現(xiàn)在就是最佳時(shí)刻

　　Now is the best moment

　　文/張 明

　　5月中旬，央行最新公布的一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中稱，將進(jìn)一步完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。這是央行首次明確表達(dá)其有意改變目前的匯率形成機(jī)制。此前的2009年貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行的表述為“按照主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性原則，完善人民幣匯率形成機(jī)制，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。為此，本刊約請(qǐng)中國(guó)社科院世經(jīng)政所國(guó)際金融室副主任張明為讀者解讀為什么人民幣匯率形成機(jī)制彈性化已經(jīng)面臨最佳時(shí)間窗口

　　自2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，人民幣匯率波動(dòng)經(jīng)歷了兩個(gè)階段。第一階段為2005年7月至2008年6月，人民幣對(duì)美元名義匯率升值21%，人民幣名義有效匯率升值9%；第二階段為2008年7月至2010年4月，人民幣對(duì)美元名義匯率基本不變，人民幣名義有效匯率升值5%。在第二階段，由于美國(guó)次貸危機(jī)的深化影響到中國(guó)出口的增長(zhǎng)，中國(guó)央行通過(guò)外匯市場(chǎng)操作，將人民幣對(duì)美元名義匯率穩(wěn)定在6.8 6.83的水平上，因此人民幣名義有效匯率的升值源于美元對(duì)其他主要貨幣的升值。

　　重新彈性化已形成基本共識(shí)

　　2003年至2005年，國(guó)際社會(huì)出現(xiàn)了要求人民幣升值的外部壓力，不少外國(guó)輿論將2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制的改革部分看作是外部壓力下中國(guó)政府的調(diào)整。

　　2005年7月至2008年6月，由于人民幣對(duì)美元名義匯率快速升值，要求人民幣升值的外部壓力明顯減弱。

　　2008年7月至今，人民幣升值外部壓力的強(qiáng)弱經(jīng)歷了三個(gè)階段的消長(zhǎng)。第一階段為2008年7月至2009年年底，在這個(gè)階段，由于世界經(jīng)濟(jì)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)均經(jīng)歷了較大幅度的調(diào)整，中國(guó)出口還一度出現(xiàn)持續(xù)的負(fù)增長(zhǎng)，要求人民幣升值的外部壓力較為微弱。第二階段為2009年年底至2010年3月，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2009年取得8.7%的較高增長(zhǎng)，以及中國(guó)出口增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，要求人民幣升值的外部壓力卷土重來(lái)，尤其是美國(guó)官方、企業(yè)和學(xué)術(shù)界均要求人民幣對(duì)美元顯著升值。第三階段為2010年4月至今，隨著美國(guó)財(cái)政部推遲發(fā)布中國(guó)政府是否操縱人民幣的報(bào)告，以及歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的愈演愈烈，市場(chǎng)的注意力由人民幣匯率問(wèn)題轉(zhuǎn)為主權(quán)債務(wù)危機(jī)問(wèn)題，要求人民幣升值的外部壓力再度由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。

　　關(guān)于人民幣匯率形成機(jī)制是否應(yīng)該重新彈性化，目前中國(guó)國(guó)內(nèi)基本形成了共識(shí)。例如央行行長(zhǎng)周小川在兩會(huì)期間指出，2008年下半年至今，人民幣對(duì)美元名義匯率的大致不變，是中國(guó)政府在全球金融危機(jī)期間作出的權(quán)宜之計(jì)，中國(guó)政府將在世界經(jīng)濟(jì)走出危機(jī)之后逐漸退出該政策。然而，關(guān)于人民幣匯率形成機(jī)制改革的時(shí)機(jī)、路徑與策略，國(guó)內(nèi)還存在較大爭(zhēng)議。學(xué)界達(dá)成的大致共識(shí)是，人民幣匯率形成機(jī)制有望在2010年下半年重新彈性化，人民幣匯率將回歸到參考一籃子貨幣的管理浮動(dòng)匯率制。具體到人民幣對(duì)美元名義匯率的問(wèn)題上，人民幣對(duì)美元名義匯率將回歸到2005年7月至2008年6月的小幅、漸進(jìn)、可控的升值路徑上來(lái)，但2010年全年人民幣對(duì)美元名義匯率升值幅度不會(huì)超過(guò)5%。

　　最佳時(shí)間窗口就是現(xiàn)在

　　最近，由于歐洲主權(quán)信用危機(jī)愈演愈烈，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于人民幣升值預(yù)期發(fā)生了分化。部分觀點(diǎn)認(rèn)為，歐洲主權(quán)信用危機(jī)的爆發(fā)降低了人民幣匯率形成機(jī)制調(diào)整的必要性。其一，歐洲主權(quán)信用危機(jī)將造成發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速下滑，進(jìn)口需求下降，使得中國(guó)出口面臨的外需惡化，從而影響到中國(guó)的出口增長(zhǎng)。如果貿(mào)易順差明顯收窄，那么升值的必要性有所下降；其二，一方面凈出口增長(zhǎng)乏力，另一方面針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀調(diào)控也可能造成固定資產(chǎn)投資增速下降。出口與固定資產(chǎn)投資增速下滑將使得總需求降溫，從而削弱了通過(guò)人民幣匯率升值來(lái)抑制總需求的必要性；其三，目前歐洲主權(quán)信用危機(jī)已經(jīng)造成全球能源與大宗商品價(jià)格下降，從而降低了中國(guó)通過(guò)人民幣升值來(lái)阻斷輸入性通脹傳導(dǎo)的必要性。

　　然而，筆者恰好認(rèn)為，目前是人民幣匯率形成機(jī)制彈性化的最佳時(shí)間窗口。

　　首先，人民幣匯率形成機(jī)制的調(diào)整最好能夠打破市場(chǎng)預(yù)期。如果說(shuō)2009年年底至2010年3月，市場(chǎng)關(guān)于人民幣升值預(yù)期不斷增強(qiáng)的話，那么隨著希臘危機(jī)的加劇，目前市場(chǎng)的注意力已經(jīng)被吸引到歐洲方面，要求人民幣升值的外部壓力明顯緩解。在市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)分化的情況下實(shí)施人民幣匯率機(jī)制彈性化，能夠起到出其不意的效果，而且能夠減輕一旦匯率形成機(jī)制彈性化之后人民幣匯率面臨的升值壓力。正是由于目前中國(guó)貿(mào)易順差的規(guī)模很低，正是由于目前中國(guó)政府通過(guò)人民幣升值來(lái)遏制輸入性通脹的動(dòng)機(jī)不太強(qiáng)烈，市場(chǎng)對(duì)于人民幣升值的預(yù)期才顯著調(diào)降，這有助于削弱人民幣匯率彈性化之后的單邊升值預(yù)期。

　　其次，當(dāng)前短期國(guó)際資本流入的規(guī)模有所放緩。如果人民幣對(duì)美元名義匯率回歸到2005年7月至2008年6月實(shí)施的“小幅、漸進(jìn)、可控”的升值軌道上來(lái)，那么這種升值策略的最大問(wèn)題在于容易形成市場(chǎng)上單邊升值預(yù)期，從而吸引大量熱錢(qián)流入。然而，目前由于以下兩方面原因，流入中國(guó)市場(chǎng)的熱錢(qián)規(guī)模有所下降：其一，歐洲主權(quán)信用危機(jī)加劇使得國(guó)際短期資本風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，重新大量流入美國(guó)國(guó)債等安全港；其二，中國(guó)政府出臺(tái)的嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控措施造成房地產(chǎn)市場(chǎng)成交量大幅下降，價(jià)格調(diào)整階段也即將到來(lái)?？紤]到目前中國(guó)股市也在大幅盤(pán)整，則目前中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)外國(guó)投機(jī)者的吸引力不大。在資產(chǎn)價(jià)格缺乏吸引力的前提下，人民幣對(duì)美元名義匯率的小幅升值并不足以吸引大量短期國(guó)際資本的流入。

　　最后，外部升值壓力可能在2010年第三季度再度卷土重來(lái)。美國(guó)國(guó)會(huì)將在2010年11月開(kāi)始中期選舉，在此之前，奧巴馬政府必須在人民幣匯率問(wèn)題上有所作為。這意味著美國(guó)政府的“政策靜默期”不會(huì)延續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間。如果在歐盟、歐洲央行與IMF的攜手援助下，歐洲主權(quán)信用危機(jī)的擴(kuò)展得到有效遏制，歐元區(qū)國(guó)家的注意力由對(duì)抗危機(jī)轉(zhuǎn)為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，那么來(lái)自歐元區(qū)的貿(mào)易保護(hù)主義壓力與人民幣升值壓力將重新增強(qiáng)。如果美、歐在人民幣升值問(wèn)題上再得到一些新興市場(chǎng)國(guó)家(例如巴西和印度)的支持，那么屆時(shí)中國(guó)政府面臨的外部環(huán)境將顯著惡化，在人民幣匯率彈性化改革方面也更加被動(dòng)。

　　兵者，以正合，以奇勝。在歐洲主權(quán)信用危機(jī)仍在擴(kuò)展、市場(chǎng)注意力有所轉(zhuǎn)移，人民幣升值外部壓力顯著減輕的背景下，人民幣匯率形成機(jī)制彈性化已經(jīng)面臨最佳時(shí)間窗口?？紤]到2010年6月的多倫多G20峰會(huì)上，美、歐等發(fā)達(dá)國(guó)家與印度、巴西等新興市場(chǎng)國(guó)家可能針對(duì)人民幣匯率問(wèn)題對(duì)中國(guó)集體發(fā)難，人民幣匯率機(jī)制在此之前彈性化將使得中國(guó)政府在G20峰會(huì)上掌握更多的主動(dòng)權(quán)。

　　(作者為中國(guó)社科院世經(jīng)政所國(guó)際金融室副主任)