厘清中國式PE誤區(qū) 應適度發(fā)展并購投資基金

　　《證券投資基金法》的立法范圍，應限定在從事各類證券及其衍生產(chǎn)品投資的基金。建議將《證券投資基金法》（修訂草案）第十章“非公開募集基金的特別規(guī)定”中有關股權投資基金的相關條款予以刪除，修改為“非公開募集證券投資基金的特別規(guī)定”。

　　另外，要積極發(fā)展專業(yè)化并購投資基金，借鑒歐美國家杠桿并購基金的經(jīng)驗和教訓，大力發(fā)展各類債券市場，在風險可控和有效監(jiān)管前提下，有步驟地開展適度的并購投資活動。

　　《證券投資基金法》經(jīng)過兩年多反復修改，于今年1月份提出《證券投資基金法（修訂草案）》，并向業(yè)內廣泛征求意見。據(jù)悉，《證券投資基金法》修法已經(jīng)正式列入今年人大常委會立法計劃。令人不解的是，該法名為《證券投資基金法》，而實際內容卻成為一部既包括證券投資基金，也包括非證券股權類投資基金的混合物。它有悖國際慣例，更不符合中國實際。

　　一、把“股權”與股票債券等證券及其衍生產(chǎn)品混為一談

　　何為“股權”？顧名思義，即股東權益。其科學內涵是投資人對某企業(yè)法人出資入股，擁有法定的權力、責任和利益等，即擁有企業(yè)財產(chǎn)所有權、經(jīng)營決策權、監(jiān)督管理權、收益分配權及財產(chǎn)處置權，并對企業(yè)債務承擔相應的責任。其法律形式有兩種：一類是非證券化的實物形態(tài)股權，即在工商行政管理部門依照《公司法》和《工商行政管理條例》有關規(guī)定注冊登記的憑證，投資者所擁有的股權，表現(xiàn)為其投資額在被投資企業(yè)全部凈資產(chǎn)中所占份額及比例。

　　第二類是依法發(fā)行的股票及其衍生產(chǎn)品（如可轉換優(yōu)先股，可轉換債、認購權證等），其法律依據(jù)是《公司法》和《證券法》。我國證券市場經(jīng)過20年持續(xù)穩(wěn)健快速發(fā)展，什么是股票等有價證券，如何發(fā)行、交易及監(jiān)管，已成為國人的常識。依法發(fā)行和交易的有價證券股票和工商注冊登記的股權憑證，是兩類性質完全不同的投資品。

　　由于發(fā)行方式不同，股票等有價證券可分為公募發(fā)行證券和私募發(fā)行證券。所謂公募發(fā)行就是通過公開媒介等方式，向社會公眾發(fā)行認購，其發(fā)行對象不確定；所謂私募發(fā)行就是根據(jù)法律法規(guī)的相關規(guī)定，向具有投資資格的特定對象發(fā)行，即采用私下發(fā)行募集的方式。

　　至于股票等有價證券的交易，由于其發(fā)行分為公募和私募，因而根據(jù)多層次資本市場的相關規(guī)定，又區(qū)分在不同資本市場上采取不同方式掛牌交易。比如美國便分為紐交所、納斯達克和OTCBB等。在我國多層次資本市場體系中，凡是在上海證券交易所主板、深圳證券交易所中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板掛牌交易的股票，統(tǒng)稱為上市股票，而在中關村股份代辦轉讓系統(tǒng)及即將設立的全國性場外交易市場（即OTC）掛牌交易的則不屬上市的股票，盡管這種股票是私募發(fā)行，但允許在OTC公開交易。

　　由上可知，無論在法理上還是我國的實際情況都充分說明，所謂股權的科學內涵，包括廣義和狹義兩種，一種是廣義，指籠統(tǒng)的股東權益，它是經(jīng)濟學意義上的學術概念。另一種是狹義，在我國社會經(jīng)濟生活中，專指在工商行政管理部門注冊登記的憑證，這種憑證是非標準化的實物股權形態(tài)。因此，它不是證券投資基金的投資對象和投資工具。將股權和證券混為一談，并且以此為依據(jù)加以立法，就會使基金法成為一盤大雜燴。

　　二、股權投資基金（PE）在歐美專指杠桿金融并購投資基金

　　1、何為“基金”

　　基金是金融學理論的一個學術概念，指的是依據(jù)相關法律法規(guī)，并按照設定的經(jīng)濟或社會目標和一定的運行規(guī)則而招募的一種資金集合體。而這種集合體必須依照相關法律法規(guī)規(guī)定的企業(yè)組織形式設立和運作，如公司型、合伙型和信托型等（“基金法草案”把信托型稱作契約型是不妥的）?；鸢雌湓O立的功能分為兩類：一類是投資類盈利性基金，包括證券及其衍生產(chǎn)品投資基金、貨幣基金、創(chuàng)投基金、并購基金和對沖基金等。另一類是非盈利性社會公益基金，如各類捐贈基金、社會慈善基金等。此外，基金按投資主體又可分為政府設立的基金和民間投資機構設立的基金。

　　近年來，國人對“基金”這一概念存在諸多認識誤區(qū)，集中表現(xiàn)為把“基金”這一資金集合體當作法定組織形式的投資主體。某些地方政府自行立法，允許按“基金”二字注冊設立，有違國家頒布的《公司法》、《合伙企業(yè)法》，按照這些法律，基金必須是依法在工商行政管理部門注冊登記為法定的企業(yè)組織形式。此外，有些機構和個人打著“基金”的旗號，行非法集資之實，甚至從事某些詐騙活動。

　　2、美國對杠桿金融并購投資基金進行監(jiān)管

　　在美國20世紀70年代末80年代初的第四次并購浪潮中，以KKR為代表的杠桿并購投資基金開始嶄露頭角。隨后因垃圾債券蓬勃興起，杠桿并購投資基金得以成為并購浪潮中的新生力量，到20世紀80年代末90年代初，由于垃圾債券破滅及運用垃圾債券進行杠桿融資并購的一些企業(yè)紛紛破產(chǎn)倒閉，從而導致杠桿并購投資基金名聲掃地，并進入蕭條期。20世紀90年代中期，由于美國經(jīng)濟持續(xù)增長，杠桿并購投資基金又再次興起，改頭換面，不再稱自己為LBO并購或MBO并購，而改稱為私募股權投資基金。

　　與此同時，在歐洲，一方面并購需求市場龐大，另一方面由于并購基金易于帶來企業(yè)裁員、減稅和研發(fā)投入減少等負面效應，而引起政府當局的擔憂和勢力強大的工會的抵制，于是，他們學習美國也將杠桿并購投資基金改稱為私募股權投資基金。據(jù)英國學者蓋伊·弗雷澤·桑普森《資產(chǎn)的博弈》一書所講，在英國和歐洲創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合會的會員中，絕大多數(shù)是杠桿并購投資企業(yè)，而不是創(chuàng)投企業(yè)。香港的類似行業(yè)組織就稱為“創(chuàng)業(yè)／私募股權投資協(xié)會”。

　　美國并購投資基金高峰期在2004年～2007年，他們利用克林頓政府1999年廢除《格拉斯斯蒂格爾法案》并通過《金融服務現(xiàn)代化法案》后放寬金融管制，加上銀行利率很低，其杠桿率常常高達十倍甚至數(shù)十倍，并以被并購企業(yè)的資產(chǎn)抵押和未來收益擔保發(fā)行債券（即CLO和CDO）募集并購資金，一方面使被并購企業(yè)背上沉重的債務負擔，另一方面通過投資銀行設計和包裝債券，由評級機構評級后銷售出去。除此之外，像KKR、黑石、凱雷、TPG及弗斯特曼利特爾等杠桿并購大鱷，除從事并購投資外，還提供銀行融資、經(jīng)營對沖基金和投資銀行服務等，被稱為“金融超市”。盡管他們在推動美國產(chǎn)業(yè)重組和升級等方面起到了重要作用，但在美國次貸金融危機中，卻又不光彩地充當了推波助瀾的角色。有鑒于此，奧巴馬政府在頒布的《多德弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》中制定相關條款，除對對沖基金加以監(jiān)管之外，也對專注從事杠桿并購活動的股權投資基金進行必要的監(jiān)管，強制要求其去杠桿化，但對于創(chuàng)業(yè)投資基金和家族類投資基金等非杠桿化的投資基金則予以豁免。

　　3、變味的中國式股權投資基金

　　讓我們考察一下中國式股權投資基金提法的由來。20世紀90年代末，國家發(fā)改委和國務院法制辦共同草擬了《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》（送審稿），但在上報高層時被否決。據(jù)悉理由是，投資產(chǎn)業(yè)的資本是產(chǎn)業(yè)資本，而投資基金的資本是金融資本，不應將二者相混淆，也不應以產(chǎn)業(yè)投資基金的名義向社會募集資金。因為產(chǎn)業(yè)投資無非是投資實業(yè)項目，而一些大型項目投資周期長，國家可運用財政資金和發(fā)行國債進行投資。進入本世紀后，國家有關部委以加快產(chǎn)業(yè)升級為名，再次祭出產(chǎn)業(yè)投資基金這一法寶，以行政審批方式，先后批準設立了數(shù)十家產(chǎn)業(yè)投資基金。于是，全國從省到市甚至到縣掀起了一股申報設立產(chǎn)業(yè)投資基金的風潮，但由于其投資功能定位不明確和管理運作機制背離市場法則，因而導致諸多產(chǎn)業(yè)投資基金經(jīng)營狀況不佳。

　　歐美的名為私募股權投資基金而實為并購投資基金，傳到中國來卻變了味。某些權威人士和專家居然人為地將股權投資基金（PE）定義為專注投資成熟后期即IPO之前的非上市企業(yè)，而把創(chuàng)業(yè)投資（VC）定義為專注投資初創(chuàng)期或成長早期的非上市企業(yè)。這種劃分的客觀依據(jù)何在？
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　　眾所周知，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)活動是一個長期成長的過程，在上市前，均要經(jīng)過若干成長階段，如創(chuàng)業(yè)期（早期）、成長期和擴張期等，尤其是我國的中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)在改革開放中發(fā)展起來，他們往往在進入擴張期之后雖然有了一定規(guī)模的銷售收入和利潤，但卻遭遇諸多發(fā)展瓶頸，成長的不確定性很大，尤其是由于存在管理、財務、市場、政策等風險而難以渡過擴張期的“死亡之谷”，急需創(chuàng)業(yè)投資和創(chuàng)業(yè)板市場予以資金支持并幫助其規(guī)范運作。中國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)別說上市前，就是上市后也不能說完全進入成熟期，我們決不能用傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的生命周期論去套用中小創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，更不能拿全球500強企業(yè)的生命周期來套用我國剛剛興起的中小創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

　　關于中國式股權投資基金的一些變味理念，實際是鼓勵國有資本及社會民間資金一窩風去搶投PRE－IPO項目。但是，某些人士卻又要大家警惕“VCPE化，PE泡沫化”，并極力反對PE突擊入股。

　　近兩年多來的實踐表明，由于中國式股權投資基金亂象叢生，給創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的新型投融資市場造成極大的混亂，突出表現(xiàn)在某些大專院校高價舉辦PE培訓班，有意無意地制造諸多認識理念上的誤區(qū)；本來PE即股權投資基金專注從事杠桿金融并購，但有些人卻打著PE旗號從事融資傳銷，私下借貸，搶購上市公司定向增發(fā)股份（PIPE），進行虛假并購、哄搶項目、哄抬價格等；還有的借助有限合伙法的相關條款，虛假注冊股權投資基金，套取國有金融機構及民間資金，或抽逃管理資本從事非創(chuàng)投業(yè)務，有的甚至和境外某些機構勾結，通過地下渠道引進境外熱錢，從事某些隱蔽的非法投資活動。這些問題已經(jīng)到了引起監(jiān)管層高度重視的地步，有關部門應盡快采取措施加以制止，對違法者要嚴加懲處。

　　上述現(xiàn)象同時也恰好反映了我國創(chuàng)投行業(yè)亟待抓緊建設全國統(tǒng)一的運行規(guī)則和監(jiān)管體系，以便更有效地引導社會閑散資金轉化為專業(yè)化的創(chuàng)投基金和并購投資基金。

　　4、借鑒歐美經(jīng)驗教訓，從中國實際出發(fā)，大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資基金，積極發(fā)展并購投資基金

　　現(xiàn)階段，我國經(jīng)濟已進入社會經(jīng)濟的戰(zhàn)略轉型期，黨中央和國務院已發(fā)出戰(zhàn)略攻堅總動員，并重點實施兩大戰(zhàn)略攻堅戰(zhàn)：

　　一是大批中小創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)要快速成長并且做優(yōu)做精做強，使戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)盡快成為我國的支柱產(chǎn)業(yè)。然而，由于這些企業(yè)在成長過程中存在諸多不確定性因素，生命周期很短，抗風險能力較弱，亟需創(chuàng)業(yè)投資及創(chuàng)業(yè)板市場這種新型投融資業(yè)大力支持。同時，也亟需通過成長并購來完善產(chǎn)業(yè)鏈，不斷增強核心競爭力；

　　二是我國還面臨著國有企業(yè)改制和技術升級，以及大批民營企業(yè)由粗放型向集約型轉變，由低附加值、高投入、高耗能和高污染向高附加值和綠色經(jīng)濟轉變。但因許多民營企業(yè)家族或類家族色彩濃厚，管理比較落后，內部治理僵化，更加迫切需要通過收購兼并來加速其資產(chǎn)的有效整合和效率的提高。

　　美國有一本書叫《并購成長》，講的就是微軟和英特爾如何通過并購而成為跨國經(jīng)營的新興科技企業(yè)集團。形象地說，創(chuàng)投基金投資中小企業(yè)目的是讓“土雞變鳳凰”，而并購投資基金通過對企業(yè)展開并購重組的目的是讓“舢板變航母”。只有將兩者并行發(fā)展，才能推動產(chǎn)業(yè)有效重組整合，使企業(yè)做優(yōu)做強，才能迅速批量創(chuàng)造類似華為、中興、聯(lián)想、百度、騰訊等大型現(xiàn)代企業(yè)集團。

　　由于我國在今后相當長一段時期仍將處于“新興＋轉軌”時期，產(chǎn)業(yè)重組整合和優(yōu)化升級的緊迫性，同樣需要積極發(fā)展類似美國KKR等優(yōu)秀的金融并購投資基金。

　　我國潛在的并購投資市場非常巨大，包括低效率的國有企業(yè)、仍處于產(chǎn)業(yè)鏈低端的大量民營企業(yè)等要加快向產(chǎn)業(yè)鏈前端和后端延伸，亟需展開三類并購：同類企業(yè)的橫向并購、上下游企業(yè)的縱向并購及對外國企業(yè)的跨國戰(zhàn)略并購。然而，美國并購活動的經(jīng)驗教訓證明，只要在嚴格監(jiān)管和規(guī)范運作的前提下，積極發(fā)展專業(yè)化金融并購投資基金，必將極大地推進我國經(jīng)濟發(fā)展方式的轉變。目前大量的外國并購投資基金正在以各種方式并購我國的許多產(chǎn)業(yè)。他們利用發(fā)達的金融工具和成熟的管理技巧，對我國的農(nóng)業(yè)、生物醫(yī)藥、裝備制造、IT、新材料、新能源和消費等行業(yè)展開并購，并且這一趨勢正愈演愈烈。有關部門應采取強有力措施，防范重要產(chǎn)業(yè)落入別人的懷抱，危害國家的經(jīng)濟安全。

　　很高興地看到，我國已出現(xiàn)創(chuàng)投基金和并購投資基金并行發(fā)展的良好態(tài)勢。國家已出臺相關政策鼓勵發(fā)展并購業(yè)務，允許銀行為企業(yè)并購提供資金。證監(jiān)會已制定相關辦法，鼓勵上市公司之間開展并購和上市公司并購非上市公司等。在這些方面，蘇州已做出了樣板，幾年前就與國家開發(fā)銀行共同成立20多億元的創(chuàng)投引導基金，并成功投資一大批中小創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)；最近又共同成立了600億元的引導基金，其中大部分資金用于引導發(fā)展并購投資業(yè)務，少部分資金用于引導創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務。

　　雖然我國發(fā)展并購投資基金已勢在必行，但要使并購投資基金業(yè)真正興起并發(fā)揮其應有的作用，首先要大力發(fā)展各類債券市場，拓寬并購投資基金的融資渠道。美國因金融危機而監(jiān)管并購基金去杠桿化是完全必要的，而我國在借鑒美國教訓的同時，應理性地反向思維，加快金融創(chuàng)新步伐，積極而謹慎地試點并購投資適度杠桿化；其次是要加快制定并購投資基金相關法規(guī)及實施細則，強化監(jiān)管機制，引導其規(guī)范運作。世界經(jīng)濟發(fā)展史證明，一個國家的產(chǎn)業(yè)進入新的轉型周期后，要有序而快速地成功實現(xiàn)全面的戰(zhàn)略轉型，絕對離不開新型金融業(yè)的強力推動。

　　三、對《證券投資基金法》的幾點修改建議

　　《證券投資基金法》的立法范圍，應限定在從事各類證券及其衍生產(chǎn)品投資的基金，并規(guī)范其運作行為。根據(jù)國際通行規(guī)則及我國證券投資基金運作實踐，在法理上明確證券投資基金應屬廣義的信托投資類型，是一種專注于從事各類證券及其衍生產(chǎn)品投資的信托基金，基金出資人與管理人之間的治理關系是信托代理關系。

　　在日本、韓國及臺灣地區(qū)，證券投資基金均稱為證券信托投資基金，并予以單獨立法和監(jiān)管；香港、新加坡和澳大利亞由于與英國的淵源，至今仍沿用英國法律體系，將證券投資基金稱為證券信托單位，并加以立法和監(jiān)管，而英國恰好是信托法的鼻祖。上述國家和地區(qū)從未將專注于從事非上市企業(yè)股權投資的創(chuàng)業(yè)投資基金與證券信托投資基金合并立法，而對其單獨立法和監(jiān)管。

　　因此，現(xiàn)對《證券投資基金法》（修訂草案）及相關問題，提出以下建議：

　　1、鑒于以上闡述，首先建議將《證券投資基金法》（修訂草案）第十章“非公開募集基金的特別規(guī)定”中有關股權投資基金的相關條款予以刪除，而修改為“非公開募集證券投資基金的特別規(guī)定”。

　　我國創(chuàng)業(yè)投資基金已經(jīng)有國家十部委頒發(fā)的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》和商務部等五部委頒布的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》等規(guī)章，并有人大正式修訂和頒布實施的《企業(yè)所得稅法》關于創(chuàng)業(yè)投資配套稅收立法等。全國人大應以此為基礎，通過總結我國創(chuàng)業(yè)投資十年實踐所創(chuàng)造的經(jīng)驗，將現(xiàn)行的創(chuàng)業(yè)投資規(guī)章上升到法律層面，進行單獨立法，增強其權威性，以進一步完善我國創(chuàng)業(yè)投資的法律體系和市場秩序，全力推進國家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的實施和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的加快發(fā)展。

　　2、由于我國金融業(yè)還不發(fā)達，金融產(chǎn)品和工具單一，尤其是金融創(chuàng)新不足，管制甚嚴，債券市場發(fā)展嚴重滯后，因此，我國上市企業(yè)之間的收購兼并仍處于主要是用現(xiàn)金和少量股權置換的低水平上，而非上市企業(yè)也只能通過銀行借貸和民間借貸進行并購融資。企業(yè)通過現(xiàn)金和少量股權置換進行收購兼并，其規(guī)模、速度和效率必然大受限制。為此，要積極發(fā)展專業(yè)化并購投資基金，應主要依托大型證券公司直投部門進行試點。同時，還要借鑒歐美國家杠桿并購基金的經(jīng)驗和教訓，大力發(fā)展各類債券市場，在風險可控和有效監(jiān)管的前提下，有步驟地開展適度的并購投資活動。為此，全國人大要抓緊進行立法，對發(fā)展并購投資基金業(yè)予以更多支持和規(guī)范。

　　此外，建議全國人大、國務院有關部門專家及相關研究機構和投資機構，組成調研組分赴歐美，對并購投資基金進行全面深入地考察和調研，包括并購投資基金產(chǎn)生和發(fā)展的歷史演變及其社會經(jīng)濟背景、基金募集及杠桿融資方式和結構、基金運作及管理模式、被并購企業(yè)成功和失敗案例、基金通過被并購企業(yè)資產(chǎn)抵押和未來收益所發(fā)行債券的操作模式，以及奧巴馬政府通過立法對基金實行監(jiān)管等，以便透徹地了解美國所謂私募股權投資基金的真實面貌、主要特征及對社會經(jīng)濟的正負效用，以便在全面借鑒的基礎上，緊密結合我國實際，積極而慎重地分步推進我國金融并購投資基金健康發(fā)展。