25%規(guī)則：當A股遇上美國紅鯡魚 優(yōu)酷“經驗”

5月7日，券商創(chuàng)新大會在北京召開。針對新股發(fā)行市盈率的“25%規(guī)則”，證監(jiān)會主席郭樹清表示，新股發(fā)行價格一定要有道理，80倍估值沒意見，但一定要充分說明。

此前的4月28日，證監(jiān)會公布了《關于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》(下稱《指導意見》)，并自發(fā)布之日起施行。

其中，對備受關注的“25%規(guī)則”，最終版本較征求意見稿略有寬松?！吨笇б庖姟沸略龀杏释獾钠渌▋r方式，明確規(guī)則的適用前提為“招股說明書正式披露后，根據詢價結果確定的發(fā)行價格市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%(采用其他方法定價的比照執(zhí)行)”。

證監(jiān)會有關負責人稱，“25%規(guī)則”是補充信息披露的觸發(fā)點，而非定價天花板;經過冷靜判斷或重新詢價，市場各方仍然可以選擇相對較高的發(fā)行價格。證監(jiān)會就此還將出臺細則。

但爭議依然存在。25%的界定是否形成實際運用中的“天花板”?采用行業(yè)平均市盈率的是否引起“劣幣驅良幣”?歸根到底，這場以市場化為導向的改革又將如何演繹?

美國往事

“25%規(guī)則”被認為是抑制新股“三高”的重要舉措之一。

根據規(guī)定，發(fā)行價格高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的發(fā)行人，除因不可抗力外，上市后實際盈利低于盈利預測的，證監(jiān)會將視情節(jié)輕重，對發(fā)行人董事及高級管理人員、承銷機構法定代表人及項目負責人、會計師事務所采取監(jiān)管措施，并記入誠信檔案。

“盡管監(jiān)管部門強調25%不是天花板，但我們還是傾向于理解為‘發(fā)行定價市盈率不得超過同行業(yè)上市公司平均市盈率的25%’。”一投行人士解讀稱。

業(yè)內爭論亦集中在此：25%規(guī)則是否涉嫌價格管制?

據接近證監(jiān)會人士透露，“25%規(guī)則”參考借鑒的是美國證券市場的“20%安全港”政策。

該政策是基于美國1933年證券法和相關規(guī)則制定。一般來說，擬在美國上市的企業(yè)需要提供初步招股書和最終招股書。

前者適用于初步路演過程，專門用紅色字體印刷標注，俗稱為“紅鯡魚”。紅鯡魚招股書與最終招股書差別不大，但最后定價、發(fā)行總額，以及券商承銷費用等還沒有最后敲定;將依據路演反饋，由發(fā)行人和承銷商在最后階段進行修改。

一旦最終確定的發(fā)行規(guī)?；蚨▋r高于或低于“紅鯡魚”初步估計的20%以上且構成對既有披露的重大變動，美國證監(jiān)會(SEC)將要求發(fā)行人將招股書向所有投資者再次派發(fā)，并且必須在至少48小時或兩個交易日后方能確認投資者的買單，以便后者有足夠時間思考并確定是否投資。

因此，上述人士認為，“25%規(guī)則”正是在美國“20%安全港”的監(jiān)管思路與國內的監(jiān)管實踐結合下的產物。

不可否認的是，兩者間差異同樣醒目。