分眾私有化陽謀：江南春被低估的煩惱 PE之機

　　據(jù)《二十一世紀商業(yè)評論》報道，在美國上市剛滿7年的日子，分眾傳媒(Nasdaq: FMCN，下稱“分眾”)就遭遇了“七年之癢”。

　　7年前的2005年7月，分眾以“中國純廣告?zhèn)髅降谝还?#8221;的身份登陸納斯達克。在經(jīng)歷了2005-2007年的瘋狂增長、備受追捧，2008-2009年的撥亂反正、股價跳水，2010-2012年的增長趨穩(wěn)、股價疲軟以及渾水做空之后，分眾大股東、董事長兼CEO江南春，最終決意與美國投資者來個“一刀兩斷”。

　　2012年8月13日，分眾傳媒發(fā)布公告稱，其已收到由凱雷集團、方源資本、中信資本、鼎暉投資、光大控股以及由江南春控股的JJ Media Investment等組成的財團所發(fā)來的“私有化要約”，該財團擬以27美元/ADS(折合每股普通股現(xiàn)金對價5.40美元)的價格，收購分眾傳媒的全部流通股。為實施交易，財團將成立一個收購載體，并采用“債務+股權”的方式進行融資。

　　本刊記者獲悉，分眾董事會已成立一個獨立董事委員會，對交易進行斟酌。但到目前為止，獨委會尚未對私有化要約做出任何決定。美銀美林預計，分眾的私有化過程所需時間不會少于6個月，之后，分眾將從納斯達克退市。

　　2011年11月，在遭到渾水做空之后的投資者溝通會上，SIG分析師趙春明曾向江南春提出“公司是否考慮加速股票回購，或?qū)嵤┧接谢?#8221;的問題，當時，江南春表示：“在私有化這個問題上，我們完全沒有考慮過。”但幾個月后，他已然是這個“分眾私有化”財團的領軍者。

　　事實上，作出“私有化”選擇的，不僅僅是江南春。在此之前，2012年6月，江南春的長江商學院校友馬云，已經(jīng)以13.5港元/股(與當年的發(fā)行價持平)的價格完成了阿里巴巴(阿里巴巴集團旗下B2B業(yè)務，香港上市公司)的退市，而江南春的浙江同鄉(xiāng)陳天橋執(zhí)掌的盛大網(wǎng)絡，也正走在退市的道路上。

　　據(jù)美國羅仕證券統(tǒng)計，2010年至2012年6月，已有33家中概股公司宣布了“私有化”計劃。而據(jù)Dealogic的統(tǒng)計，2012年以來，已經(jīng)宣布的PE私有化中概股的交易金額，已高達67.9億美元。易凱資本CEO王冉指出，“分眾的私有化，會對中概股的股東們形成心理暗示。未來12個月，還會有更多中概股尋求退市”。

　　曾幾何時，“退市”，對于很多上市公司來說，更多的是“被迫”而為，而今天，像分眾這樣選擇“主動退市”的企業(yè)，正在變得越來越多。它們的動機，亦不難以理解。因為，在全球資本市場持續(xù)低迷之際，上市公司股價的持續(xù)下跌，已經(jīng)無法體現(xiàn)公司的真實價值;因為股價的下跌，上市公司的融資功能已經(jīng)大幅退化;因為，公司的大股東正在計劃進行大規(guī)模的戰(zhàn)略變革，而這些舉動并不為資本市場所理解和支持;也因為，大股東并不想與其他股東分享“變革”的成果。

　　當然，“私有化退市”，并不意味分眾們將就此告別資本市場。事實上，這只是一個新的輪回的開始。

　　江南春的煩惱

　　過去3年，讓江南春無法接受的，是分眾持續(xù)走低的股價。

　　去年底，江南春曾直斥美國市場“令人無法理解，越優(yōu)質(zhì)的公司跌得越多”。對于分眾股價的不滿情緒，于江南春而言，或許積蓄已久。

　　早在2009年，重新回到CEO位置的江南春，為了重整旗鼓，推出了“再造分眾”的系列動作：一方面，他將分眾業(yè)務重新聚焦到樓宇、框架和賣場三大部分，并繼續(xù)向三四線城市下沉;另一方面，在運營和效率上，朝著“精準化、銷售導向化”再推進。2009年底，江南春接受媒體采訪時信心滿滿地表示，在自己新的5年任期內(nèi)，從財務角度講，“花一兩年時間回到(分眾)歷史上的高峰，然后再花三到四年的時間突破它的高峰，這不是一個問題”。

　　至少，從財報上看，江南春不但說到，并且做到了。2010年，江南春回歸的第二年，分眾實現(xiàn)強勁增長，營收和凈利潤分別達到5.163億美元和1.843億美元，不但一舉扭轉(zhuǎn)了2009年虧損2.09億美元的局面，甚至還超越2007年歷史盈利高峰時創(chuàng)造的1.444億美元凈利潤的紀錄。2011年，分眾業(yè)績再創(chuàng)新高，實現(xiàn)營收7.926億美元，凈利潤再創(chuàng)紀錄，達到2.009億美元。

　　但美國投資者似乎并不買賬，分眾的股價再也沒有回到過2007年創(chuàng)下的65美元/ADS的峰值，最高只在2011年5月觸及過36.54美元/ADS的價格，此后又出現(xiàn)震蕩下跌。

　　而渾水的獵殺，無疑再次消磨了江南春對美國資本市場的耐心。2011年11月21日和29日，渾水連發(fā)兩篇報告，質(zhì)疑分眾的液晶屏規(guī)模及以往多起大規(guī)模收購中存在內(nèi)部交易，并將分眾的股票評級為“強烈推薦賣出”。渾水的第一篇做空報告發(fā)布后，分眾股價大跌39.49%，報收15.43美元，創(chuàng)52周新低，市值一夜蒸發(fā)掉15億美元。

　　面對渾水的挑釁，江南春親自率團隊應戰(zhàn)。雖然分眾的股價最終得以反彈，但一位接近分眾的人士稱，這場“抗空戰(zhàn)”令江南春感到“心煩”。

　　而與此同時，上市公司地位，對于今天的分眾而言，似乎已經(jīng)不再那么有價值了。自2007年叫停“并購戰(zhàn)車”以來，分眾幾乎沒有再在美國市場融資。“它的融資功能已經(jīng)沒有了。”分眾副總裁嵇海榮稱，但分眾每年卻要為“上市公司”的身份支出不少費用。渾水的這場“空襲”就令分眾遭遇財務損失，“僅聘請第三方機構數(shù)屏，就花了幾百萬元”。在2012年一季度與分析師的電話會上，分眾CFO劉杰良透露，分眾聘請第三方審計屏幕數(shù)量的開支及專業(yè)服務方面的總開支達到230萬美元。

　　早在江南春反擊渾水做空之際，就已有業(yè)內(nèi)人士建議分眾私有化。經(jīng)緯創(chuàng)投合伙人張穎當時評論稱，未來，“越來越多的中概股也許會選擇私有化退市。這是趨勢，這是必然”。大成律師事務所高級合伙人李壽雙也直接建議說，“不跟他們玩了”。

　　2012年8月，分眾的“私有化計劃”最終出爐。由江南春牽頭的財團，提出了27美元/ADS的“私有化”報價，相比當時股價有15%的溢價。考慮到江南春目前只持有分眾17.9%的股權，若要私有化成功，財團總共需要籌集近35億美元的資金。

　　但這樣的報價，仍被很多市場人士指為“偏低”。此前，阿里巴巴和盛大網(wǎng)絡的“私有化”報價，分別溢價46%和23.5%。在分眾宣布“私有化”計劃之后，已有律師在美國集結分眾投資者，準備就此對分眾發(fā)起訴訟。

　　“在美國市場，打官司很常見。官司來了我們就得應訴，但很多時候，我們贏了官司也沒意義，還耗費了時間、精力和資金。”嵇海榮說。顯然，江南春的煩惱，仍將繼續(xù)。