《投機(jī)者的撲克》連載：價(jià)值必勝嗎

　　ChinaVenture注：《投機(jī)者的撲克（操盤18年手記）》由機(jī)械工業(yè)出版社出版，作者是扁蟲魚。

　　本書記錄了一段經(jīng)歷；它梳理了一套交易系統(tǒng)；它是作者過去失敗、成功的總結(jié)。如果說交易直指人性，那這本書直面交易，也就直面了人性。

　　作者在講他自己的故事，故事有點(diǎn)跌宕，充滿了欲望與抗?fàn)?mdash;—某次盈利的喜悅是更大虧損的伏筆，而堅(jiān)守正確又需要擔(dān)負(fù)怎樣的痛苦與忍耐。

　　ChinaVenture從2011年3月26日開始對本書部分章節(jié)進(jìn)行轉(zhuǎn)載。

　　 上一篇：

　　股票市場零和嗎

　　首先我們承認(rèn)優(yōu)秀的長期價(jià)值投資相當(dāng)有效，例如膾炙人口的可樂老太太的故事。因?yàn)橘I進(jìn)可口可樂股票并長期持有，老太太只做了一件事，卻解決了一輩子的財(cái)富問題，讓包括我在內(nèi)的無數(shù)投資者羨慕不已。成為一代代價(jià)值投資者的偶像與標(biāo)桿的巴菲特更是以長期價(jià)值投資而聞名于世，他說過：對于那些他看好的企業(yè)股票，他希望持有的年限是永遠(yuǎn)。

　　值得注意的是，這些也許都是特例。彩票市場每周都在創(chuàng)造250萬倍的奇跡，但它無法證明這個市場是值得人們期待的或是你走向財(cái)富的捷徑。同樣，觀察長期價(jià)值投資是否能幫普羅大眾帶來更好的收益，我們還需要觀察以下幾個方面：

　　可供長期價(jià)值投資的股票有多少？在市場中的比例是多少？

　　神話的背后要關(guān)注神話的基礎(chǔ)。歷史會簡單重復(fù)嗎？

　　中國20年的股市能告訴我們什么？中國最牛的股票是什么？

　　投資與投機(jī)真的涇渭分明嗎？價(jià)值如何變動不居？

　　可樂老太太有多少

　　價(jià)值投資是近幾年的流行語，榜樣的力量也是無窮的，所以你會在中國看到一批批投資者，高舉著價(jià)值投資的大旗，一邊忍受長期套牢的痛苦，小嘴里哼著“死了也不賣”。

　　不是長期價(jià)值投資不好，而是關(guān)鍵看你投的那只股票怎么樣。

　　回顧歷史是必需的，但一定不能斷章取義。長期持有可口可樂股票是賺翻了，但如果持有同期的其他大藍(lán)籌呢？翻開歷史，早期道瓊斯30種成分股票（都曾是出類拔萃的精英?。?，如今只剩下通用電氣一只了（現(xiàn)今也有些岌岌可危），其他的早已灰飛煙滅。如果美國老太太不是持有可口可樂，而是持有其他的29只股票之一呢？
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　　聽說過“漂亮50”嗎？20世紀(jì)70年代美國備受追捧的50只大型藍(lán)籌股，當(dāng)時受到所有人的抬愛，可惜，其后很長時間的表現(xiàn)讓人大跌眼鏡，甚至被形容是滿地碎玻璃。

　　為什么？道理很簡單，大家都持有的股票，那么籌碼一定相當(dāng)分散，而且大家都看好，死活不肯賣，那么這樣的股票一定不會有炒作行為；于是股價(jià)的上漲必須依靠業(yè)績的真實(shí)提升。“漂亮50”的業(yè)績當(dāng)時都相當(dāng)不錯，但由于大家極度看好，市盈率早就高高掛起，平均都在70倍以上（即保持這樣的利潤，70年后你的投資才回本）。雖然公司都是各自行業(yè)的龍頭，賺點(diǎn)不菲的老大利潤是可以的，但要再像小公司一樣飛速成長，早已沒有了空間。所以可想而知，長期持有的結(jié)果是跑輸大盤，曾經(jīng)被投資者稱頌不已的“漂亮50”變成了真實(shí)的“傷心50”。

　　這是個令價(jià)值投資者傷心的范例，但被某些人有意識地隱藏起來。曾經(jīng)還有國內(nèi)的價(jià)值投資專家?guī)推浞福喊具^最初難受的七八年，長期持有28年后，整體年化收益率也可達(dá)到10%。10%當(dāng)然也不錯了，但且不說如何熬過這最初的8年（那絕不是個短日子，自2001年下半年開始，不到5年的中國熊市已經(jīng)磨碎了多少價(jià)值投資者的心），單是截止日的選擇，就是一個大誤區(qū) 選在美國牛市的高點(diǎn)來計(jì)算收益，當(dāng)然贏多輸少。當(dāng)時許多股票都賺翻了，這樣的10%還有意義嗎？

　　對待市場，我們必須要客觀，否則單單是截止點(diǎn)的選擇，你就可以創(chuàng)造出任何你想要的結(jié)果。在上證6 000點(diǎn)時，長期投資當(dāng)然可以宣稱自己的勝利，并鼓勵任何堅(jiān)信中國經(jīng)濟(jì)還將成長的人永遠(yuǎn)持有下去。但一年后的1 600點(diǎn)，是否又應(yīng)該說中國股市根本就是個賭局，任何迷戀其中者，必然會虧損掉最后一條“短褲”，所以不合理的截止點(diǎn)選擇必然造成偏激、不客觀的認(rèn)識。

　　神話背后的基礎(chǔ)

　　當(dāng)一些股評家以某些美國股市的長期投資成功范例向大眾宣揚(yáng)時，我們還必須清楚一個背景 美國經(jīng)濟(jì)的成長史。20世紀(jì)20年代以來，美國經(jīng)歷了兩次世界大戰(zhàn)，并在其后的“冷戰(zhàn)”對抗中全面獲勝，歷經(jīng)并克服了種種的經(jīng)濟(jì)、金融困難，成為這個世界上強(qiáng)大的國家。這是長線投資神話的基礎(chǔ)背景，也是最重要的布景。你能確定這樣的過程一定會再重復(fù)一遍嗎？還會再誕生一個獨(dú)一無二、稱霸世界，把世界金融玩弄于掌心的超級大國嗎，你確定嗎？

　　即便擁有了如此幸運(yùn)的背景，另一個關(guān)于長線價(jià)值投資的難點(diǎn)依然困擾著你。比如，20世紀(jì)80年代，你確定個人電腦會盛極一時，這時，你就已經(jīng)擁有了敏銳的洞察力。但如果你當(dāng)時買進(jìn)的是準(zhǔn)將電腦股票并長期持有，那么你將虧光所有投資，它被迫退市了。當(dāng)然長期投資戴爾電腦你將獲利豐厚。但問題是，當(dāng)年虧損的選擇似乎比盈利的選擇多得多，你的選擇一定會是戴爾嗎?

　　人常常以為幸運(yùn)一定眷顧自己，卻忽略了我們不過是蕓蕓眾生中的一員，幸運(yùn)也許會發(fā)生，但絕不經(jīng)常，更沒規(guī)定一定是你。如果你被困在這個謬論里，苦苦強(qiáng)尋，那得到的更多的只能是痛苦。不要把小概率事件當(dāng)做事物的普遍真理，也不要把幸運(yùn)作為投資工具。清醒地認(rèn)識自我，不依靠運(yùn)氣，這才是智慧 把自己放下，就放在平凡的角落里。

　　以現(xiàn)價(jià)，我會愿意買入嗎

　　企業(yè)其實(shí)也是類生命體，會經(jīng)歷幼兒期、發(fā)育期、青壯期、衰老期。所以你一定要辨清，你所持有的寶貝到底處在哪個時期？股市反映的是未來，別等市場把股市講透了，電影散場了，你再慌里慌張地往里面趕！

　　定期分析自己抱牢的那只股票，如果公司本質(zhì)情況已經(jīng)變化，那么我們的投資策略一定也要跟著改變，經(jīng)常反問自己，如果我并未持有這只股票，以目前的狀況，以現(xiàn)價(jià)，我愿意買入嗎？如果答案是否定的，那為什么我們還要繼續(xù)持有呢？

　　投資并不可怕，可怕的是那些關(guān)于投資的錯誤理念，我們是否能找到這樣的影子：“我是長期投資，套牢大不了留給兒子、孫子。”話似乎不錯，但需要記?。鹤罱K的大虧損都是來自當(dāng)初的小套牢。所以在你確認(rèn)自己即將進(jìn)行長期價(jià)值投資時，一定要明白自己抱牢的是怎樣的一只股票。

　　歷史能告訴我們什么

　　在中國股市中，哪一只股票長期投資收益率最高？

　　這樣的收益是多少？

　　是茅臺還是中國船舶？或者是哪一只被資產(chǎn)重組改了名的ST股呢？我強(qiáng)烈建議你，打開你想到的任何一只金股的K線，選擇“后復(fù)權(quán)”，然后把圖形縮到最小，看看從它上市以來，股票的上漲倍數(shù)。特別是那些你曾深愛過、操作過的股票，還有那些最知名的大藍(lán)籌，相信你認(rèn)真地翻看一遍并加以思索，效果一定好過看三本投資書。

　　如果你急著想繼續(xù)閱讀下去，那我就列個表給你，看看歷史能告訴我們什么（見表1 1）。

　　表1 1

　　名字代碼最高復(fù)權(quán)價(jià)當(dāng)前復(fù)權(quán)價(jià)

　　深發(fā)展0000011 158 20658 92

　　萬科000002604 50222 52

　　蘇寧電器0020241 347 22977 50

　　中國船舶600150436 31106 10

　　貴州茅臺600519988 11731 72

　　飛樂音響60065111 401 376 718 62

　　四川長虹600839320 3396 75
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　　以上是我選的7只股票，當(dāng)然每個人心中都會有自己的大牛股，我強(qiáng)烈建議你自己去看一下。由于軟件的誤差，以上復(fù)權(quán)價(jià)與你的可能不一致。

　　中國股市的最牛股，最值得長線持有、投資的首選股票居然是小飛樂。當(dāng)年那個市盈率上千倍，被很多投資股評家斥為中國股市特有之怪現(xiàn)象，居然是長期持有的典范，最高收益超過10 000倍。

　　相信也會有人質(zhì)疑，那些大藍(lán)籌上市都晚很多，時間上不公平。那我們重回歷史，看看當(dāng)年老八股中的績優(yōu)股怎么樣？既然是長期投資，肯定要投那些主業(yè)清晰、業(yè)績優(yōu)良的。比如當(dāng)年的興業(yè)房產(chǎn)，主業(yè)優(yōu)良明確，業(yè)績穩(wěn)定，現(xiàn)在已成為ST興業(yè)，最好的時候上漲也不過200倍，而今更是幾乎落到退市的邊緣；而當(dāng)年的大盤藍(lán)籌真空電子，雖經(jīng)過多次重組，上漲倍數(shù)也比ST興業(yè)高不了多少。反而是主業(yè)說不清是什么，當(dāng)年50萬元注冊資金，市盈率長期居高不下的、集體小企業(yè)轉(zhuǎn)制的飛樂音響成為中國股市最響亮的股票。

　　請問，何謂投資，又何謂投機(jī)？

　　變動不居的價(jià)值

　　投資，投的好像是價(jià)值；投機(jī)，搏的似乎是機(jī)會。大眾總覺得價(jià)值比較可靠，而機(jī)會相對縹緲。

　　我們只能部分認(rèn)同這種說法。如果把股票的價(jià)值看做企業(yè)未來成長的價(jià)值，無疑，企業(yè)經(jīng)營的好壞影響著股價(jià)，但股價(jià)的波動同樣對企業(yè)的經(jīng)營有著深刻的影響，這在傳統(tǒng)價(jià)值分析中被嚴(yán)重忽略了。價(jià)值分析被暗喻成一種單向被動跟隨的模型 股價(jià)是一只狗，在價(jià)值主人的繩索下前后奔跑。錯！這是個精彩的比喻，可惜也是一個需要修正的比喻。

　　企業(yè)經(jīng)營與股價(jià)呈現(xiàn)的是一種彼此影響、互為因果的雙循環(huán)模型。我愿意稱之為“雞蛋關(guān)系”：雞的體質(zhì)影響蛋的質(zhì)量，而蛋的質(zhì)量又影響雞的體質(zhì)。任你截取任何一個時間點(diǎn)，都無法確定雞和蛋，誰為因果。

　　請看股市：股價(jià)平穩(wěn)波動時，似乎對企業(yè)經(jīng)營并無大的影響，但當(dāng)股價(jià)劇烈波動，特別是持續(xù)性地單向變動時，對企業(yè)經(jīng)營的影響將是巨大的。記得四川長虹笑傲股市時，公司所在綿陽地區(qū)最牛的時裝就是長虹的工作服。一件工裝能代表什么？代表了對人才的吸引力，代表了美譽(yù)度。把這些稍加總結(jié)，會形成融資成本優(yōu)勢、廣告效應(yīng)、員工歸屬感、客戶和經(jīng)銷商的趨之若鶩、潛在人才的吸引力 不一而足，涵蓋了企業(yè)經(jīng)營的多個層面，直接改善了企業(yè)生存的土壤。

　　反之，當(dāng)一家公司的股價(jià)無可奈何花落去時（如安然、德隆三劍客），股價(jià)的崩塌會產(chǎn)生驚人的負(fù)效應(yīng)，價(jià)格猛然的下跌似乎跌破了企業(yè)正常的價(jià)值，但很快企業(yè)被迫證明市場的看法是合理的。

　　股價(jià)暴跌后企業(yè)的正常經(jīng)營被一舉摧垮的過程如下：銀行貸款不放了 還催著提前還貸；供應(yīng)商斷貨了 還逼著結(jié)賬；經(jīng)銷商不要貨了 還席卷貨款；員工們忙跳槽了 還挖公司墻腳；政策不優(yōu)惠了 還派來調(diào)查組；媒體不歌功頌德了 開始連載××黑洞大揭秘 哪一家企業(yè)能承受這樣接二連三的打擊？“德隆三劍客”不能，資產(chǎn)上千億、全球前50強(qiáng)的“安然”也不能，古今中外也許概沒例外。

　　如果小狗猛地沖出去，主人仍緊握韁繩，很可能隨之而來的是摔倒。

　　聽過“壞孩子定律”嗎？兩個孩子，起初都差不多，但總有成績的好壞，成績好的經(jīng)常得到老師、家長的褒揚(yáng)，更多感受到學(xué)習(xí)的快樂，從而更努力地學(xué)習(xí)；成績差的卻正好相反，過多的批評使他視學(xué)習(xí)為畏途而更厭惡學(xué)習(xí)，最后差距越來越大。

　　企業(yè)也像一個人，并非價(jià)值恒定不變的死物。每個企業(yè)固有其本身的體質(zhì)，既可能蘊(yùn)藏著巨大潛能而在下一個契機(jī)中脫胎換骨，也可能發(fā)育不良，在一次秋風(fēng)中落葉掃地。尤其需要指出的是，股價(jià)的突變也會產(chǎn)生巨大的影響，甚至直決生死。

　　所以在市場表現(xiàn)中，就會看到這樣奇特的現(xiàn)象：似乎是很安全的投資，最終卻變成需要把握時機(jī)的投機(jī)；而看似危險(xiǎn)不羈的投機(jī)，卻又像是一次尋找價(jià)值的投資。

　　好，來看現(xiàn)實(shí)的案例

　　我喜歡奇思妙想，投資股票投機(jī)做與投機(jī)股票投資做，也許是其中之一。不過這并非是我的發(fā)明，更準(zhǔn)確地說，這是一個發(fā)現(xiàn)。

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