那么價格上升趨勢就會出現(xiàn)明顯的加速度，這種加速度反過來又會強化價格上漲的心理預期，賣方會利用這種心理預期、通過共謀或者變相共謀鞏固議價優(yōu)勢地位，買方會被這種心理預期驅動，弱化議價地位，如此反復，出現(xiàn)價格的非理性暴漲也就是必然的結果了。

　　在這種典型的內生性通脹面前，政府的作用非常重要，需要有來自政府的妥當?shù)姆聪虼胧?。就當前而言，一是通過疏導，把過剩的貨幣量引導到PPI、CPI范疇里去；二是平抑非理性需求，比如從嚴控制二套房貸；三是增加供給，從這個意義上講，政府對經濟適用住房提供合理數(shù)量的長期保障是非常必要的；第四當然是在這些綜合措施之下，買方與賣方的心理預期都會向理性的方向靠攏。

　　在PPI這部分，首先從今年以來的實際運行情況看，F(xiàn)PI對PPI的傳導作用并不明顯；另外，多數(shù)的觀點認為短期出現(xiàn)PPI上漲的可能性不大，論據(jù)是在PPI范疇里，當前最突出的問題是需求不足和供給過剩，存在需求缺口，由此也影響到心理預期，進而影響到投資不足，有效周轉的貨幣量下降，所以危機以來PPI范疇當前的主要矛盾不是通脹、而是治理通縮。

　　上述觀點講的是大概率事件，但是絕不能因此就忘記防范小概率事件。這種小概率事件就是，由于我國許多基礎性能源、材料需要依靠外部平衡，會不會在需求依然不足的情況下，由于供給方面的原因，造成輸入性的、成本推動性的通脹。07、08兩年，我們就是吃的這方面的虧，只是當時比眼下，需求方面要旺盛的多。

　　這種風險是不能簡單排除的，一是由于國際上壟斷力量的存在，在一些領域，我們的議價能力還很弱，鐵礦石的談判就是個典型案例，在當前這樣的經濟環(huán)境下，國外的賣家還在強硬的圖謀漲價，如果圖謀得逞，鋼鐵行業(yè)首先就進入了滯脹。二是匯率問題，從金融危機以來，人民幣基本上緊盯美元，不升不貶，這是在特殊時期一動不如一靜的占優(yōu)策略。但這也帶來兩個問題，一是我們在美元資產保值問題，但資產保值還只是影響到金額比較確定的余額問題，二是我們對于以美元計價的大宗商品的價格變化就顯得較為被動，這是金額不確定、而且持續(xù)要進行的發(fā)生額問題，比問題一要大得多。未來最大的風險，就在于美元是否會主動性貶值而帶動大宗商品價格上漲。對于思考先于世界經濟復蘇而出現(xiàn)美元主動性貶值這個問題，恐怕立足點還不能僅僅放在能不能發(fā)生、會不會發(fā)生上面，因為這個事情的啟動程序是裝在伯南克的電腦里、不是裝在我們周小川行長的微機里；因此要把決策點放在一旦出現(xiàn)了，我們該怎么辦！

　　如果這種情況出現(xiàn)，以我們現(xiàn)有的條件，應對起來還是存在兩難的：如果將本幣升值，以抵減外部輸入的價格上漲，那么就會對出口形成新的困難；如果保持與美元的幣值穩(wěn)定，那么滯脹的出現(xiàn)也幾無懸念。

　　過去的歷史經驗也表明，我們在治理內生性通脹方面的成效比治理輸入性通脹方面的成效要好一些，深層次原因，在于我們經濟發(fā)展的對外依存度過大且核心競爭力不強。如果能夠有效的啟動內需，特別是國內消費需求，即使美元出現(xiàn)主動性貶值，我們將本幣升值帶來副作用就會比現(xiàn)在小很多。

　　從這個角度看，在世界經濟全面復蘇之前，與其說是防范輸入性通脹，還不如說是防范美元主動性貶值，這是一條雖然概率小但也必須設防的陰平小路。

　　在CPI范疇里，目前從FPI向CPI傳導的跡象并不明顯，同時由于我國現(xiàn)階段恩格爾系數(shù)的特點，可以說抓好了食品價格，也就把握住了CPI的大局。

　　如果人口生育政策不做大的調整，在相當長的一段時間里，食品的需求總量就會保持相對穩(wěn)定，來自需求方的波動風險是可控的。

　　而我們的糧食供給總體上還是依靠內部平衡，所以關鍵就是要鞏固和發(fā)展好內部平衡，2008年上半年食品價格的快速上漲和當年初的冰雪災害造成的供給短缺有直接的關系。所以，保護耕地、防范自然災害、提高農業(yè)生產效率都是與CPI直接相關的基礎性工作。如果出現(xiàn)豬肉價格快速上漲，最有效的措施主要還是請農業(yè)部組織加大生豬生產、而不是請央行到公開市場上去回收流動性。

　　不要在階段性的復蘇中沉醉

　　通脹預期下的公司理問題是比較復雜的問題。越是復雜，就越是要認真思考。在這樣一個特殊的歷史時期、在這樣一個很多情況既有前例又非簡單重復的歷史時期，我們認為，在兼顧其他兩張報表的同時，企業(yè)理財活動要把重點非常鮮明的放在資產負債表上，面向可能到來的通脹以及通脹帶來的連鎖反應，管理好資產和負債，磨礪好企業(yè)的協(xié)調能力。

　　對于企業(yè)負債的管理，一言以蔽之，就是要在當前通脹預期時而強烈時而舒緩的短暫機遇期，安排好企業(yè)負債的匯率、利率、期限結構。

　　2008年以來，為應對金融危機所釋放的這場流動性盛宴，對于企業(yè)，特別是大中型企業(yè)，尤其是中國的大中型企業(yè)，幾乎是上天的眷顧，銀行家們“跑步放貸”所創(chuàng)造的寬松的資金環(huán)境，極大地降低了企業(yè)的融資門檻。但是，從企業(yè)角度，從謹慎經營的角度，理性而有遠見的經營者應該不會被這階段性的繁華遮蔽雙眼，“直把杭州作汴州”；而應該清醒地看到，一旦通脹預期極度強烈或是通脹已經出現(xiàn)，任何一個經濟體的政府必然都會開始回收流動性，必然都會提高基準利率水平，怎樣把當前的優(yōu)勢能夠盡可能的遞延到未來，是必須想到、看到、做到的基本工作，滿足、陶醉于一時的順境，也必然會遭遇未來嚴峻的逆境！

　　怎樣安排有利于未來應對通脹的負債匯率、利率、期限結構，簡單說就是把負債所使用的強勢貨幣轉換為弱勢貨幣、把短期負債轉換為長期負債、把浮動利率轉換為固定利率。

　　首先要考慮的是匯率問題，也就是幣種問題。在客觀條件允許的情況下，應當優(yōu)先使用市場化程度較高的主流貨幣，也就是說，較人民幣而言，美、歐、日元是市場化程度較高的主流貨幣，與之相關的工具、產品非常豐富，對于國際化經營程度較高的企業(yè)而言，需要主動的拓展這些幣種的融資渠道。在美、歐、日元里，需要進一步篩選在未來可能呈弱勢形態(tài)的貨幣，美元相對于日元和歐元，出現(xiàn)這個特征的可能性更大，在金融危機深化的過程中，曾反復出現(xiàn)過美元匯率的走強，這個看上去與美國作為金融危機策源地的身份矛盾，其實不然。雖然美元早已不和黃金掛鉤，美元的發(fā)行沒有黃金儲備，但是美國的military resource 就是美元的最后儲備，為什么大家都把美元作為避險貨幣，經濟面的壞消息越多，反而美元越堅挺，可能隱含的心理就在這兒。但是隨著經濟面的逐漸穩(wěn)定和美元洪水般的發(fā)行，總有一天得作個交待。對于以人民幣為記賬本位幣的大多數(shù)中國企業(yè)，美元對人民幣升值是小概率事件，除非中美之間發(fā)生全面軍事對抗；而人民幣對美元升值是大概率事件，只要世界經濟政治基本正常的向前發(fā)展。而影響歐元、日元的不確定因素較多，也不是人民幣定價的主要參照系數(shù)，所以企業(yè)選擇美元作為主要融資幣種，在不遠的將來、最起碼是在奧巴馬先生的總統(tǒng)任期之內會收到“額外的補貼”。

　　然后要考慮的是期限問題。要防范在未來流動性收縮過程中，受各種政策性的、經營性的約束，商業(yè)銀行過度壓縮貸款對企業(yè)經營所需的基本流動性產生較大的負面干擾，特別是一些資產結構不合理、資產流動性較差的企業(yè)，如果負債的期限結構過短，就會遭遇流動性危機，甚至演變?yōu)樯嫖C。所以，要在當前融資條件寬松、企業(yè)議價能力強的環(huán)境下，盡可能把短期負債調整成長期負債。

　　最后要考慮的是利率問題。在過去一年多的時間里，采用浮動利率計息來管理負債的企業(yè)都收到了各國央行送來的厚禮，隨著基準利率不斷的調低，企業(yè)的融資成本也相應大幅降低。但是，時至今日，各國的基準利率，特別是美、歐、日的基準利率，已經沒有向下的空間。未來，利率的上調已經是大概率事件，利率保持穩(wěn)定的概率隨著時間的推移已經越來越小。當此之時，把浮動利率轉換為固定利率，已經是比較必要和迫切的要求了。

　　相對于負債的管理，資產的管理似乎更費思量。魚與熊掌不可兼得，但是，毫不通融的現(xiàn)實對企業(yè)資產的要求就是要兼具魚與熊掌的兩種屬性，保值性和流動性，真是讓人勉為其難。以地產這個行業(yè)為例，這個行業(yè)的資產結構很有些典型特征，要么是土地房屋、要么是現(xiàn)金，在保值性和流動性方面各走一端，因此在通縮與通脹交替出現(xiàn)、急劇轉換的過程中，很難把握好結構和節(jié)奏，因為無論把現(xiàn)金變成土地房屋、還是把土地房屋再變回現(xiàn)金，都需要時間。不過，在這方面，地產企業(yè)們也逐漸找到了中間道路，那就是多持有商業(yè)地產，商業(yè)地產能夠兼具保值性和流動性特征，成為既抗通脹又防通縮的攻守兼?zhèn)湫晕淦鳌?/p>

　　而對于一般制造業(yè)而言，雖然資產結構不像地產行業(yè)那樣極端，有原材料、應收賬款等資產形態(tài)來過渡，但是對于通脹預期下資產的重置價格也就是成本上漲問題也必須有預防性措施。由于我們國家期貨市場的品種還不很豐富，因此，通過期貨市場對未來原材料采購進行套期保值還僅僅適用于一部分商品以及相關的企業(yè)，更多的還需要通過企業(yè)與上下游間雙邊的協(xié)商來平抑價格的波動。當然，通過把產品做好，提升核心競爭力，強化在上下游之間的議價能力，永遠都是企業(yè)經營的正道，但這已不僅僅是理財范疇的問題。

　　千萬不要忘記流動性

　　今年初，周小川行長在給人大的一次報告中談到，在未來的幾年，經濟形勢的發(fā)展變化有很多不確定性，通脹與通縮極有可能交替出現(xiàn)。

　　這種不確定性，正是公司理財面臨兩難困境的根源，既要防通脹，也要防通縮。

　　這種不確定性，從一個側面也說明了，各國都在推行的量化寬松政策，實際上，很難做到量化得恰到好處。一旦發(fā)現(xiàn)過頭，就要反向調整；反向調整過頭，又得再次調整；在不斷的交替中找到均衡。社會科學越來越需要自然科學的精準，但社會科學所面臨的變量和變化又遠較自然科學復雜，人類的進步啊，前途光明而任重道遠！

　　當此不確定的未來，面對兩種極端現(xiàn)象交替出現(xiàn)的可能，企業(yè)的經營者們既要全神貫注，更要分清最大的風險。

　　相比在通脹期間貨幣性資產的貶值，通縮期間非貨幣性資產的周轉困難實際上對企業(yè)運營的影響更大，因為前者帶來的是發(fā)展問題，而后者帶來的很可能是生存問題。

　　因此，無論如何，企業(yè)的經營，都必須保證必要的流動性，保持資產結構的均衡和資產負債結構的協(xié)調，不可以在一片通脹的喊聲和躁動中把流動性強的貨幣性資產過度地調整成流動性差的非貨幣性資產，在機會與風險的平衡中，對前者要有必要的放棄。

　　因為未來，我們將見證歷史的重演，還是將踏入未知的世界，只有時間會給我們以確切的答案！

　　(作者系三一集團副總裁，題目系編者所加)