商業(yè)模式不被理解 私募欲助“游子企業(yè)”返鄉(xiāng)

　　近日，有外媒報(bào)道，私募股權(quán)投資公司正在進(jìn)行一系列收購所謂“中國游子企業(yè)”的運(yùn)作，欲幫助這些企業(yè)“返鄉(xiāng)”。昨天，中國首創(chuàng)(China First Capital)董事長、美國人傅成(Peter Fuhrman)引用該公司最近的兩個(gè)研究報(bào)告對記者說，中國在海外上市的這類“游子企業(yè)”至少有200家。而由于在海外資本市場摘牌、退市，以及回歸中國資本市場上市之路的種種障礙，他們或多數(shù)夢斷“返鄉(xiāng)路”。

　　私募欲助“游子企業(yè)”返鄉(xiāng)

　　據(jù)報(bào)道，這些企業(yè)主要指在美國和新加坡上市的中國內(nèi)地公司，由于當(dāng)?shù)赝顿Y者不理解它們的商業(yè)模式或中國市場，這些企業(yè)的股票基本被低估。這些企業(yè)包括貝恩資本以2.655億美元收購的在美上市的中國消防安全集團(tuán)、Kohlberg Kravis Roberts & Co計(jì)劃收購的在新加坡上市的歐圣集團(tuán)、Primavera擬對其進(jìn)行私有化的在美上市企業(yè)康鵬化學(xué)、太平洋投資亞洲資本計(jì)劃收購的樂語中國。

　　此外，黑石集團(tuán)持有大量股份的在新加坡上市的中國動物保健品有限公司正與投行洽談在香港上市和在新加坡退市的事宜。就連混合型公司也試圖搭上這列返鄉(xiāng)的列車，摩根士丹利投資的香港基金Abax Capital就在洽購哈爾濱電機(jī)。據(jù)說該公司去年就開始尋找買家，先前它與霸菱亞洲投資洽談過收購事宜，而多家銀行曾試圖為CVC Asia Capital收購哈爾濱電機(jī)提供資金支持。

　　這類收購在銀行業(yè)圈子被稱作“將中國公司私有化”，包括幫助中國公司從美國或新加坡摘牌，最終在香港地區(qū)或中國內(nèi)地重新上市，以提升這些公司的市值。報(bào)道說，摩根士丹利亞洲直接投資部收購四環(huán)醫(yī)藥就被廣泛引為這方面的成功例證。摩根士丹利于2009年收購在新加坡上市的四環(huán)醫(yī)藥，沒有花費(fèi)太多力氣，又推動該公司在2010年10月重新在香港上市。該股上市首日飆升28%，招股價(jià)位于參考區(qū)間上限，相當(dāng)于該公司2011年動態(tài)市盈率的26.7倍。

　　200“游子企業(yè)”處境不妙

　　中國首創(chuàng)投資董事長傅成在接受記者采訪時(shí)，向記者提供了該公司去年年底所做的一個(gè)題為《如何選擇上市的時(shí)機(jī)和地點(diǎn)》的研究報(bào)告。該報(bào)告顯示，在過去的五年間，超過100 家中國公司在美國的OTCBB(美國的二板市場)股票市場上市，其中大部分公司在上市過程中和上市后都遇到了非常嚴(yán)重的問題：很難吸引投資者，而且股票的流動性很差。這些公司的股票經(jīng)常在上市后就屢跌不止，而且交易量少得可憐。一旦股價(jià)跌至一美元以下，交易就基本停止，公司很難再提升股價(jià)，也無法再從股票市場融資。低股價(jià)還會觸發(fā)“便士股票(Penny stock)” 法規(guī)，導(dǎo)致職業(yè)的券商也將不能向客戶推薦這家公司的股票。

　　報(bào)告同時(shí)顯示，除了OTCBB，其他的一些上市交易也會造成嚴(yán)重的問題 例如反向收購(即借殼上市)，通過特殊用途收購公司(SPAC)上市、在美國證券交易所(AMEX)以微型市值上市、通過Form 10申報(bào)上市等等。超過100家中國企業(yè)通過走這些“后門”的方法實(shí)現(xiàn)了上市，其中不少公司上市的結(jié)果和在OTCBB上市的類似：股價(jià)下跌，交易量幾乎為零，面臨高額的股票市場管理費(fèi)、律師和會計(jì)師費(fèi)用。這種上市交易唯一的獲利者是那些財(cái)務(wù)顧問和投資銀行。他們賺取了費(fèi)用，而且通過立刻出售公司的股票或者權(quán)證牟利，而讓企業(yè)去承擔(dān)損失。

　　傅成說，自己辛辛苦苦打拼多年創(chuàng)建的企業(yè)不能得到合理的估值，企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者當(dāng)然非常郁悶。對于那些因?yàn)槭〉纳鲜卸鴮?dǎo)致股票“有價(jià)無市”“身陷囹圄”的企業(yè)來說，如能“退市”“返鄉(xiāng)”，讓國內(nèi)的資本市場重新對企業(yè)估值，自然是再好不過的事情。
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　　上市路徑?jīng)Q定先天不足

　　為何會被低估值?傅成告訴記者，因?yàn)榧庇谇蟪?，或是受不良中介機(jī)構(gòu)的蠱惑，中國很多企業(yè)選擇通過反向收購在海外借殼上市，其中更有相當(dāng)多的企業(yè)僅僅是在場外交易市場交易。這樣的“上市公司”在海外投資機(jī)構(gòu)看來，是先天不足的畸形兒，即便企業(yè)在上市過程中和上市后極力塑造和推廣企業(yè)新形象，也很難贏得投資者們的青睞，因?yàn)樗麄儽灸芮矣止虉?zhí)地不信任不看好這樣的“上市公司”。

　　傅成說，即便是那些通過正規(guī)渠道在海外上市的中國企業(yè)，很多也面臨著因?yàn)槠渌鶎傩袠I(yè)的“中國特色”不被國外投資者理解而直接導(dǎo)致企業(yè)被低估值的問題。比如說，在美國，手機(jī)的銷售主要由運(yùn)營商控制，而在中國，大的手機(jī)分銷商對手機(jī)的實(shí)際鋪貨和銷售起到了舉足輕重的作用。由于美國沒有分銷商這種模式，那里的投資者就很難理解它的盈利和發(fā)展模式。自然而然，中國手機(jī)分銷商企業(yè)很難在美國股市拿到可心的估值。

　　深圳市東方富海投資管理有限公司合伙人梅健的說法佐證了傅成的上述說法。梅健說，那些通過反向收購上市的企業(yè)、在OTCBB上市的企業(yè)，價(jià)值被低估自不待言。而對于那些通過正規(guī)渠道在海外上市的中國企業(yè)來說，他們的價(jià)值被低估，主要是由于企業(yè)上市前不了解目標(biāo)資本市場的情況有關(guān)。

　　梅健告訴記者，美國投資者(包括機(jī)構(gòu)和個(gè)人)更偏好于高科技、互聯(lián)網(wǎng)等現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)，香港投資者更偏好于房地產(chǎn)、金融、公用事業(yè)等領(lǐng)域，加拿大投資者更偏好于礦業(yè)等領(lǐng)域。在國內(nèi)能得到高估值的制造業(yè)，拿到美國去上市肯定會被低估，而在國內(nèi)不一定上得了市的部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，拿到美國上市后，卻普遍獲得了高估值。由康佳集團(tuán)前少帥陳偉榮創(chuàng)辦的宇陽控股，其成長性非常好，還曾獲評德勤“2009亞太高科技高成長500強(qiáng)”，但自2007年底在香港上市以來，股價(jià)長期偏低，原因就在這里。

　　返鄉(xiāng)之路漫漫

　　說到“游子企業(yè)”返鄉(xiāng)的問題，傅成直言“‘返鄉(xiāng)’之路十分崎嶇坎坷”。首先，“退市”就難于上青天，企業(yè)需要重金雇用律師和相關(guān)機(jī)構(gòu)買回流通的所有股票，其過程漫長而又耗資巨大，還有不可預(yù)估的退市失敗的風(fēng)險(xiǎn)。就算是企業(yè)能夠排除萬難成功“退市”，其后的“返鄉(xiāng)”之旅也是變數(shù)重重，不可預(yù)測。“國內(nèi)的投資者會如何看待一個(gè)從國外退市的企業(yè)?資本市場會對這樣的企業(yè)有信心嗎?上刀山下油鍋終于‘返鄉(xiāng)’的企業(yè)真的會拿到理想估值嗎?”

　　200余家“游子企業(yè)”期待“返鄉(xiāng)”，市場不可謂不大。對于記者“目前有哪些私募公司正盯住被低估企業(yè)‘返鄉(xiāng)’這塊肥肉”的問題，傅成首先否定了記者的這一判斷：“這很難說是一塊肥肉，更談不上‘搶肥肉’。”因?yàn)閷τ谒侥脊緛碚f，助這些企業(yè)返鄉(xiāng)需投入的資金和潛在的不可預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)都非常巨大。國內(nèi)優(yōu)質(zhì)的企業(yè)非常之多，絕大多數(shù)成熟的私募基金都專注于其本行——私募股權(quán)融資，只有少數(shù)美元基金在做低估企業(yè)“返鄉(xiāng)”這樣的業(yè)務(wù)。

　　傅成把這少數(shù)私募公司助這些企業(yè)返鄉(xiāng)之舉稱為“鋌而走險(xiǎn)”。他說，這些美元基金與其說是在“劍走偏鋒”，不如說是“退而求其次”。因?yàn)橥夤芫趾蜕虅?wù)部的強(qiáng)力管控，現(xiàn)在純美元基金很難投資一個(gè)完全國內(nèi)架構(gòu)的企業(yè)，因而沒有一個(gè)可以拿回美元的上市退出路徑。這樣一來，美元基金可以選擇的項(xiàng)目越來越稀缺，競爭不過人民幣基金，只能“退而求其次”，做中國企業(yè)“返鄉(xiāng)”這樣有很大可能性是“費(fèi)力不討好”的事情。