《一個(gè)證券分析師的醒悟》連載：假如我是傻瓜（4）

　　ChinaVenture注：《一個(gè)證券分析師的醒悟——張化橋的股市真話》由中信出版社出版，作者是有“最佳中國(guó)分析師”、“最敢講真話和有良知的分析師”之稱的張化橋。

　　在時(shí)下官話、套話、廢話和謊話滿天飛的一片浮躁聲中，張化橋 “假話全不說(shuō)，真話盡量說(shuō)”的為人原則不能不說(shuō)是彌足珍貴。他的《一個(gè)證券分析師的醒悟——張化橋的股市真話》也因此凸顯出了別樣的價(jià)值。

　　ChinaVenture從2011年3月17日開(kāi)始對(duì)本書(shū)部分章節(jié)進(jìn)行轉(zhuǎn)載。

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　　《一個(gè)證券分析師的醒悟》連載：股票突然跌了一半（3）

　　我和很多人一樣，喜歡股市不僅因?yàn)樵噲D賺錢(qián)，而且因?yàn)樗兓脽o(wú)窮，很刺激。但是，有很多嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y者認(rèn)為，我們這兩個(gè)原因?qū)嶋H上是有矛盾的。你必須放棄“尋歡”的念頭，因?yàn)檫@種念頭對(duì)股市來(lái)說(shuō)是邪念。怎樣才能做到這一點(diǎn)？有的基金公司用數(shù)學(xué)模型來(lái)確定買(mǎi)什么賣(mài)什么，以及何時(shí)買(mǎi)何時(shí)賣(mài)。有些個(gè)體投資者完全放棄選股的樂(lè)趣（或者說(shuō)是麻煩），而把錢(qián)投資在基金上，長(zhǎng)期不理它。最近，我讀了一本有趣的書(shū)《股市穩(wěn)賺》（The Little Book That Beats The Market），書(shū)的作者喬爾·格林布拉特（Joel Greenblatt）倡導(dǎo)大家走一條容易走，但又似乎很?chē)?yán)謹(jǐn)?shù)牡缆贰Ｋ姆椒ê芎?jiǎn)單：把所有的3 500家公司按照有形凈資產(chǎn)回報(bào)率（returns on tangible capital employed）從高到低排序，再把他們按照“企盈率”（企業(yè)價(jià)值除以運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)，即EV/EBIT）排序。然后挑選出那些在兩項(xiàng)指標(biāo)中最好的公司，分4～5個(gè)月陸續(xù)建倉(cāng)，以減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)?？偣餐顿Y20～30家公司以分散個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)。每過(guò)12個(gè)月重復(fù)此項(xiàng)工作。堅(jiān)持這種投資方法至少4年。

　　格林布拉特所選的有形凈資產(chǎn)回報(bào)率的定義是，付稅收和利息之前的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)（EV/EBIT）除以公司的有形凈資產(chǎn)（即，凈的固定資產(chǎn)與凈的流動(dòng)資產(chǎn)的總和）。他選擇運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)，而不是凈利潤(rùn)，主要是因?yàn)檫@樣在對(duì)不同行業(yè)和公司進(jìn)行比較時(shí)，便于排除不同的稅收條件和不同的固定資產(chǎn)折舊政策對(duì)利潤(rùn)的影響。有形凈資產(chǎn)的好處是它已經(jīng)把企業(yè)在并購(gòu)時(shí)的額外支付的、高于賬面價(jià)值的溢價(jià)（即商譽(yù)，goodwill）減掉了。

　　為什么要用“企盈率”（EV/EBIT）而不用通常的市盈率（PE）？我引用格林布拉特先生在書(shū)中的一個(gè)例子來(lái)解釋。大家看看兩家?guī)缀跸嗤墓?同樣的收入和同樣的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)。它們僅有的區(qū)別是，甲公司沒(méi)有負(fù)債，而乙公司有50億元的負(fù)債（年利率10%）。

　　表7由“企盈率”比較甲乙丙公司股價(jià)高低

　　單位：億元人民幣

　　甲公司乙公司

　　收入100100

　　付稅收和利息之前的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)1010

　　利息費(fèi)用05

　　稅前利潤(rùn)105

　　稅收（40%）42

　　凈利潤(rùn)63

　　資料來(lái)源：Joel Greenblatt，The Little Book That Beats The Market，John Wiley & Sons

　　甲公司的市盈率為每股60元，乙公司的股價(jià)為每股10元。誰(shuí)貴誰(shuí)便宜？甲公司市盈率為10倍，乙公司的市盈率為3.33倍，甲公司貴多了。但是，如果你站在風(fēng)險(xiǎn)投資（直投）基金，或長(zhǎng)期投資者的角度看，你就馬上明白你的結(jié)論錯(cuò)了。你買(mǎi)的乙公司的負(fù)債也是你的負(fù)債。你承債收購(gòu)兩家公司的代價(jià)是完全一樣的。它們?cè)诟抖愂蘸屠⒅暗倪\(yùn)營(yíng)利潤(rùn)（EBIT）都是10億元。它們的企業(yè)價(jià)值（即enterprise value，股票市值跟凈負(fù)債的總和）都是60億元。也就是說(shuō)，它們的估值是一樣的：企業(yè)價(jià)值除以運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)（EV/EBIT）相同。而且，你甚至可以說(shuō)，乙公司比甲公司更貴。為什么？因?yàn)橐夜镜娘L(fēng)險(xiǎn)大一些。

　　作者作了一個(gè)模擬試驗(yàn)。在那17年（1988～2004）里，如果你把美國(guó)市場(chǎng)的3 500家上市公司按照有形凈資產(chǎn)回報(bào)率排列（排名最高的給1分，排名第55位的瑪麗亞公司得到55分，等等）。然后，把這3 500家公司再按照“企盈率”（相當(dāng)于市盈率）排列。“企盈率”越高的得分越低，反過(guò)來(lái)越高。最后把每家公司的兩個(gè)得分加起來(lái)。比如，微軟公司的有形凈資產(chǎn)回報(bào)率排列第17位（得分17），有很高的回報(bào)率，而它的“企盈率”排列在第3 400位（全美國(guó)倒數(shù)第100位），因此得分100分。接著，把這兩個(gè)分?jǐn)?shù)加起來(lái)作比較?？偡衷降驮胶?。比如，微軟的總分?jǐn)?shù)為117分（即，17加100）。瑪麗亞公司按照“企盈率”排在第3 500位（全美國(guó)最便宜），得1 分，所以總分為56分，優(yōu)于微軟。

　　下表所反映的是這種投資方法的業(yè)績(jī)表現(xiàn)?？雌饋?lái)好像簡(jiǎn)單得難以讓人相信?？墒怯袃蓚€(gè)問(wèn)題。一是，它的成功需要堅(jiān)持至少4年以上，多數(shù)人沒(méi)有這個(gè)耐心?；鸾?jīng)理當(dāng)然不能這樣做：連續(xù)兩年表現(xiàn)落后，可能他就失去了繼續(xù)工作的機(jī)會(huì)。絕大多數(shù)散戶可能也不想把買(mǎi)股票這樣激動(dòng)人心的工作交給電腦?；蛘咚_(kāi)始這樣做了，但是效果不能立竿見(jiàn)影，他就會(huì)拋棄這個(gè)策略，投到另一種信仰的懷抱。缺乏虔誠(chéng)的投入，最后只能業(yè)績(jī)平平。
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　　表8格林布拉特的神奇方法所帶來(lái)的投資回報(bào)大大優(yōu)于市場(chǎng)

　　神奇方法（%）市場(chǎng)平均（%）S&P 500（%）

　　198827.124.816.6

　　198944.61831.7

　　19901.716.13.1

　　199170.645.630.5

　　199232.411.47.6

　　199317.215.910.1

　　199422-4.51.3

　　19953429.137.6

　　199617.314.923

　　199740.216.833.4

　　199825.5-228.6

　　19995336.121

　　20007.9-16.8-9.1

　　200169.611.5-11.9

　　2002-4-24.2-22.1

　　200379.968.828.7

　　200419.317.810.9

　　平均回報(bào)率30.8%12.3%12.4%

　　資料來(lái)源：Joel Greenblatt，The Little Book That Beats The Market，John Wiley & Sons.

　　注意，上表中的市場(chǎng)平均表現(xiàn)代表的是那3 500家公司的簡(jiǎn)單平均數(shù)，而S&P500表現(xiàn)的是500家大公司按照市值加權(quán)平均計(jì)算的。

　　西單女孩作者給他的神奇理論作了另外一個(gè)測(cè)試。他把2 500家最大的公司按照“企盈率”和有形凈資產(chǎn)回報(bào)率進(jìn)行排序，然后分成10個(gè)組（每組有250家公司）。在那17 年里，它們的表現(xiàn)如下。

　　西單女孩投資界派系林立，學(xué)派如云。任何一個(gè)投資策略都面臨一些共同的問(wèn)題。首先，他們往往拿過(guò)去的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行模擬，反復(fù)實(shí)驗(yàn)一直到結(jié)果符合他們的“理論”。如果17年的數(shù)字不符合他們所要的結(jié)果，那么取16年的數(shù)字，或者15年的數(shù)字、14年的數(shù)字，這叫“挖掘數(shù)字”（data mining）。作者格林布拉特聲稱他的方法可以在其他年份進(jìn)行歷史測(cè)試，而且同樣有效。

　　表9 10組公司的表現(xiàn)

　　第1組 17.9%

　　第2組 15.6%

　　第3組 14.8%

　　第4組 14.2%

　　第5組 14.1%

　　第6組 12.7%

　　第7組 11.3%

　　第8組 10.1%

　　第9組 5.2%

　　第10組 2.5%

　　資料來(lái)源：Joel Greenblatt，The Little Book That Beats The Market，John Wiley & Sons

　　其次，大多數(shù)小盤(pán)股被投資者忽略，所以估值一般偏低。而作者格林布拉特的方法在現(xiàn)實(shí)中可能難以運(yùn)作，因?yàn)樵谫I(mǎi)的過(guò)程中，它們的股價(jià)會(huì)被推得很高，從而降低最終回報(bào)率。但是，小盤(pán)股既有可能因?yàn)楸皇袌?chǎng)忽略而估值過(guò)低，也有可能會(huì)因?yàn)橥瑯拥脑蚨乐颠^(guò)高（分析不夠）。另外，他說(shuō)，他的方法也同樣適用于大公司。比如，他挑出美國(guó)最大的1 000只股票，在那17年里，他的神奇方法也會(huì)有22.9%的回報(bào)率，而同時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)平均回報(bào)率只有11.7%，而S&P500的回報(bào)率只有12.4%。

　　我感覺(jué)，他的理論中有一點(diǎn)對(duì)我非常有用，可算是一個(gè)重要提醒：一家資金使用效率非常高的公司（比如，35%的資本回報(bào)率）將利潤(rùn)進(jìn)行再投資的時(shí)候，它的回報(bào)率在中期和短期內(nèi)有可能下降，但不太可能下降得很快。也許會(huì)降到25%，甚至20%。但是20%～25%的資本回報(bào)率也是很高的！當(dāng)然這樣的企業(yè)即使不作新的投資，它原有的資本回報(bào)率也會(huì)下降，但是，多數(shù)事物的變化總是漸進(jìn)的（不是跳躍的）。從另外一個(gè)角度來(lái)看，一家企業(yè)的回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)大多數(shù)企業(yè)，必然有其原因，而這個(gè)原因不大會(huì)在近期消失。即使單家企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)馬上消失，你的資產(chǎn)組合里的20～30家企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)同時(shí)消失是不可能的。反過(guò)來(lái)，一家資本回報(bào)率很低的公司，不太可能在短期內(nèi)有巨大的改善。這是格林布拉特的理論可以成功的一大基石。畢竟，投資是一個(gè)概率游戲。

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