巧用財務杠桿

　　文 宋向前

　　會計學中將債務對投資者收益的影響稱作財務杠桿，無論是股票基本面分析，還是風險投資，財務杠桿都是投資人在判斷企業(yè)成長性和經營風險時的重要指標。可以把財務杠桿簡單看作是公司利用債務資產的程度，即公司負債與公司凈資產的比值?？梢源_定的是，該比值越高，公司的杠桿比率就越大，說明公司的經營風險越高；比值越低，公司的杠桿比率就越低，公司的經營風險也就越低。然而，杠桿比率與公司成長性的關系卻一直存在較大的爭議。

　　一般而言，如果財務杠桿過低，說明企業(yè)好的投資項目有限，經營者較為保守，企業(yè)的成長性很難得到有效的支撐，而財務杠桿較高則反映出企業(yè)更積極的經營面貌和更好更多的投資機會。然而，這一正相關關系可能會在以下三種情況中失效或準確度顯著下降。

　　第一，在對同一行業(yè)中的商業(yè)模式差異較大的企業(yè)進行分析和估值時，杠桿比率的參數權重和過高、過低之標準應區(qū)分調整。比如，傳統(tǒng)的制造業(yè)企業(yè)往往要通過抵押貸款購買生產線以滿足發(fā)展之需，而專注于產品研發(fā)和市場開拓的企業(yè)就能夠將產能擴張所帶來的資金壓力通過外包進行有效轉移。

　　例如ZARA、H&M這些品牌，盡量將低附加值的生產環(huán)節(jié)進行外包，而通過對產品端和銷售端的強勢控制保證較高的成長水平，依靠充足的現金流實現滾動高速發(fā)展，同時又避免了高負債率。

　　第二，在經濟周期的不同階段，杠桿比率對公司成長性和投資價值的影響也顯著不同。在經濟下滑階段，負債率高的企業(yè)往往面臨很大的流動性壓力，成長性和盈利水平的波動較為劇烈，而負債率低的企業(yè)得以安穩(wěn)“過冬”；在市場復蘇時，高杠桿則往往意味著高收益，善用資金杠桿的企業(yè)的利潤增長率一般比融資策略過于謹慎的企業(yè)更為好看。

　　所以，在對周期性特征較為明顯的行業(yè)進行資產配置時，經濟下滑階段應選擇低財務杠桿的公司以降低持倉風險(當然空倉風險會更低)，而在經濟上行階段宜選擇高財務杠桿的公司以提高投資回報。

　　當然，高杠桿率可能會讓企業(yè)短時間內走的更快，但未必能保證走的更好，投資人最樂于發(fā)現那些善于靈活調整資金杠桿策略的企業(yè)，這些企業(yè)在若干經濟周期內仍能保持穩(wěn)定的增長勢頭，具有很好的收益和風險平衡性；而習慣把資金用足、或是過于保守的企業(yè)，大都很難獲得投資人的青睞。

　　第三，如果還原會計學對財務杠桿的本來定義，公司負債程度實際上是通過財務費用影響收益水平的，而高杠桿率并不一定意味著高財務費用。一個真正的好企業(yè)，可能是這樣的一種狀況：有充沛的現金凈流量，有合理的毛利率，有較高的資產負債率，同時有較低的甚至是負的財務費用。

　　這一看似沖突的組合其實并不矛盾，如果一個企業(yè)在產業(yè)鏈中居于有利地位，它便可以通過預收賬款、應付賬款等方式占用上下游的資金，提供自身的流動資金，利用提高應收賬款和存貨周轉率的方式減少自身對流動資金的需求。對于這類企業(yè)而言，預收賬款和遞延收入(此處可以統(tǒng)稱“假負債”科目)是主要的負債，而有息負債的比率往往較低，高負債率對業(yè)績成長和盈利水平的影響也就大大降低了。

　　不同特性的行業(yè)和不同素質的企業(yè)在擴張時獲得現金的成本差異是很大的，對于投資人而言，對財務杠桿率與企業(yè)成長性和投資價值的關聯度做判斷，應當遵循一事一議的原則，避免籠統(tǒng)地根據負債率高低判斷企業(yè)經營的好壞，而應該結合企業(yè)所屬行業(yè)的周期性、市場集中度、企業(yè)的市場地位、企業(yè)對項目投資價值的判斷能力和企業(yè)現金流管理能力等因素給予綜合評價。