風(fēng)險(xiǎn)投資的雙軌制

　　文/左右

　　作為一個(gè)VC，我希望雙軌是短期過渡性的，并軌很快就能實(shí)現(xiàn)。

　　上個(gè)世紀(jì)七十年代出生的人大概還記得“匯率雙軌制”，“價(jià)格雙軌制”，這些象征著計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)過渡階段的詞語。“雙軌制”，曾被諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主，往屆的世行副行長兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格利茨稱為中國人找到的“轉(zhuǎn)制過渡的天才解決辦法”。

　　現(xiàn)在的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，也處在雙軌制的階段。這是中國特色。你沒看VC見公司第一句都問“人民幣的還是美金的？”你是美元項(xiàng)目，我是人民幣基金，不是一個(gè)體系的，談都不用談了。

　　2005年，隨著一系列政策的出臺(tái)，境內(nèi)企業(yè)出境上市的路便被堵了。最著名的當(dāng)屬2006年9月8日生效的10號文《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》。加上中小板的五六十倍估值，創(chuàng)業(yè)板的推出及火爆，很多企業(yè)被吸引留在國內(nèi)上市，很多人民幣基金也如雨后春筍般涌現(xiàn)。于是，兩個(gè)不同體系形成了：內(nèi)資和外資。人民幣投內(nèi)資，在境內(nèi)退出；美元投外資，在境外退出。兩個(gè)體系中，公司的法律架構(gòu)不同，上市主體的國籍不同，公司法治理要求不同，融資的方式條款不同，最終上市地選擇不同，自然上市標(biāo)準(zhǔn)也就不同。能游弋于兩個(gè)體系的基金現(xiàn)在還是少數(shù)。

　　可憐的是，公司不得不早早就要站立對陣營，在考慮公司怎樣盈利前，先要選擇在哪兒退出。聽起來就像在孩子還穿開襠褲的時(shí)候，就要決定他在哪里念大學(xué)。合理嗎？不合理，但是沒辦法。之后不是不能改，代價(jià)太大。前一陣看過一家公司，內(nèi)資的，已經(jīng)運(yùn)營了兩年多，并有了一輪境內(nèi)投資，仍然猶豫著想改。CEO一度曾經(jīng)信誓旦旦的宣布改作外資融資，因?yàn)檎嬲鲲L(fēng)險(xiǎn)投資而不是私募的還是外資的多，給的價(jià)好，境外上市的規(guī)則也更透明——就是業(yè)績和市場。可是一看到美元投資意向書，跟人民幣的咋這么不一樣？論頁數(shù)人民幣投資意向書只是美金的那個(gè)零頭，還有優(yōu)先股、優(yōu)先權(quán)什么的。再想到改制的路漫漫其修遠(yuǎn)兮，不確定性又太高，所以一有人民幣基金拋繡球，馬上就變節(jié)了。

　　再說那終于下決心邁這道檻的，中轉(zhuǎn)外，雖然難點(diǎn)，聰明的律師們還是找到了可乘之機(jī)，做出了幾個(gè)令人叫絕的成功案例。外轉(zhuǎn)中，時(shí)間久點(diǎn)。只要你能耗得住，還是可以看到勝利的曙光。已有先例，如深圳日海通訊從紅籌回歸，成功在A股上市。但風(fēng)險(xiǎn)是轉(zhuǎn)過來也不一定能上市。聽說有個(gè)公司好不容易完成漫長的法律程序，卻因增長不夠被創(chuàng)業(yè)板拒之門外。

　　說是人民幣投資，也有兩種，一種真人民幣，一種假人民幣。當(dāng)然“假人民幣”不是指假鈔，而是指美元基金結(jié)匯成人民幣投資。這種投資手續(xù)上比真人民幣投資要繁瑣，費(fèi)的時(shí)間長，公司變?yōu)楹腺Y企業(yè)，投資人視為外資(某些行業(yè)禁入)，合資比例有限制。據(jù)說境內(nèi)上市的時(shí)候?qū)惩馔顿Y人背景審查嚴(yán)格，追溯上去多少級的老底全部被挖出。

　　最近不少大牌外資機(jī)構(gòu)和管理公司，也紛紛試水募集人民幣基金，像在上海落戶的凱雷、百仕通、TPG等等。甚至聽說上海在申請一種QFLP(合格境外有限合伙人)的政策，不遠(yuǎn)的將來，外資都可以成為人民幣基金的LP。

　　我們看到，兩個(gè)體系間的門正漸漸打開一條縫，在資金，投資人才，投資水平上開始有機(jī)會(huì)互通，趨同。作為一個(gè)VC，我希望雙軌是短期過渡性的，并軌很快就能實(shí)現(xiàn)。無論對于公司、企業(yè)家、投資人，甚至監(jiān)管者，一個(gè)體系終將是資源最優(yōu)，最有效率的。