券商研報(bào)門屢屢上演 業(yè)內(nèi)大佬詳解研究真相

　　券商研究所最近進(jìn)入多事之秋。從“石墨礦”事件到“瘦肉精”門，再到“天價(jià)榨菜”噱頭，乃至有南方券商卷入研報(bào)利益輸送傳聞……市場(chǎng)普遍質(zhì)疑研報(bào)注水。

　　密集的負(fù)面聲音，讓原本應(yīng)該具備客觀理性形象的研究報(bào)告屢遭質(zhì)疑。市場(chǎng)人士質(zhì)問(wèn)，券商研報(bào)是怎樣出臺(tái)的？分析師為何預(yù)測(cè)失誤？是否存在利益輸送？

　　面對(duì)諸多疑問(wèn)，有業(yè)界人士稱券商“有苦難言”。在他們看來(lái)，券商研究報(bào)告作為專業(yè)化產(chǎn)品，須經(jīng)專業(yè)人士解讀，并非大眾消費(fèi)品。而且，十余年來(lái)券商研究實(shí)力突飛猛進(jìn)，分析師更是為減少信息不對(duì)稱作出了極大的努力。

　　多事之秋

　　今年上半年，券商研究行業(yè)突然間集體遭遇質(zhì)疑。

　　負(fù)面信息肇始于中國(guó)寶安的“石墨礦”事件。有四家券商卷入事件之中，他們紛紛在研報(bào)中提及中國(guó)寶安擁有石墨礦，這一說(shuō)法隨后遭到中國(guó)寶安公開(kāi)否認(rèn)，至今上市公司與券商各執(zhí)一詞，仍無(wú)定論。但法院日前已經(jīng)受理一位寶安投資者對(duì)一家券商的起訴。

　　一波未平一波又起，雙匯陷入瘦肉精風(fēng)波后不久，一家券商發(fā)布研報(bào)唱多雙匯，再次遭到市場(chǎng)質(zhì)疑。隨后，分析師關(guān)于“天價(jià)榨菜”的一份報(bào)告也引起軒然大波。緊接其后，對(duì)東阿阿膠增量及提價(jià)問(wèn)題的研究報(bào)告引發(fā)市場(chǎng)爭(zhēng)議。

　　諸多事件密集爆發(fā)之下，券商分析師的客觀性、獨(dú)立性遭遇質(zhì)疑。對(duì)于券商研究結(jié)果，有媒體專門統(tǒng)計(jì)了去年8月至12月間的1123份券商“強(qiáng)烈推薦”研報(bào)，認(rèn)為其中有568份研報(bào)嚴(yán)重誤判，涉及數(shù)十家機(jī)構(gòu)的247位證券分析師。

　　如果說(shuō)上述事件仍有可能是券商無(wú)心之舉，近期一則傳聞則使得南方一家券商研究所陷入“老鼠倉(cāng)”陰影：有媒體調(diào)查認(rèn)為，該券商研究所涉嫌與資管及自營(yíng)部門聯(lián)手，先買后推、操縱股價(jià)，已在近期遭遇證監(jiān)會(huì)嚴(yán)查，研究所所長(zhǎng)因此離職。

　　分析人士認(rèn)為，此輪遭遇質(zhì)疑是券商研究業(yè)務(wù)開(kāi)展十余年來(lái)最為嚴(yán)峻的一次，分析師行業(yè)面臨的壓力前所未有。

　　屢遭質(zhì)疑

　　為了規(guī)范券商研報(bào)，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》。今年正式實(shí)施的《規(guī)定》明確，證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)發(fā)布證券研究報(bào)告，應(yīng)當(dāng)遵循獨(dú)立、客觀、公平、審慎原則，有效防范利益沖突，公平對(duì)待發(fā)布對(duì)象，禁止傳播虛假、不實(shí)、誤導(dǎo)性信息，禁止從事或者參與內(nèi)幕交易、操縱證券市場(chǎng)活動(dòng)。

　　這一規(guī)定為券商研報(bào)定下了“獨(dú)立、客觀、公平”等紅線，但在實(shí)際操作過(guò)程中，分析師是否存在越界行為？

　　中國(guó)證券報(bào)梳理了市場(chǎng)上對(duì)券商研究報(bào)告的諸多“不滿”，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)質(zhì)疑主要集中在以下幾個(gè)方面。

　　首先，券商研究能力不足，研報(bào)預(yù)測(cè)不準(zhǔn)。有市場(chǎng)人士認(rèn)為，券商研報(bào)大面積誤判，部分報(bào)告表述極其不嚴(yán)謹(jǐn)，是分析師隊(duì)伍良莠不齊的表現(xiàn)。有評(píng)論甚至認(rèn)為，一些券商的研報(bào)反映了“小學(xué)生不及格的判斷力”。

　　其次，市場(chǎng)關(guān)注分析師能否盡責(zé)調(diào)研，是否出現(xiàn)與事實(shí)不符的情況。“天價(jià)榨菜”事件中，分析師備受質(zhì)疑的重要原因之一，正是未能去上市公司實(shí)地調(diào)研。而“石墨礦”、“東阿阿膠”事件中，上市公司都否認(rèn)了券商研究報(bào)告內(nèi)容，研報(bào)真實(shí)性存疑。

　　再次，最為引人關(guān)注的是研報(bào)是否涉及利益輸送，涉嫌“老鼠倉(cāng)”的問(wèn)題。多年來(lái)，券商有影響力的分析師涉嫌老鼠倉(cāng)被查的傳聞不絕，不少分析認(rèn)為，部分券商研報(bào)出現(xiàn)人為的重大誤判，正是與上市公司、基金等關(guān)聯(lián)方存在利益輸送的嫌疑。前述南方券商正是涉嫌與其資管及自營(yíng)部門聯(lián)手操縱股價(jià)被查。

　　外界誤讀？

　　“恰恰因?yàn)槭窃诰酃鉄粝?，所以市?chǎng)往往會(huì)忽略分析師的本色。”申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所總經(jīng)理陳曉（微博）升如是表示。

　　面對(duì)上述諸多質(zhì)疑，不少券商研究所管理層認(rèn)為，一份研究報(bào)告的問(wèn)世并不容易，希望廣大投資者能夠正確理解證券分析師的研究報(bào)告。在他們看來(lái)，券商研究業(yè)務(wù)能力的提升有目共睹。“10年前的中國(guó)證券研究行業(yè)給人的典型印象是，口若懸河的股評(píng)家，眼花繚亂的技術(shù)分析法。”中信證券(12.82,0.00,0.00%)研究部行政負(fù)責(zé)人徐剛表示，隨著2000年真正意義的機(jī)構(gòu)投資者——公募基金的問(wèn)世，國(guó)內(nèi)證券研究才開(kāi)始與國(guó)際投行正式接軌，中國(guó)證券研究由此逐步走向規(guī)范與市場(chǎng)化。

　　而一篇研究報(bào)告從策劃到出爐的過(guò)程并不輕松，安信證券合規(guī)法務(wù)部總經(jīng)理趙敏介紹，寫出一篇深度分析報(bào)告需要經(jīng)歷包括獨(dú)立調(diào)研在內(nèi)的數(shù)據(jù)、信息采集，隨后進(jìn)入撰寫過(guò)程，在報(bào)告成稿后并不會(huì)馬上與投資者見(jiàn)面，還需經(jīng)過(guò)報(bào)告審核及合規(guī)審批方能發(fā)布。

　　但經(jīng)歷上述過(guò)程而成稿的專業(yè)報(bào)告，在最終的傳播過(guò)程中會(huì)被不同的投資者獲取。對(duì)此，陳曉升強(qiáng)調(diào)，研報(bào)“并不是一個(gè)大眾消費(fèi)品”，無(wú)論從國(guó)外資本市場(chǎng)六七十年的運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，還是從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)十多年的實(shí)踐來(lái)看，證券研究報(bào)告是一種專業(yè)性比較強(qiáng)的，一般用于服務(wù)機(jī)構(gòu)投資者和投資顧問(wèn)的專業(yè)產(chǎn)品，使用時(shí)須經(jīng)專業(yè)人士進(jìn)行解讀。

　　在徐剛看來(lái)，盡管行業(yè)存在著研究方法和理念有待進(jìn)一步提升、研究泛化和獨(dú)立性挑戰(zhàn)以及少數(shù)從業(yè)人員職業(yè)素養(yǎng)有待改善等不足和問(wèn)題，但這些都是中國(guó)證券研究行業(yè)發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)的問(wèn)題，未來(lái)有望隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和證券研究同行的共同努力逐步得到解決。

　　證券分析師天職是減少信息不對(duì)稱

　　申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所總經(jīng)理

　　近二十年來(lái)，中國(guó)的證券分析師從證券公司內(nèi)部默默無(wú)聞的小角色逐步走到了證券市場(chǎng)的風(fēng)口浪尖。恰恰因?yàn)槭窃诰酃鉄粝?，所以市?chǎng)往往會(huì)忽略分析師的本色。

　　2011年1月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》、《證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》正式施行，從法規(guī)上界定了證券分析師和證券投資顧問(wèn)這兩類證券投資咨詢業(yè)務(wù)主要角色的職責(zé)。
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　　證券研究本質(zhì)上是分析師專業(yè)化的主觀判斷

　　簡(jiǎn)單地說(shuō)，證券研究的本質(zhì)是投資研究，即為了尋找投資機(jī)會(huì)所做的研究。投資機(jī)會(huì)的尋找有各種不同的方法，過(guò)去十年，證券公司的投資研究基本上形成了與國(guó)際接軌的以基本面研究為特征的方法體系?；久嫜芯康暮诵睦碚摶A(chǔ)是，證券的價(jià)值是用這個(gè)證券所代表的未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)來(lái)計(jì)算的。無(wú)論未來(lái)現(xiàn)金流還是折現(xiàn)率都是預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，都是分析師根據(jù)當(dāng)前所能了解的經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)實(shí)和公司情況，結(jié)合自身所掌握的理論方法作出的一種主觀判斷。

　　既然是主觀判斷，分析師就會(huì)受到各種主觀因素的影響。不同分析師的盈利預(yù)測(cè)會(huì)受到他所能了解的上市公司信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整和及時(shí)性的影響，也會(huì)受到他對(duì)行業(yè)景氣、經(jīng)濟(jì)周期、宏觀政策、金融市場(chǎng)判斷的影響。不同分析師給出的估值水平，會(huì)受到這個(gè)分析師對(duì)貨幣政策、金融市場(chǎng)變化趨勢(shì)、股票市場(chǎng)不同板塊的估值差異和估值理念的影響。

　　證券研究機(jī)構(gòu)會(huì)從管理的角度出發(fā)，依據(jù)法規(guī)的要求對(duì)證券研究報(bào)告進(jìn)行質(zhì)量控制和合規(guī)審核。但是這些質(zhì)量控制和合規(guī)審核，仍然是一個(gè)主觀判斷的結(jié)果。

　　無(wú)論從國(guó)外資本市場(chǎng)六七十年的運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，還是從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)十多年的實(shí)踐來(lái)看，證券研究報(bào)告是一種專業(yè)性比較強(qiáng)的，一般用于服務(wù)機(jī)構(gòu)投資者和投資顧問(wèn)的專業(yè)產(chǎn)品，使用時(shí)必須經(jīng)專業(yè)人士進(jìn)行解讀，并不是一種大眾消費(fèi)品。

　　證券分析師天職是減少信息不對(duì)稱

　　從個(gè)體上看，證券分析師為了尋找投資機(jī)會(huì)，一定會(huì)努力尋找不同于其他研究機(jī)構(gòu)所能獲得的新信息，然后在充分掌握信息的基礎(chǔ)上希望給出更加專業(yè)的判斷。因?yàn)樯鲜泄倦m然會(huì)按照法規(guī)的要求進(jìn)行信息披露，但常理上會(huì)傾向于不愿意或不主動(dòng)披露對(duì)企業(yè)在資本市場(chǎng)形象不利的信息，所以，證券分析師必須想方設(shè)法，比較全面、及時(shí)地了解對(duì)分析上市公司價(jià)值有用的各種信息。

　　從市場(chǎng)整體看，正是因?yàn)橛蟹治鰩熑后w的存在，上市公司的各種信息才能不斷地被市場(chǎng)了解。上市公司信息揭示得越多，市場(chǎng)對(duì)上市公司就越了解，定價(jià)就越有效。上市公司的定價(jià)逐步有效的過(guò)程，也是上市公司治理不斷改善的過(guò)程，也是一個(gè)協(xié)助監(jiān)督上市公司承擔(dān)公眾公司應(yīng)有責(zé)任的過(guò)程。上市公司的公司治理不斷改善的過(guò)程，也就是整個(gè)企業(yè)群體不斷改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的過(guò)程，也是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的過(guò)程。整個(gè)過(guò)程，其實(shí)就是資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置兩項(xiàng)基本職能發(fā)揮效應(yīng)的過(guò)程。

　　其實(shí)，只要是資本市場(chǎng)，就一定會(huì)有內(nèi)幕信息，就一定會(huì)有信息披露不當(dāng)，在上市公司和投資者之間，上市公司與監(jiān)管部門之間都存在信息的不對(duì)稱。這種信息不對(duì)稱以及信息在不同投資者之間傳播的過(guò)程是導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的內(nèi)在原因。分析師群體的存在，加上媒體監(jiān)督、外部審計(jì)師、律師等專業(yè)中介組織的存在，都有助于減少上市公司和投資者之間的信息不對(duì)稱，這些都是整個(gè)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的重要組成部分。

　　投資者需要投資顧問(wèn)提供專業(yè)解讀服務(wù)

　　在機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍發(fā)展起來(lái)之前，證券分析師基本上還不是一個(gè)獨(dú)立的群體。證券公司研究部門是證券公司內(nèi)部一個(gè)類似于專司“寫作”的附庸部門。隨著1998年公募基金開(kāi)始發(fā)行，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)紛紛探索證券研究模式，通過(guò)向基金等機(jī)構(gòu)投資者提供研究報(bào)告和服務(wù)的方式，滿足其對(duì)證券估值專業(yè)研究的需求。發(fā)展至今已有八十多家證券公司培養(yǎng)了一大批證券分析師，從事證券研究的從業(yè)人員約2000人。

　　可見(jiàn)，正是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者是一個(gè)專業(yè)的群體，對(duì)研究報(bào)告有著專業(yè)的解讀能力，賣方研究才有了需求，才有了蓬勃的發(fā)展。與此同時(shí)，由于一直以來(lái)缺乏面向個(gè)人投資者的比較專業(yè)的證券投資顧問(wèn)，證券研究報(bào)告就很難轉(zhuǎn)化為適合個(gè)人投資者理解的研究產(chǎn)品，從而轉(zhuǎn)化成個(gè)人投資者的生產(chǎn)力。相信隨著證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)的發(fā)展，證券研究報(bào)告與個(gè)人投資者之間的距離將越來(lái)越近。

　　證券研究報(bào)告問(wèn)世“路線圖”

　　安信證券合規(guī)法務(wù)部總經(jīng)理 趙敏 合規(guī)專員 薛瑩

　　說(shuō)起證券分析師，公眾投資者的第一印象可能便是財(cái)經(jīng)電視中西裝革履、侃侃而談的股評(píng)家，在2007年大牛市的時(shí)候，處處可以聽(tīng)見(jiàn)股民買股票的理由是：“昨天晚上電視上某某講的……”然而這是證券分析師的真實(shí)寫照嗎？筆者力圖通過(guò)介紹證券分析師最日常而又被公眾最為關(guān)注的研究成果載體——證券研究報(bào)告是如何撰寫并發(fā)布的，揭示一份專業(yè)性的研究報(bào)告是如何通過(guò)層層把關(guān)而呈現(xiàn)到客戶手中。

　　我們以安信證券發(fā)布的一篇中小板公司(簡(jiǎn)稱“A公司”)深度分析報(bào)告為例，直觀剖析每一環(huán)節(jié)。首先，是目標(biāo)公司的選擇及數(shù)據(jù)、信息采集，這好比是定制服裝的材質(zhì)選擇與剪裁。分析師在日常的研究中，每天必須隨時(shí)對(duì)各類事件保持敏銳度，勤奮研究、動(dòng)態(tài)掌握行業(yè)信息，并根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)策略觀點(diǎn)判斷行業(yè)投資策略。我們消費(fèi)行業(yè)分析師在今年3月敏銳地觀察到小家電行業(yè)有投資潛力，隨即收集了A公司相關(guān)的所有信息，包括公司及同行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告、公告、所有行業(yè)報(bào)告等，并初步完成公司的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，建立估值模型。為深層次佐證和查實(shí)研究假設(shè)，分析師對(duì)公司開(kāi)展了獨(dú)立調(diào)研，對(duì)影響公司盈利增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素進(jìn)行了設(shè)問(wèn)、解答和消化，尋找與眾不同的投資邏輯。

　　第二階段是報(bào)告的撰寫，這就類似裁縫對(duì)華服的精心縫制。調(diào)研回來(lái)后，分析師即基于第一階段的數(shù)據(jù)分析，梳理完整的研究邏輯，分別從A公司的產(chǎn)品線戰(zhàn)略、渠道拓展及管理團(tuán)隊(duì)等各方面翔實(shí)地撰寫了深度報(bào)告，綜合考慮投資風(fēng)險(xiǎn)，擬給予“增持-A”評(píng)級(jí)并按既定的程序提交研究主管審核。

　　第三階段是報(bào)告的審批，相當(dāng)于衣服交付前的各項(xiàng)質(zhì)檢，如不合格，將無(wú)條件返工。本階段分為2個(gè)環(huán)節(jié)：質(zhì)量控制和合規(guī)審核，每個(gè)環(huán)節(jié)都制定了詳細(xì)的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)與客觀審核標(biāo)準(zhǔn)，力求把分析師及審核人員的個(gè)人的主觀判斷因素降低到最小。質(zhì)量控制側(cè)重在研究邏輯與研究方法的合理性判斷，強(qiáng)調(diào)與宏觀策略研究的結(jié)合。研究主管在審批A公司報(bào)告時(shí)，認(rèn)為雖然研究邏輯和方法都沒(méi)有問(wèn)題且公司基本面也不錯(cuò)，但根據(jù)安信證券市場(chǎng)策略觀點(diǎn)，二季度股票市場(chǎng)存在估值調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，中小股票估值趨勢(shì)性下跌，研究主管本著對(duì)客戶負(fù)責(zé)的態(tài)度，認(rèn)為報(bào)告時(shí)點(diǎn)不合適，建議暫緩發(fā)布。隨后二季度中小板指數(shù)出現(xiàn)下跌，估值中樞明顯下降。市場(chǎng)直接證明研究報(bào)告質(zhì)量控制體系發(fā)揮了實(shí)際作用。在分析師后續(xù)緊密跟蹤下，于6月重新發(fā)布了更新后的A公司深度報(bào)告，成功規(guī)避了估值下滑風(fēng)險(xiǎn)，向客戶傳遞了及時(shí)有效的投資信息。因此研究報(bào)告的質(zhì)量審批，證明少而精的成果反而比求量不求質(zhì)更有意義，保證了安信證券所有研究報(bào)告的邏輯一致性，幫助客戶以更寬更廣的視角看市場(chǎng)。

　　另一方面，合規(guī)審核則通過(guò)對(duì)分析師的執(zhí)業(yè)資質(zhì)、信息來(lái)源、文字圖表規(guī)范、信息隔離墻及利益沖突等方面的審查，確保研究報(bào)告的客觀性和獨(dú)立性。每一份報(bào)告都是分析師職業(yè)操守的體現(xiàn)，不能因?yàn)樯鲜泄?、公司投行?xiàng)目、自營(yíng)、資管或者個(gè)人及客戶的利益而偏離其研究獨(dú)立性，使得研究報(bào)告經(jīng)得起任何質(zhì)疑和檢查，確保不存在任何利益輸送。合規(guī)審核環(huán)節(jié)中最為關(guān)注的就是信息來(lái)源問(wèn)題，研究報(bào)告好比成衣，信息來(lái)源好比面料，成衣中要標(biāo)注清楚面料的材質(zhì)，研究報(bào)告同樣也要注明所使用信息的來(lái)源，偽劣假冒的面料用不得，虛假、來(lái)源不明或有誤導(dǎo)性的信息也堅(jiān)決不能在研究報(bào)告中使用，更不能成為投資邏輯的依據(jù)。在合規(guī)審核中發(fā)現(xiàn)信息來(lái)源不明或可能存在誤導(dǎo)等情況，審核人員都會(huì)讓分析師詳細(xì)說(shuō)明，并獨(dú)立客觀判斷，確保報(bào)告合法合規(guī)，不傳播任何虛假、不實(shí)或誤導(dǎo)性信息。

　　在報(bào)告審批流程的規(guī)劃建設(shè)中，強(qiáng)調(diào)研究邏輯、防范道德風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)避利益輸送正是重中之重。在過(guò)去監(jiān)管要求寬松的環(huán)境下，研究報(bào)告中受公眾投資者廣為詬病的忽悠、觀點(diǎn)偏激甚至違反職業(yè)操守的種種問(wèn)題，通過(guò)這些管理措施的制度化規(guī)范得以解決，并不斷提高了分析師的執(zhí)業(yè)水準(zhǔn)。

　　第四階段是報(bào)告的發(fā)布，好比是定制成衣交付客戶。所有證券研究報(bào)告通過(guò)審核入庫(kù)后，均由信息化平臺(tái)自動(dòng)以電子郵件方式對(duì)客戶同時(shí)發(fā)布，保證研究報(bào)告發(fā)布時(shí)間與發(fā)布內(nèi)容的同一性。任何未經(jīng)上述審批程序的報(bào)告均無(wú)法通過(guò)系統(tǒng)擅自對(duì)外發(fā)布。

　　綜上，面對(duì)客戶發(fā)布的證券研究報(bào)告，是經(jīng)過(guò)了嚴(yán)格的質(zhì)量控制和合規(guī)審核流程而最終形成的，是集整個(gè)研究團(tuán)隊(duì)包括宏觀策略、行業(yè)分析與公司投資價(jià)值預(yù)測(cè)分析的綜合智慧結(jié)晶，具備了真實(shí)可靠的信息數(shù)據(jù)、獨(dú)立客觀的比較分析、縝密的邏輯判斷結(jié)論。特別需要說(shuō)明的是，盡管如此，市場(chǎng)不確定性始終存在，研究報(bào)告并不是投資的萬(wàn)能鑰匙，建議公眾投資者更多關(guān)注研究報(bào)告中的分析視角和過(guò)程，對(duì)預(yù)測(cè)結(jié)論保持一顆平常心。

　　證券研究10年來(lái)變化顯著

　　中信證券研究部行政負(fù)責(zé)人 徐剛

　　10年前的中國(guó)證券研究行業(yè)給人的典型印象是：口若懸河的股評(píng)家和眼花繚亂的技術(shù)分析法。隨著2000年真正意義的機(jī)構(gòu)投資者——公募基金的問(wèn)世，申銀萬(wàn)國(guó)、華夏證券、國(guó)泰君安等券商所屬的研究所從對(duì)內(nèi)服務(wù)向?qū)ν獠繖C(jī)構(gòu)投資者服務(wù)轉(zhuǎn)型之后，國(guó)內(nèi)證券研究才開(kāi)始與國(guó)際投行正式接軌，中國(guó)證券研究由此逐步走向規(guī)范化與市場(chǎng)化。10年來(lái)，中國(guó)證券研究無(wú)論是研究的市場(chǎng)定位、研究的方法與理念、研究的規(guī)范化，還是證券分析師的市場(chǎng)地位和評(píng)價(jià)機(jī)制等方面都發(fā)生了顯著的變化。

　　國(guó)內(nèi)證券研究誕生之初，始終定位于對(duì)內(nèi)支持券商的經(jīng)紀(jì)、投行、自營(yíng)、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)部門，其開(kāi)始轉(zhuǎn)型對(duì)外服務(wù)要以2000年開(kāi)始為公募基金提供研究服務(wù)為標(biāo)志。這一年，君安證券研究所與之前已經(jīng)獨(dú)立的申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所、華夏證券研究所一起開(kāi)始了研究轉(zhuǎn)型之路，從對(duì)內(nèi)服務(wù)轉(zhuǎn)型對(duì)外服務(wù)，從非商業(yè)研究轉(zhuǎn)型商業(yè)研究。10年來(lái)，在大中型證券研究機(jī)構(gòu)率先轉(zhuǎn)型的示范下，中小型券商也紛紛轉(zhuǎn)向?qū)ν夥?wù)。據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2009年底，中國(guó) 106家券商中有88家設(shè)立了研究部門，占83.02%，其 2009年發(fā)布研究報(bào)告超過(guò)10萬(wàn)份。

　　10年來(lái)，隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化，證券研究方法和理念已從最初的以看圖說(shuō)話的技術(shù)分析為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐猿珜?dǎo)價(jià)值投資的基本面分析為主。10年前，以股評(píng)家為代表的證券分析人員，通常使用的是基于圖表分析為主的技術(shù)分析派；而10年后，以券商研究部為代表的賣方證券分析師已能熟練掌握基本面分析的各種工具和手段，如宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)模型、從行業(yè)到公司的系統(tǒng)研究方法、上市公司的盈利預(yù)測(cè)和估值模型等。研究理念也從10年前的預(yù)測(cè)市場(chǎng)和個(gè)股走勢(shì)轉(zhuǎn)變?yōu)?0年后的基于宏觀和行業(yè)前景分析以及公司經(jīng)營(yíng)分析下的公司價(jià)值評(píng)估為主的內(nèi)在價(jià)值研究。此外，10年來(lái)，證券研究的規(guī)范化程度也得到了大幅提升，證券研究部門設(shè)立了相應(yīng)的研究業(yè)務(wù)制度和標(biāo)準(zhǔn)，涵蓋了研究業(yè)務(wù)各個(gè)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)和合規(guī)控制。

　　10年來(lái)，證券研究對(duì)證券公司的價(jià)值不僅體現(xiàn)在對(duì)外服務(wù)上，更體現(xiàn)在對(duì)券商經(jīng)紀(jì)、投行等業(yè)務(wù)部門的專業(yè)研究支持上。2009年以來(lái)，券商經(jīng)紀(jì)傭金價(jià)格戰(zhàn)帶來(lái)的傭金費(fèi)率下降趨勢(shì)，反映出券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的同質(zhì)化問(wèn)題日益嚴(yán)重，未來(lái)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比拼增值服務(wù)的方向已越來(lái)越清晰和緊迫，而增值服務(wù)的基礎(chǔ)就是研究。同樣，券商在投行業(yè)務(wù)上的定價(jià)能力，同樣基于研究。在證券發(fā)行制度市場(chǎng)化的改革方向下，券商的定價(jià)能力和證券配售能力至關(guān)重要，而市場(chǎng)化定價(jià)服務(wù)和解決企業(yè)融資過(guò)程中遇到的專業(yè)問(wèn)題，都離不開(kāi)證券研究的支持?？梢灶A(yù)見(jiàn)，證券研究在券商內(nèi)部各部門中的重要性將進(jìn)一步提升。

　　10年來(lái)，證券分析師隊(duì)伍不斷擴(kuò)大，人員素質(zhì)明顯提升。10年前，若以1999年第一次參加證券投資咨詢資格考試人數(shù)9100人，合格率為 44%計(jì)算，則有4000人獲得相關(guān)資格，但其中多數(shù)為股評(píng)家，真正的賣方證券分析師僅是少數(shù)。而可以作為參照的是，2004年首次開(kāi)始征集候選人的“最佳分析師”評(píng)選中，共有450多人報(bào)名，他們幾乎涵蓋市場(chǎng)上所有對(duì)外服務(wù)的券商分析師。而到2010年的評(píng)選中，則有來(lái)自40家券商的950多位分析師報(bào)名參評(píng)，參評(píng)者人數(shù)較2004年增長(zhǎng)了 110%。同時(shí)，中信證券、申銀萬(wàn)國(guó)、國(guó)泰君安、國(guó)信證券等大中型券商的研究機(jī)構(gòu)規(guī)模相繼超過(guò)百人。從人員素質(zhì)看，近10年來(lái)一大批知名高校畢業(yè)的碩士、博士進(jìn)入證券分析行業(yè)，從業(yè)人員的專業(yè)素質(zhì)已是今非昔比。

　　10年來(lái)，證券分析師的評(píng)價(jià)方法和機(jī)制不斷完善，市場(chǎng)化程度漸趨提高。10年前，證券公司研究部人員的評(píng)價(jià)更多來(lái)自領(lǐng)導(dǎo)的主觀印象和其他業(yè)務(wù)部門的內(nèi)部評(píng)價(jià)。10年后，證券分析師的評(píng)價(jià)更多來(lái)自于所服務(wù)的以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者依據(jù)研究報(bào)告的準(zhǔn)確性和推薦股票的效果等指標(biāo)的客觀性評(píng)價(jià)，相應(yīng)的評(píng)價(jià)方法有每月或每季度根據(jù)不同分析師研究成果所給予的研究派點(diǎn)(對(duì)應(yīng)相應(yīng)的傭金分派)，以及每年年底各種財(cái)經(jīng)媒體邀請(qǐng)機(jī)構(gòu)投資者作為評(píng)委以投票方式評(píng)選出的證券分析師年度排名。

　　綜上所述，中國(guó)證券研究10年來(lái)取得了顯著的變化與發(fā)展，雖然存在著研究方法和理念有待進(jìn)一步提升、研究泛化和獨(dú)立性挑戰(zhàn)以及少數(shù)從業(yè)人員職業(yè)素養(yǎng)有待改善等不足和問(wèn)題，但這些都是中國(guó)證券研究行業(yè)發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)的問(wèn)題，未來(lái)有望隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和證券研究同行的共同努力逐步得到解決。

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