重?fù)裆鲜械?中國概念股自我救贖

　　與同濟(jì)堂存在類似情況的，還有哈爾濱泰富電氣、大連傅氏等。此外，萬得汽車也計(jì)劃將其子公司拆分出來，單獨(dú)在深圳證券交易所上市，以取得更高的估值

　　美國上市公司并非一定是一個(gè)光鮮的詞匯，很多時(shí)候，它也代表著無奈。這一點(diǎn)，貴州同濟(jì)堂藥業(yè)董事長王曉春感同身受。今年2月18日，王曉春和他的合作伙伴復(fù)星醫(yī)藥聯(lián)手發(fā)起的對同濟(jì)堂藥業(yè)的私有化收購動(dòng)議，將面對股東的表決。

　　同濟(jì)堂藥業(yè)主營一種治療骨質(zhì)疏松癥的中藥仙靈骨葆膠囊，2007年為了在美國上市，該公司還設(shè)法通過了美國藥品監(jiān)管部門的認(rèn)證。然而中草藥概念始終難以得到美國投資者認(rèn)可，上市3年以來，股價(jià)大部分時(shí)間在10美元的發(fā)行價(jià)以下，目前只有不到5美元。

　　到了2008年，上市僅僅一年后，王曉春即提出對公司的私有化收購。但是這一計(jì)劃并沒有成功。在美國市場，私有化遇到的最大阻力來自于中小股東，后者往往在價(jià)格上與收購方存在巨大分歧。一些私有化動(dòng)議還會立即引來訴訟。

　　此時(shí)復(fù)星醫(yī)藥成為王曉春的救星。這家在境內(nèi)外均有上市平臺的民營醫(yī)藥集團(tuán)看中了同濟(jì)堂老字號的中藥業(yè)務(wù)潛力。如果是在A股或者香港市場上市，同濟(jì)堂的市值翻倍或許不成問題。

　　與同濟(jì)堂存在類似情況的，還有哈爾濱泰富電氣、大連傅氏等。此外，萬得汽車也計(jì)劃將其子公司拆分出來，單獨(dú)在深圳證券交易所上市，以取得更高的估值。

　　美國羅仕證券研究主管馬峻昨天對記者表示，中國A股以及香港市場與在美國上市的中國概念股之間的估值差距是導(dǎo)致一些中國概念股希望私有化的根本原因。但是這種“套利”的空間應(yīng)該不會長期持續(xù)。

　　“只要有幾家公司成功地私有化并且回歸到A股，那么一些中國概念股的估值也會漲上來，可能就不是現(xiàn)在的五六倍，而是十五六倍了。”馬峻說。

　　羅仕證券專注于中小企業(yè)的融資業(yè)務(wù)，去年該公司成功幫助諾亞財(cái)富在紐交所上市。目前這家券商還取得了香港市場的承銷牌照，與許多美國的中介機(jī)構(gòu)一樣，羅仕證券也希望能夠幫助那些擬私有化和重新選擇上市地點(diǎn)的公司。

　　在美國市場，將上市公眾公司私有化的交易相當(dāng)常見。通常是像KKR和凱雷這樣的大型PE基金，它們在市場上發(fā)現(xiàn)那些被低估或者業(yè)績表現(xiàn)不佳的公司，繼而將其全部收購，經(jīng)過一番重組和業(yè)務(wù)調(diào)整，再重新上市。如果一切順利，最后的結(jié)果往往是PE基金在退出時(shí)獲得幾倍甚至十幾倍的收益。

　　由于反向收購這種便利上市方式的存在，在美國有五六百家中國上市公司，其中一半以上在OTC（柜臺交易市場）無人問津。羅仕證券董事長拜倫·羅仕表示，雖然不排除有一些優(yōu)質(zhì)的公司通過反向收購上市，但的確在OTC市場存在著大量質(zhì)地不佳的中國公司，甚至有些公司存在欺詐行為。這些公司沒有絲毫并購價(jià)值，更無私有化的意義。

　　不過拜倫·羅仕表示，的確有一部分中國公司不應(yīng)該估值這么低。這些公司可能是不會與投資者溝通，可能是沒有讓分析師很好地了解公司，也可能是在信息披露方面不規(guī)范而屢屢遭到專業(yè)做空的基金和以集團(tuán)訴訟官司為業(yè)的證券律師的“狙擊”，因而表現(xiàn)不佳。他認(rèn)為，這些被嚴(yán)重低估的中國公司存在投資價(jià)值。

　　實(shí)際上，一些公司大股東或者外部投資者提出的私有化動(dòng)議，也彰顯出這些中國公司的真實(shí)價(jià)值。不過，這些公司的私有化最終能否成功還得看與中小股東之間的博弈。泰富電氣和大連傅氏在發(fā)出私有化動(dòng)議之后，在短短一天，甚至是幾個(gè)小時(shí)之內(nèi)就遭到訴訟。

　　“這是一些律師的盈利模式，因?yàn)槁蓭熆偸菚A，不管是哪一方面的律師。”拜倫·羅仕開玩笑說。但中國人也不必太當(dāng)真，因?yàn)轭愃频脑V訟在美國市場天天都在發(fā)生，并且90％以上的官司都能和解，最后花錢消災(zāi)。至少這個(gè)游戲還有規(guī)則可循。

　　快點(diǎn)準(zhǔn)備，趁著美國上市窗口還沒關(guān)閉

　　紐交所駐北京代表?xiàng)罡暌粋€(gè)多月以來十分高調(diào)，忙著積極宣傳紐交所去年吸引中國公司IPO的顯著成績：22家。另一方面，納斯達(dá)克交易所的官員也在公共場合以及接受媒體采訪時(shí)不斷澄清去年在這家交易所IPO的中國公司數(shù)量：21家。

　　這兩個(gè)數(shù)字相加，是43個(gè)IPO，創(chuàng)下了中國公司赴美上市數(shù)量的最高紀(jì)錄。無論對于紐交所還是納斯達(dá)克，中國都已經(jīng)是除了美國本土以外最重要的上市來源地。

　　中介機(jī)構(gòu)、擬上市公司，以及在擬上市公司動(dòng)輒投資幾千萬甚至上億美元的VC／PE們，可能對交易所之間的競爭并不太感興趣。它們關(guān)心的是一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的問題——從去年9月以后開啟的赴美融資窗口，還能敞開多久？

　　“就我所知，至少有50家企業(yè)已經(jīng)聘請了中介機(jī)構(gòu)，準(zhǔn)備赴美IPO。”楊戈近日在一個(gè)媒體訪問場合對《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》記者說。他的話也得到了德勤中國上市業(yè)務(wù)合伙人林國恩的肯定。未來不可知，所以抓住眼下的機(jī)遇，是明智的策略。

　　去年中國公司赴美上市呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)性時(shí)間窗口。以8月份基金經(jīng)理的暑期休假為界，可以分為兩個(gè)階段。1月￣8月紐交所和納斯達(dá)克共有16個(gè)IPO，占全年數(shù)量的37.2％；而9月￣12月份的第二階段共有27個(gè)IPO，占比62.8％。

　　從9月份開始，隨著搜房網(wǎng)的上市，中國公司歷史上赴美IPO最集中的一個(gè)時(shí)間窗口拉開序幕。短短3個(gè)月時(shí)間內(nèi)，27家公司實(shí)現(xiàn)在美國兩大證券交易所的IPO。12月8日優(yōu)酷網(wǎng)和當(dāng)當(dāng)網(wǎng)同一天在紐交所上市，讓中國公司的IPO達(dá)到歷史最高潮。
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　　互聯(lián)網(wǎng)：虧損不是問題

　　中國A股市場近年來在融資功能方面取得長足進(jìn)展，特別是中小板和創(chuàng)業(yè)板一直呈現(xiàn)高估值和高價(jià)發(fā)行的局面。這對于希望上市融資的中小企業(yè)是很大誘惑，也已經(jīng)有做好海外上市架構(gòu)的民企，轉(zhuǎn)而選擇在深交所上市。甚至也有在美國上市的中國公司，計(jì)劃通過私有化回歸到A股。這一背景與當(dāng)下的赴美上市潮似乎并不協(xié)調(diào)。

　　“海外上市是對本土資本市場的有益補(bǔ)充，它永遠(yuǎn)不會是主流。”楊戈如此對記者坦陳。但是這種有益的補(bǔ)充，對于某些企業(yè)卻十分關(guān)鍵。

　　A股市場除了上市過程中的漫長等待之外，上市的財(cái)務(wù)門檻仍顯著高于美國市場。沒有任何盈利記錄的公司要在A股上市完全沒有可能，既通不過監(jiān)管要求，也很難得到投資者認(rèn)可。但是美國市場卻給這一類公司提供了機(jī)會。

　　去年兩家互聯(lián)網(wǎng)公司在美國上市頗引人注目。去年10月1日，藍(lán)訊在納斯達(dá)克上市，融資8400萬美元。緊接著，優(yōu)酷也在12月8日登陸紐交所，融資額達(dá)到2.03億美元。這兩家公司都沒有盈利記錄，并且在短期之內(nèi)也不能盈利，但是憑借著良好的未來發(fā)展前景，獲得了投資者的看好，IPO表現(xiàn)都非常成功。

　　其中藍(lán)訊通信開創(chuàng)了自2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以來，虧損互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成功上市的先例。藍(lán)訊的成功直接刺激優(yōu)酷加快了上市進(jìn)程，這家連續(xù)虧損的互聯(lián)網(wǎng)視頻企業(yè)成功上市，并且募集到相當(dāng)規(guī)模的資金，在業(yè)界引起強(qiáng)烈反響。其上市首日的股價(jià)更是創(chuàng)下了2005年百度上市之后，全美IPO的最佳表現(xiàn)，市值也一舉超過了多家中國老牌互聯(lián)網(wǎng)公司。

　　藍(lán)訊與優(yōu)酷的成功極大刺激了中國其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。據(jù)楊戈透露，目前正在作準(zhǔn)備的50多家中國企業(yè)中，有相當(dāng)一部分來自互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。

　　“投資者買的不是過去，是公司的未來。需要注意的是，如果兩三個(gè)季度之后，公司的業(yè)績達(dá)不到期望值，那么市場也會很無情，投資者肯定會賣出股票。所以這最終取決于公司管理層的執(zhí)行力，看他們能不能實(shí)現(xiàn)當(dāng)初描繪的愿景。”美國羅仕證券董事長拜倫·羅仕昨天對記者說。他還透露，不僅是中國，印度的互聯(lián)網(wǎng)公司不盈利也能在美國市場賣個(gè)好價(jià)錢，或許Facebook的成功讓美國投資者急于找到替代投資品。

　　醫(yī)療與教育的中國式成長

　　如果說互聯(lián)網(wǎng)公司賣的概念還有點(diǎn)虛的話，那么醫(yī)療與教育行業(yè)的中國公司，則更容易讓美國投資者相信它們的故事。

　　比如教育行業(yè)，美國教育公司都是非常穩(wěn)定成熟的，平均市盈率15倍，這是一個(gè)成熟市場的合理價(jià)值水平。而中國的教育公司和美國的教育公司是不一樣的，中國的教育市場每年都在不斷地膨脹，中國的教育公司每年有100％的增長率。

　　如果新東方以50％的速度連續(xù)增長5年，就不能按照美國市場平均市盈率15倍和新東方今年或者明年的盈利來計(jì)算它的市值。美國投資者會按照新東方高速增長五年之后，進(jìn)入了成熟期的那個(gè)時(shí)候利潤水平，乘以這個(gè)行業(yè)的平均市盈率15倍，這樣來得出新東方的合理市值。

　　這個(gè)市值，如果用現(xiàn)在的盈利水平倒算回來，那么新東方的市盈率就不是15倍，而應(yīng)該是45倍。不惜以高估值來追捧成長型企業(yè)，這正是美國市場的特點(diǎn)。

　　醫(yī)療行業(yè)的邏輯與此類似。中國的人均醫(yī)療保健消費(fèi)不到世界人均的50％，加上龐大的人口基數(shù)，這意味著巨大的市場。在近日的一次媒體見面會中，納斯達(dá)克上市公司和資本市場高級副總裁麥柯奕展望今年的中國公司IPO形勢時(shí)，也表示醫(yī)療衛(wèi)生和新能源將會是新的熱點(diǎn)。

　　需要指出的是，這種追捧是完全在市場環(huán)境下產(chǎn)生的，與國內(nèi)中小盤股供給稀缺、市場化定價(jià)機(jī)制尚在發(fā)育中等因素造成的無區(qū)別的高價(jià)發(fā)行，有著本質(zhì)上的不同。被投資者看好的公司，如當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，會在發(fā)行過程中遇到大量沒有價(jià)格敏感度的訂單，即使上限定價(jià)也希望買入，隨后就出現(xiàn)詢價(jià)上限屢屢提高的情況；而另外一些公司則會遭到冷遇，即使勉強(qiáng)按照下限定價(jià)發(fā)行，也只是硬塞出去，很難保證上市后不破發(fā)。

　　至少在今年上半年，中國企業(yè)赴美上市的供給不會成問題。剩下的取決于市場和公司基本面。如果全球經(jīng)濟(jì)形勢不至于惡化，如果美國的機(jī)構(gòu)投資者能繼續(xù)保持較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，如果次新的中國概念股能夠?qū)崿F(xiàn)良好的成長，如果有更多的中國公司講出能夠打動(dòng)美國投資者的故事，那么去年的盛宴還會繼續(xù)。

　　SEC調(diào)查中國公司僅限個(gè)案

　　去美國上市有兩條道。主流途徑是直接IPO：一流的國際投行，四大會計(jì)師事務(wù)所，頂尖的PE基金，這些都是美國市場IPO的信譽(yù)背書，它們能給你帶來最好的投資者和最優(yōu)厚的定價(jià)，當(dāng)然費(fèi)用也不會便宜。

　　另外一條道是反向收購：通過收購一家沒有上市的公眾公司，實(shí)現(xiàn)借殼上市目的。這種辦法方便快捷，費(fèi)用也很低，但是通常融資規(guī)模也要小一些。反向收購后的上市地點(diǎn)選擇也有很大影響，如果僅能在OTC掛牌，那么融資往往會非常困難。

　　由于反向收購的便利性，一些“太小”、“太早”和“不適合上市”的公司也通過這種途徑成為上市公司。這使得通過反向收購上市的公司魚龍混雜，質(zhì)地參差不齊。然而，反向收購本身只是一個(gè)財(cái)務(wù)工具，它并不是影響上市公司質(zhì)量的標(biāo)志。說到底，一個(gè)公司好與壞，還是要看公司本身。如果一家公司處心積慮要造假，那么無論是反向收購還是IPO，都不會改變其財(cái)務(wù)虛假的本質(zhì)。

　　去年年底以來，境內(nèi)外媒體都對美國SEC調(diào)查中國公司反向收購作了報(bào)道。但是據(jù)《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》記者向業(yè)內(nèi)人士了解，SEC的調(diào)查并不是針對中國公司的全面清理，它更多的是根據(jù)舉報(bào)線索的個(gè)案調(diào)查，并且針對的對象首先是沒有勤勉盡職的會計(jì)師事務(wù)所。

　　SEC承擔(dān)著來自美國公眾的壓力，因此必須針對一些通過反向收購上市的中國公司的財(cái)務(wù)問題做出響應(yīng)。但作為一個(gè)成熟市場的監(jiān)管者，SEC清楚地知道，問題的癥結(jié)不在于反向收購，而是那些造假的中介和公司，它們必須得到懲罰。

　　附表＿2010年赴美IPO的中國科技媒體及通訊公司

　　TMT／科技媒體及通訊

　　紐交所

　　編號公司名稱公司市值（百萬美元）備注

　　1柯萊特1136.13 IT服務(wù)外包

　　2搜房網(wǎng)1419.58互聯(lián)網(wǎng)

　　3易車網(wǎng)351.89互聯(lián)網(wǎng)

　　4優(yōu)酷網(wǎng)3339.22互聯(lián)網(wǎng)

　　5 當(dāng)當(dāng)網(wǎng)1929.07互聯(lián)網(wǎng)

　　6軟通動(dòng)力891.96 IT服務(wù)外包

　　小計(jì)9067.85 6

　　納斯達(dá)克

　　編號公司名稱公司市值（百萬美元）備注

　　1昌榮傳播379.30媒體廣告代理

　　2海輝軟件858.27 IT服務(wù)外包

　　3高德軟件836.13軟件開發(fā)

　　4藍(lán)汛通信508.68互聯(lián)網(wǎng)

　　5麥考林401.19網(wǎng)絡(luò)零售

　　6銳迪科614.55 IC設(shè)計(jì)

　　7博納影業(yè)347.50 電影制作發(fā)行

　　8斯凱網(wǎng)絡(luò)175.35無線通訊

　　小計(jì)4120.97 8