IPO能信投行80% 金融衍生品只能信10%

　　IPO能信投行80%，金融衍生品只能信10%

　　■ 文 / 黃明 *

　　最近多年來(lái)，國(guó)際投行戴著高信譽(yù)的光環(huán)，在中國(guó)的形象非常好，我們的社會(huì)把國(guó)際投行人士當(dāng)作精英人士，政府、企業(yè)、媒體，經(jīng)常把投行人士作為專家、顧問(wèn)，向他們咨詢請(qǐng)教。但是，全球金融危機(jī)的最大的肇事者之一就是國(guó)際投行，而且多年來(lái)國(guó)際投行給中國(guó)企業(yè)兜售了很多劇毒的復(fù)雜衍生產(chǎn)品，造成了很多的虧損。不僅是中國(guó)，在很多的發(fā)展中國(guó)家都有類似的現(xiàn)象。

　　因此，我們就得提問(wèn)了，我們究竟應(yīng)該如何評(píng)價(jià)投行？如何梳理清楚它的利益鏈條？而我們的企業(yè)在和投行打交道的過(guò)程中，又應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)？

　　投行的積極意義

　　投資銀行最主要、最傳統(tǒng)的功能，無(wú)非是在融資方和投資方之間搭一座橋梁，就是中介的角色。當(dāng)投行作為中介時(shí)，盡管投資者對(duì)融資方不是特別了解，但因?yàn)橥缎型ㄟ^(guò)它們的信息、知識(shí)和信譽(yù)，保障了投資方不會(huì)蒙受虧損，也就是說(shuō)，它在融資方和投資方之間鋪上一個(gè)平穩(wěn)溝通的橋 梁。

　　投行的核心競(jìng)爭(zhēng)力基本就是它的信息和信譽(yù)。它掌握了信息，對(duì)上市公司能夠分析、能夠了解，這就是它的優(yōu)勢(shì)。另外它有一個(gè)信譽(yù)，這種長(zhǎng)期的信譽(yù)，使它能做這個(gè)中介，別人很難做。這也就是為什么從上世紀(jì)80年代到現(xiàn)在，全球帶企業(yè)上市的頂尖投行品牌基本上沒(méi)變，還是那幾家，比方說(shuō)高盛、摩根士丹利、美林、瑞信第一波士頓等等，幾十年很難變，因?yàn)樾抛u(yù)絕對(duì)不是一天能夠建立起來(lái)的。

　　投行這種傳統(tǒng)功能，的確給資本市場(chǎng)的發(fā)展以及全球的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)了非常積極的、正面的作用。但這不是投行的全部，投行自身內(nèi)部還存在非常多的利益沖突，這些沖突會(huì)帶來(lái)對(duì)企業(yè)客戶利益的損害。

　　利益沖突根源

　　隨著時(shí)間的推移，投行并沒(méi)有滿足做傳統(tǒng)的金融中介功能，投行利用自己的信息和信譽(yù)，逐漸引進(jìn)了其他業(yè)務(wù)模式，比方說(shuō)，因?yàn)樾枰獛髽I(yè)上市，它就得研究企業(yè)，于是建立了自己的研究分析師團(tuán)隊(duì)；因?yàn)樗鼘?duì)企業(yè)上市以及對(duì)哪些投資者買了企業(yè)的股票非常了解，很自然的，它就在交易、銷售，甚至在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上有核心競(jìng)爭(zhēng)力了，在這些方面，它也能發(fā)展很強(qiáng)大的業(yè)務(wù)。

　　另外，隨著對(duì)行業(yè)企業(yè)的了解，投行也做起兼并收購(gòu)的咨詢業(yè)務(wù)。最后它們還能夠帶著客戶理財(cái)，這樣就能夠收取費(fèi)用。到最后，投行覺(jué)得替別人理財(cái)不過(guò)癮，還不如拿自己的資本來(lái)賭，而且把杠桿放大來(lái)賭，這就是自營(yíng)業(yè)務(wù)。也正是自營(yíng)業(yè)務(wù)這一項(xiàng)才導(dǎo)致了金融危機(jī)，五大投行要是沒(méi)有美國(guó)政府，就全都得倒閉。

　　當(dāng)然了，投行的創(chuàng)新遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止這些，隨著1980年之后資本市場(chǎng)的發(fā)展，投行做了很多創(chuàng)新，就是如何把這些資產(chǎn)買來(lái)，打包，切切剁剁，然后再賣出去，這是資產(chǎn)證券化的過(guò)程。然后還有很多其他的衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新，這些創(chuàng)新都蘊(yùn)含巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　投行這么多的創(chuàng)新，使得它在各種各樣的業(yè)務(wù)中，頭上戴著各種不同的帽子。投行既需要替客戶謀利，同時(shí)又想追逐自己的財(cái)富，這利益沖突就凸顯出來(lái)了！一百多年前，這種利益沖突還比較好解決，因?yàn)槟菚r(shí)是一個(gè)家族在做的投行，投行要不講信譽(yù)，就砸了自己家族的飯碗，但從1980年之后，國(guó)際的投行界，基本上逐漸被職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人都拿著短期激勵(lì)，他們不會(huì)像家族那么講信譽(yù)，因此投行就涌現(xiàn)出大量的利益沖突。

　　輕微利益沖突

　　投行做融資企業(yè)與投資者之間中介的這樣一個(gè)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，在現(xiàn)代的版本就是帶企業(yè)上市，帶企業(yè)融資、發(fā)股、發(fā)債。在這個(gè)過(guò)程中，投行的利益沖突有兩種表現(xiàn)，一種是輕微的利益沖突，就是它有兩個(gè)客戶，融資方和投資方，它為了照顧一方，就往往要侵犯另一方的利益，這是一個(gè)輕微的利益沖突。第二種是嚴(yán)重的利益沖突，就是它把兩個(gè)客戶都給坑了，為自己創(chuàng)造財(cái)富。在輕微利益沖突中，最重要的體現(xiàn)，就是當(dāng)我們的企業(yè)上市時(shí)，投行經(jīng)常會(huì)玩命地把價(jià)往下壓，因?yàn)橥缎杏袃蓚€(gè)客戶，它怕得罪了長(zhǎng)期的投資者。

　　舉一個(gè)例子，我曾經(jīng)研究過(guò)一個(gè)美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫開端的一個(gè)上市案例，就是網(wǎng)景公司(Netscape)，當(dāng)初網(wǎng)景上市時(shí)，是28美元的IPO價(jià)，上市第一天就沖到了70多美元，最后收盤收在50多美元。市場(chǎng)對(duì)網(wǎng)景特別追捧，在研究案例時(shí)，我就問(wèn)摩根士丹利當(dāng)時(shí)負(fù)責(zé)定價(jià)的PaulChamberlain先生：既然投資者這么喜歡這支股票，你干嘛不替發(fā)行公司把這個(gè)原始股的價(jià)定高一點(diǎn)，而不是定在28美元??？

　　PaulChamberlain先生跟我說(shuō)了一句話，非常有意思，他說(shuō)這有點(diǎn)像你把牧師的女兒帶出去約會(huì)，她喝多了，她醉了，現(xiàn)在就得看你負(fù)不負(fù)責(zé)任了。也就是說(shuō)，投資者當(dāng)時(shí)被互聯(lián)網(wǎng)泡沫搞醉了，什么價(jià)他們都愿意出，可是現(xiàn)在看你投行要不要負(fù)責(zé)任了。從這句話看得出來(lái)，投行對(duì)他的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，是當(dāng)作牧師的女兒，是神圣不可侵犯的。

　　因此，當(dāng)我們的企業(yè)家跟投行打交道時(shí)，你就理解了，投行為什么為了投資者的利益，希望把你的股價(jià)往下壓一點(diǎn)，因?yàn)樗袃蓚€(gè)客戶，它為了長(zhǎng)期投資者客戶的利益，它偶爾需要把上市公司的利益往下壓一點(diǎn)。這種利益沖突還并不是嚴(yán)重的利益沖突，畢竟它是在為客戶服務(wù)。

　　嚴(yán)重利益沖突

　　1990年以后，隨著職業(yè)經(jīng)理人的激勵(lì)更加短期化，投行出現(xiàn)了更惡性的利益沖突。比方說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間，當(dāng)廣大投資者確實(shí)都醉了之后，很多投行就故意把一些上市公司的股價(jià)壓得特別低，讓它給拋售出去，當(dāng)你把原始股壓得很低，一上市第一天就能翻3倍，最高的翻到7倍，這樣的情況，誰(shuí)得到了原始股，誰(shuí)就可以發(fā)大財(cái)。這個(gè)時(shí)候投行就得挑了，原始股該給誰(shuí)呢？后來(lái)美國(guó)證監(jiān)會(huì)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，有很多頂尖的投行都有非常惡意的利益沖突行為，比方說(shuō)當(dāng)它決定把一個(gè)原始股分給一個(gè)基金前，它會(huì)讓基金承諾，把你賺的錢的一半給我回扣回來(lái)。當(dāng)然，美國(guó)的回扣不是拎著現(xiàn)金去支付的，而是比較隱性的，你賺多少錢，你把一半左右通過(guò)經(jīng)紀(jì)費(fèi)還給我投行，基金將來(lái)要買賣其他股票都得在我這買賣，投行收取特別高的經(jīng)紀(jì)費(fèi)。

　　舉一個(gè)例子，某一個(gè)客戶買賣AT&T股票，每交易一股的經(jīng)紀(jì)費(fèi)兩美元多，你可以想象兩美元多，僅僅是買一股AT&T的經(jīng)紀(jì)費(fèi)，這種經(jīng)紀(jì)費(fèi)絕對(duì)不是一個(gè)市場(chǎng)行為，它就是典型的回扣行為。投行犧牲了那些互聯(lián)網(wǎng)上市公司的發(fā)行融資方的利益，把股價(jià)定得很低，然后從投資者那拿回扣，這非常惡性。

　　這些惡性的利益沖突，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，暴露出來(lái)了，美國(guó)證監(jiān)會(huì)和其他相關(guān)的部門進(jìn)行了嚴(yán)格的調(diào)查。因此在大眾非常憤怒的情緒下，有了新的改革，比方說(shuō)美國(guó)證監(jiān)會(huì)的RegulationFD，以及其他一些改革，命令投行里面涉及到私有信息的和公眾信息的部分要分開來(lái)。例如在中國(guó)，現(xiàn)在投行要去給一家企業(yè)兜售業(yè)務(wù)，說(shuō)我?guī)闵鲜?，它不能同時(shí)把它的分析師也帶來(lái)，說(shuō)我要帶你上市，我的分析師就推你的股票。這種事不能干了。也就是說(shuō)投行業(yè)務(wù)的人和分析師之間要有一道墻，他們不能直接溝通。

　　但真實(shí)的情況是，在中國(guó)大陸，西方投行做得還是比較厲害，他們雖然不同時(shí)來(lái)，或者當(dāng)中隔著防火墻什么的，但是隱性的條件還是擺在那。也就是說(shuō)，我?guī)闵鲜?，我的分析師的影響力非常大，你看著辦吧，這種話沒(méi)有直說(shuō)，但是大家都是聰明人，所以即使美國(guó)證監(jiān)會(huì)以及一些政府部門對(duì)投行進(jìn)行制約，還是有利益沖突存在。

　　企業(yè)應(yīng)對(duì)之道

　　總結(jié)起來(lái)，投行在各種各樣的業(yè)務(wù)中，往往和客戶有利益沖突，那我們的企業(yè)怎么來(lái)對(duì)待投行呢？在中國(guó)，主要是企業(yè)家跟投行直接打交道最多，我從企業(yè)的角度來(lái)告訴企業(yè)家，應(yīng)該如何對(duì)待投行。

　　假如你要上市，要到美國(guó)、中國(guó)香港等其他地方上市，還是一定要用頂尖的投行，比方說(shuō)最頂尖的兩家：高盛、摩根士丹利，這是最棒的品牌了。我并沒(méi)有一味地批評(píng)投行，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上，還是應(yīng)該找頂尖的品牌。一旦找了頂尖的品牌之后，該信它們多少呢，差不多信80%，為什么這么說(shuō)？因?yàn)橥缎幸浅晒闵鲜辛?，你成功了，它拿承銷費(fèi)；你要不成功，它不拿錢，利益基本上是一致的。所以如何寫招股書，如何重組公司的結(jié)構(gòu)，如何做公司治理，如何對(duì)這個(gè)審計(jì)師等等方面可以聽(tīng)投行的。哪20%不能信呢？就是在投行定價(jià)的時(shí)候，在它選擇承銷團(tuán)隊(duì)其他成員的時(shí)候，往往有它自己的利益摻雜在里面，這是需要注意的。

　　在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中，基本上還是鼓勵(lì)我們的企業(yè)，和國(guó)際頂尖投行打交道，這是一個(gè)好事。但是其他業(yè)務(wù)就要越來(lái)越小心了，比方說(shuō)兼并收購(gòu)，你要不要去收購(gòu)某個(gè)國(guó)外企業(yè)，不要聽(tīng)投行的，得自己拿主意，最好找獨(dú)立的專家；比方說(shuō)國(guó)際上比較了解國(guó)際市場(chǎng)的獨(dú)立的咨詢公司，讓它們幫你去拿主意，該不該做這個(gè)收購(gòu)。一旦你決定要做這個(gè)收購(gòu)了，在結(jié)構(gòu)上、在融資上，這個(gè)方面可以聽(tīng)投行的，因此我的結(jié)論是，在兼并收購(gòu)咨詢業(yè)務(wù)上信投行50%，信一半。

　　在有最嚴(yán)重利益沖突的金融衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)上，大家最多只能信10%，90%不能信，因?yàn)楫?dāng)你信一個(gè)投行的時(shí)候，就相當(dāng)于你跟對(duì)方打麻將，然后要讓對(duì)方幫你出牌，那你就等著虧損吧。我們很多企業(yè)，不光是國(guó)企和民企，都是在遇到問(wèn)題的時(shí)候，請(qǐng)教投行給它們?cè)O(shè)計(jì)衍生產(chǎn)品，結(jié)果設(shè)計(jì)出了非常劇毒的、復(fù)雜的、完全沒(méi)有必要的衍生產(chǎn)品，這是值得警惕的。

　　*作者系美國(guó)康奈爾大學(xué)金融學(xué)終身教授本文選自鳳凰衛(wèi)視《世紀(jì)大講堂》演講文稿