冷眼看資本

　　文 黎世彤

　　這個世界沒有免費的午餐，所謂“錢掙錢”的謊言在這樣一個去杠桿化的年代愈發(fā)顯得蒼白，伴隨著眾多無風險套利模式，完美世界的夢想無一不隨著資本產(chǎn)業(yè)鏈條的斷裂而無法自圓其說。唯一不變的是，不管錢從哪里來、流動性的過剩到什么程度，只有現(xiàn)金流充沛的標的資產(chǎn)才能有翻身的一天。這是一個產(chǎn)業(yè)資本逞狂的年代，純粹的金融資本能夠全身而退已屬不易，而代理人制度天生的缺陷又使得基金經(jīng)理為管理費鋌而走險置投資風險于腦后，倒霉的是不明就里的基金出資人。

　　國內(nèi)私募行業(yè)目前是三大陣營，二三十家(活躍的不過十幾家)老牌的傳統(tǒng)外資VC/PE，一堆成立不到三年的本土私募，以及為數(shù)不多的有著雄厚事業(yè)背景的產(chǎn)業(yè)資本。這三者的風格現(xiàn)在越發(fā)大相徑庭，外資私募守著一堆還在“燒錢”的海歸公司苦苦掙扎，在上市窗口關(guān)閉后“自拉自唱”；本土私募基本和二級市場散戶同步，高買低賣，粗放經(jīng)營；產(chǎn)業(yè)資本則是以主業(yè)為出發(fā)點通過大規(guī)模的投資并購整合產(chǎn)業(yè)鏈，迎接春天的到來。

　　外資私募的問題在于受制于法律結(jié)構(gòu)和外匯管制，以及對本土交易結(jié)構(gòu)的陌生，對于本地結(jié)構(gòu)的投資有一種天生的恐懼。純海外結(jié)構(gòu)的案子現(xiàn)在是水漲船高，非常不便宜，VC之間也在“抱團取暖”甚至“互相挖坑”。很多早年紅極一時的純海歸公司，盡管業(yè)績很差，卻由于供不應求而喊出幾億美元的夷匪所思的估值，盡管如此還是有不少的“鴕鳥”視而不見猛往里扎，道德風險昭然若是。

　　人人都知道納斯達克的窗口基本關(guān)閉了，三五年內(nèi)很難好轉(zhuǎn)的，國內(nèi)存續(xù)的這些海外結(jié)構(gòu)公司上市的幾率還低，但還是有人為這種低幾率事件一撒千金，很難讓人不懷疑當事人是否抱著撈一票就走的心態(tài)?，F(xiàn)在的趨勢是海外結(jié)構(gòu)的退出幾率越來越低，項目投資金額反而越來越大，動輒上千萬美元，融資C輪甚至D輪，真不知這些基金未來如何向基金出資人交代。

　　而有部分本土私募基金面臨的最大問題是對市場估值波動不敏感，交易結(jié)構(gòu)粗線條設(shè)計，一不小心就坐在“山頂”上只能等下一次的泡沫解套了。

　　作為產(chǎn)業(yè)基金，近幾年的投資悶聲掙了不少錢，投入的案子都是以基本面為主，看規(guī)模、看產(chǎn)業(yè)容量、看技術(shù)含量、看團隊能力，最后看的才是財務(wù)指標，結(jié)果是在業(yè)務(wù)豐收的同時財務(wù)回報頻頻予人驚喜，甚至有個案的回報超過了很多私募基金的總規(guī)模，以億美元單位計。

　　事實勝于雄辯，我們沒有什么概念去套，總結(jié)幾點經(jīng)驗，一是只做自己熟悉的，比如我們英特爾投資只做IT行業(yè)，特別是創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行給很多一兩億元銷售額、幾千萬元利潤的項目帶來了很好的收獲，最近我們的一個項目創(chuàng)業(yè)板上市，創(chuàng)造了短短10個月10倍的收益；二是強調(diào)公司規(guī)模，在中國做生意規(guī)模很重要，要能扛得起風浪，盈利能力在其次，現(xiàn)金流比收益重要，而且大企業(yè)的資本效率高、回報好；三是要聯(lián)手國企，參與資產(chǎn)重組的爆炸性增長；四是創(chuàng)新性的交易結(jié)構(gòu)，不要墨守成規(guī)，共同利益的設(shè)計極為重要；最后一點也是最重要的一點，產(chǎn)業(yè)資本是以產(chǎn)業(yè)整合為目的，沿著產(chǎn)業(yè)鏈做生意的路數(shù)基本不會失手。