PE投資中的風(fēng)險(xiǎn)管理和爭(zhēng)議解決問(wèn)題分析（附案例）

大成律師事務(wù)所合伙人 卿正科

【摘要】 今年以來(lái)，新東方遭美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)調(diào)查事件、雷士照明公司治理事件、雙威教育控制權(quán)爭(zhēng)奪案、后谷咖啡控制權(quán)爭(zhēng)議以及之前的東南融通財(cái)務(wù)報(bào)告欺詐、支付寶事件、寶生鋼鐵IPO事件等系列投資事件的發(fā)生，將VC&PE行業(yè)內(nèi)的“VIE(協(xié)議控制)結(jié)構(gòu)”推上風(fēng)口浪尖，將股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和公司治理風(fēng)險(xiǎn)直接暴露無(wú)遺。中國(guó)特色的VIE結(jié)構(gòu)此后是否還能長(zhǎng)期適用于限制性行業(yè)領(lǐng)域和應(yīng)用于紅籌上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，這引起了境內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)者的普遍擔(dān)憂。此外，境外資本市場(chǎng)的不斷惡化和VIE結(jié)構(gòu)股權(quán)穩(wěn)定性等爭(zhēng)議，也引發(fā)了中概股的私有化浪潮。

11月21日，多玩YY成功在納斯達(dá)克上市，成為今年繼唯品會(huì)之后第二只在美國(guó)成功上市的中國(guó)概念新股。多玩YY建立VIE結(jié)構(gòu)成功境外上市，進(jìn)一步向境內(nèi)外投資者和資本市場(chǎng)說(shuō)明，VIE結(jié)構(gòu)仍然是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)或其他限制性領(lǐng)域企業(yè)進(jìn)入境外資本市場(chǎng)的主要途徑，將繼續(xù)發(fā)揮重要的“橋梁”作用。針對(duì)VIE結(jié)構(gòu)，筆者認(rèn)為VIE本身沒(méi)有錯(cuò)，關(guān)鍵在于后續(xù)如何改善和加強(qiáng)VIE結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性和控制力?日后，投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)創(chuàng)始人需要高度重視投資風(fēng)險(xiǎn)管理和建立爭(zhēng)議解決預(yù)防機(jī)制,盡量避免或減少上述類似事件的發(fā)生。

【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán)投資 VIE 風(fēng)險(xiǎn)管理 紅籌模式

一、 VIE投資模式簡(jiǎn)析

1、VIE的內(nèi)涵：

VIE結(jié)構(gòu),又稱“協(xié)議控制模式”，指境內(nèi)企業(yè)創(chuàng)始人在境外設(shè)立境外特殊目的公司(SPV,)在通過(guò)境外公司，建立股權(quán)結(jié)構(gòu)，最終返程設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)(WOFE)。在WOFE和境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體公司之間，通過(guò)建立《經(jīng)營(yíng)和管理協(xié)議》、《獨(dú)家咨詢或技術(shù)服務(wù)協(xié)議》和《股權(quán)質(zhì)押協(xié)議》等協(xié)議，控制境內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司的全部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，進(jìn)而取得境內(nèi)企業(yè)的主要收入和利潤(rùn)。

2、VIE結(jié)構(gòu)境內(nèi)外法律基礎(chǔ)：

1)VIE本質(zhì)是“可變利益實(shí)體”，實(shí)際系依據(jù)美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FASB)制定的FIN46條款建立的財(cái)務(wù)概念，美國(guó)SEC接受和承認(rèn)VIE這一財(cái)務(wù)概念，成功解決中概股的在美上市障礙。

3)香港聯(lián)交所針對(duì)VIE的規(guī)定。

4)中國(guó)合同法“意思自治”原則。

5)中國(guó)外匯管理相關(guān)規(guī)定(“75號(hào)”文)。75號(hào)文規(guī)定的“返程投資”方式,包括：“在境內(nèi)設(shè)立外商投資企業(yè)及通過(guò)該企業(yè)協(xié)議控制境內(nèi)資產(chǎn)”的方式。

3、VIE結(jié)構(gòu)的目的：

VIE結(jié)構(gòu)的目的和作用表現(xiàn)在：新浪上市時(shí)采用VIE結(jié)構(gòu)合理繞開(kāi)了中國(guó)外資禁止投資領(lǐng)域的規(guī)定，開(kāi)創(chuàng)了境外上市的先河，推動(dòng)了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的極大發(fā)展;通過(guò)VIE結(jié)構(gòu)能夠?qū)⒕硟?nèi)權(quán)益注入境外特殊目的公司(上市主體);在我國(guó)商務(wù)部等六部委頒布“10號(hào)”文后，可用于合理避開(kāi)10號(hào)文中第11條的“關(guān)聯(lián)并購(gòu)”審查等;投資機(jī)構(gòu)便利的投資境外特殊目的公司股權(quán)，便于資本流動(dòng)等。

二、VIE結(jié)構(gòu)的監(jiān)管制度概況

1、國(guó)家外匯管理局的監(jiān)管規(guī)定。

2005年： 外管局75號(hào)文(《關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》)確立監(jiān)管原則，即：“境內(nèi)居民設(shè)立境外特殊目的的公司需要進(jìn)行返程投資的外匯登記”。

2007年： 外管局106號(hào)文系75號(hào)文的操作規(guī)程，它為境內(nèi)居民自然人和境內(nèi)居民法人以其持有的合法境外權(quán)益到境外融資開(kāi)了通路。

2008年： 外管142號(hào)文，規(guī)定“外資企業(yè)資本金結(jié)匯后不能用于股權(quán)投資，只能在營(yíng)業(yè)范圍內(nèi)使用。”

2009年： 外管77號(hào)文，即：《國(guó)家外匯管理局綜合司關(guān)于印發(fā)<資本項(xiàng)目外匯管理業(yè)務(wù)操作規(guī)程(2009年版)>的通知。目前就境內(nèi)居民通過(guò)境外特殊目的公司融資及返程投資相關(guān)的外匯事宜主要是適用77號(hào)文

2011年： 外管19 號(hào)文(全稱為：《境內(nèi)居民通過(guò)境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理操作規(guī)程》)，在19號(hào)文與現(xiàn)行有效的77號(hào)文規(guī)定發(fā)生沖突時(shí)，以19號(hào)文為準(zhǔn)。

2、商務(wù)部等六部委的“十號(hào)文”

2006年8月，六部委發(fā)布《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》。十號(hào)文建立了兩項(xiàng)審批制度: 一項(xiàng)是十一條關(guān)于關(guān)聯(lián)并購(gòu)的問(wèn)題;另一項(xiàng)是第四十條的要求，即“以中國(guó)的特殊目的公司為平臺(tái)，以境外公司的股份換境內(nèi)公司的股權(quán)，境外特殊公司境外上市需要審批”。

3、《外商投資準(zhǔn)入管理指引手冊(cè)》(2008年版)

該指引手冊(cè)限制了“10號(hào)文”中“關(guān)聯(lián)并購(gòu)條款”的適用范圍。指引手冊(cè)中明確說(shuō)明10號(hào)文中：“關(guān)聯(lián)并購(gòu)的標(biāo)的公司只包括內(nèi)資企業(yè)，已設(shè)立的外商投資企業(yè)中方向外方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，不參照并購(gòu)規(guī)定。不論中外方之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，也不論外方是原有股東還是新進(jìn)投資者。” 在十號(hào)文頒布后，眾多境內(nèi)企業(yè)通過(guò)各種途徑避開(kāi)關(guān)聯(lián)并購(gòu)的審查成功境外上市，如境內(nèi)企業(yè)變更為中外合資(JV)性質(zhì)，再進(jìn)行收購(gòu)，以排除10號(hào)文適用。

4、國(guó)務(wù)院關(guān)于并購(gòu)的安全審查制度。

主要規(guī)范包括：《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于建立外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的通知》第三條;2011年9月1日起實(shí)施的《商務(wù)部實(shí)施外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》(簡(jiǎn)稱“暫行規(guī)定”)第九條。

5、 香港聯(lián)交所關(guān)于VIE結(jié)構(gòu)的政策變化

2011香港聯(lián)交所規(guī)定： 當(dāng)申請(qǐng)人經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)不屬于中國(guó)相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的限制外資進(jìn)入的行業(yè)時(shí)，申請(qǐng)人不得采取協(xié)議控制模式。

二、VIE結(jié)構(gòu)爭(zhēng)議案例分析

案例一：兩家PE基金投資北京某互聯(lián)網(wǎng)公司

案件簡(jiǎn)介： 某創(chuàng)始人從事互聯(lián)網(wǎng)社交網(wǎng)站，境內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司持有ICP牌照。投資基金和創(chuàng)始人共同建立VIE結(jié)構(gòu)(如下圖)，擬將來(lái)境外上市。在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，投資基金發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始人(董事長(zhǎng)兼法定代表人)存在網(wǎng)站流量數(shù)據(jù)造假和虛構(gòu)業(yè)績(jī)現(xiàn)象;創(chuàng)始人不嚴(yán)格依據(jù)VIE協(xié)議履行信息披露義務(wù);運(yùn)營(yíng)公司管理不規(guī)范，財(cái)務(wù)違規(guī)問(wèn)題(挪用、占用資金等)較突出。

投資基金和創(chuàng)始人通過(guò)多次談判協(xié)商，未能解決上述公司存在的嚴(yán)重問(wèn)題，雙方矛盾逐步激化，公司董事會(huì)陷入僵局。創(chuàng)始人實(shí)際控制境內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司全部資產(chǎn)和人員等，解除投資基金委派的財(cái)務(wù)人員等，導(dǎo)致投資基金的合法權(quán)益嚴(yán)重受損。

案件揭示的法律難題：

1)上述VIE結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人擔(dān)任Cayman公司投資代表、WFOE和運(yùn)營(yíng)公司法定代表人兼董事長(zhǎng);創(chuàng)始人實(shí)際持有公司運(yùn)營(yíng)網(wǎng)站的經(jīng)營(yíng)牌照、公司法人印鑒、公章等;創(chuàng)始人實(shí)際控制WFOE公司賬戶資金。在這種情形下，投資方如何設(shè)計(jì)工作方案，以合法、有效和安全的介入公司管理，避免投資損失擴(kuò)大?

2)發(fā)生爭(zhēng)議的情況下，如何保障運(yùn)營(yíng)公司的資產(chǎn)安全和公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展?

3)投資方作為小股東如何行使救濟(jì)權(quán)，進(jìn)一步追究創(chuàng)始人的法律責(zé)任(包括民事賠償、刑事責(zé)任等)?

4)投資方如何順利實(shí)現(xiàn)投資退出，減少投資損失?

上述投資爭(zhēng)議通過(guò)各方努力，最終得以妥善的解決。但上述這些問(wèn)題始終都是投資基金在投資實(shí)踐當(dāng)中需要重點(diǎn)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)管理難題之一。

案例二： 數(shù)家PE基金投資國(guó)內(nèi)某IT公司

案件簡(jiǎn)介：國(guó)內(nèi)某IT企業(yè)，投資方和創(chuàng)始人按照投資慣例建立VIE結(jié)構(gòu)(如下圖)。 該公司在運(yùn)營(yíng)管理過(guò)程中，投資方和創(chuàng)始人對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)產(chǎn)生分歧，雙方對(duì)公司資金運(yùn)用、重要人事任免發(fā)生沖突。公司的治理結(jié)構(gòu)和權(quán)利分配機(jī)制遭到破壞，雙方彼此不予以配合。最終，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)遭受嚴(yán)重不利影響，投資方已經(jīng)投入的巨額資金，難以實(shí)現(xiàn)退出。

案件揭示VIE結(jié)構(gòu)下的風(fēng)險(xiǎn)：

1、由于支付寶事件影響，在采用VIE結(jié)構(gòu)的企業(yè)中，理論上都存在創(chuàng)始人可能單方面終止VIE協(xié)議，然后轉(zhuǎn)移運(yùn)營(yíng)公司經(jīng)營(yíng)牌照或重要資產(chǎn)的可能性。投資方通過(guò)協(xié)議控制運(yùn)營(yíng)公司的財(cái)務(wù)、資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)管理，這種模式在司法實(shí)踐當(dāng)中仍然需要檢驗(yàn)。在發(fā)生類似支付寶事件時(shí)，投資方如何通過(guò)系列協(xié)議達(dá)到控制和保護(hù)運(yùn)營(yíng)公司的重要資產(chǎn)，取得實(shí)際控制權(quán)?國(guó)內(nèi)法院和仲裁機(jī)構(gòu)很少處理類似的案例，這都是司法實(shí)踐的難題之一。

2、爭(zhēng)議發(fā)生后，在投資方和創(chuàng)始人的談判中，創(chuàng)始人往往會(huì)指出投資方利用VIE規(guī)避中國(guó)限制性行業(yè)的投資限制政策，利用此進(jìn)行要挾。

3、我國(guó)的法定代表人制度和公章制度，也導(dǎo)致“誰(shuí)搶到公章，誰(shuí)占據(jù)主動(dòng);誰(shuí)是法人，誰(shuí)就代表公司”的不合理局面經(jīng)常發(fā)生;工商登記部門、稅務(wù)部門、商務(wù)主管部門以及司法系統(tǒng)各自的工作管理體制和工作協(xié)調(diào)難度較大，導(dǎo)致公司在發(fā)生爭(zhēng)議時(shí)，解決爭(zhēng)議周期較長(zhǎng)和難度加大。

三、VIE結(jié)構(gòu)投資風(fēng)險(xiǎn)的具體表現(xiàn)

1、VIE結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)股權(quán)投資領(lǐng)域的“支付寶事件”、雷士照明控制權(quán)之爭(zhēng)、后谷咖啡公司投資爭(zhēng)議、雙威教育的投資基金和創(chuàng)始人訴訟、海富投資的對(duì)賭條款被判無(wú)效案件、PPG案例的失敗等，這些PE投資爭(zhēng)議的案例反映出投資機(jī)構(gòu)在境內(nèi)的投資活動(dòng)面臨著復(fù)雜的投資風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)實(shí)困境，投資方和企業(yè)之間需要重視風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防和管理，避免和減少投資爭(zhēng)議的發(fā)生。

目前，境內(nèi)投資失控和爭(zhēng)議案件具有下幾個(gè)原因和特點(diǎn)：

1)、國(guó)內(nèi)在股權(quán)投資方面的立法工作和司法實(shí)踐相對(duì)滯后，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的國(guó)際慣例認(rèn)識(shí)不足;

2)、境外投資機(jī)構(gòu)和境內(nèi)企業(yè)及管理者之間的文化觀、價(jià)值觀差異較大;

3)、社會(huì)誠(chéng)信體系尚不健全，企業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，部分企業(yè)創(chuàng)始人容易發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn);

4)、部分企業(yè)的公司治理相對(duì)落后，家族或家長(zhǎng)制管理理念未能根除;

5)、部分創(chuàng)業(yè)型公司的資金使用和財(cái)務(wù)管理不規(guī)范現(xiàn)象突出;

6)、投資機(jī)構(gòu)作為小股東的權(quán)益容易遭受侵害，法律救濟(jì)措施尚不健全;

7)、投資機(jī)構(gòu)在公司控制權(quán)爭(zhēng)奪中往往處于被動(dòng)地位。

8)、股權(quán)投資領(lǐng)域中，一般提供顧問(wèn)服務(wù)的專業(yè)機(jī)構(gòu)缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理和投資爭(zhēng)議解決實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，投資結(jié)構(gòu)和相應(yīng)的法律文件未能充分考慮風(fēng)險(xiǎn)控制，導(dǎo)致?tīng)?zhēng)議發(fā)生后，處理工作難度加大。

2、VIE結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)特征

1)、合規(guī)性法律風(fēng)險(xiǎn)：

政府對(duì)VIE結(jié)構(gòu)的在境內(nèi)的合法性仍然沒(méi)有明確說(shuō)法，影響境外公司或已上市公司的穩(wěn)定性和安全性。 VIE結(jié)構(gòu)主要用于境外投資機(jī)構(gòu)投資我國(guó)禁止性行業(yè)和規(guī)避10號(hào)文的關(guān)聯(lián)并購(gòu)審查制度，在境內(nèi)的適用本身不排除涉嫌規(guī)避我國(guó)對(duì)外資禁止性行業(yè)的準(zhǔn)入規(guī)定，合法性尚無(wú)明確定論。

2)、合同可執(zhí)行性的法律風(fēng)險(xiǎn)

投資方與項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司創(chuàng)始人之間的投資協(xié)議存在條款缺失導(dǎo)致不利于投資方或創(chuàng)始人的訴訟，或者投資協(xié)議條款和投資結(jié)構(gòu)(例如投資方優(yōu)先權(quán)、對(duì)賭條款等)違反中國(guó)法律，或者在中國(guó)司法實(shí)踐中不被認(rèn)可無(wú)法執(zhí)行。

3)、操作風(fēng)險(xiǎn)

投資方對(duì)投資項(xiàng)目的跟蹤管理往往不重視法律風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于投資協(xié)議中規(guī)定的項(xiàng)目公司交割后整改事項(xiàng)放任自流，存在巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

4)、公司治理法律風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)內(nèi)部分項(xiàng)目公司的公司治理結(jié)構(gòu)和治理能力需要進(jìn)一步提高，公司在資金使用、經(jīng)營(yíng)決策和業(yè)務(wù)管理等方面往往不嚴(yán)格執(zhí)行投資協(xié)議、公司章程和公司管理制度，導(dǎo)致公司投資方和企業(yè)創(chuàng)始人之間日常發(fā)生沖突，影響公司的正常經(jīng)營(yíng)和發(fā)展。

5)、 境外PE投資條款的本土化

在VIE結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)和安排方面，涉及境內(nèi)外不同法律制度的銜接，在VIE 結(jié)構(gòu)安排和具體法律文件方面容易出現(xiàn)較多法律漏洞，存在較大法律隱患。

如境外常用對(duì)賭條款在國(guó)內(nèi)合法性認(rèn)定，優(yōu)先分配權(quán)和保底本息等

6)、創(chuàng)始人道德風(fēng)險(xiǎn)

支付寶事件影響，在采用VIE結(jié)構(gòu)的企業(yè)中，理論上都存在創(chuàng)始人可能單方面終止VIE協(xié)議，然后轉(zhuǎn)移運(yùn)營(yíng)公司經(jīng)營(yíng)牌照或重要資產(chǎn)的可能性。投資方只能追究其違約責(zé)任，但是，境外公司的價(jià)值則因此被掏空。

7)、投資方的“逼宮”現(xiàn)象

市場(chǎng)上不少優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)型公司在引進(jìn)資金后，由于簽署比較苛刻的業(yè)績(jī)承諾條款和對(duì)賭條款等。在業(yè)績(jī)或市場(chǎng)發(fā)生重大變化時(shí)，創(chuàng)始人對(duì)公司的管理和控制權(quán)很可能被投資方接管和控制，創(chuàng)始人出局的情形也經(jīng)常發(fā)生，需要引起投資方和創(chuàng)業(yè)者的重視。投資方本是依賴創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的能力實(shí)現(xiàn)企業(yè)的成長(zhǎng)，其從幕后走到前臺(tái)，可能屬于被動(dòng)。發(fā)生這樣的情形，往往預(yù)示著投資項(xiàng)目可能或即將面臨不利的結(jié)局。

四、 VIE爭(zhēng)議和結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

1、全民PE熱潮的后遺癥

2009年左右，在“全民PE”熱潮下境內(nèi)外眾多基金(或投資公司)投資大量項(xiàng)目公司，同時(shí)，大量的基金被設(shè)立和用于股權(quán)投資。2012年后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐步下滑，資本市場(chǎng)持續(xù)低迷，PE基金將面臨較大的退出和回報(bào)壓力，同樣，項(xiàng)目公司及創(chuàng)始人遭遇的業(yè)績(jī)壓力也將逐步增加。在部分項(xiàng)目公司業(yè)績(jī)下滑后，創(chuàng)始人及項(xiàng)目公司和PE基金之間的利益沖突、經(jīng)營(yíng)管理權(quán)分歧將可能逐漸增多，相關(guān)投資爭(zhēng)議案例也會(huì)逐漸增多。如炎黃健康傳媒、雙威教育、雷士照明、后谷咖啡、俏江南等。

VIE結(jié)構(gòu)的爭(zhēng)議案件一直存在，支付寶事件也只是由于馬云身份和企業(yè)知名度從而得到更多的關(guān)注。在VIE爭(zhēng)議案件處理過(guò)程中，由于我國(guó)公司監(jiān)管法規(guī)、外商投資法律法規(guī)以及公司登記管理制度比較原則和籠統(tǒng)，模糊地帶較多，可執(zhí)行性較低。這樣導(dǎo)致公司股東之間或股東和管理層之間一旦發(fā)生僵局，缺乏及時(shí)有效地解決機(jī)制，公司經(jīng)營(yíng)管理容易陷入混亂。

2、VIE結(jié)構(gòu)改進(jìn)建議

1)、我們需要針對(duì)VIE結(jié)構(gòu)系列法律文件進(jìn)行修訂，建立和完善境外公司、WFOE和運(yùn)營(yíng)公司的公司治理結(jié)構(gòu);

2)、建立符合中國(guó)司法實(shí)踐的、具有可操作性的公司法人、董事任免制度，避免公司股東會(huì)、董事會(huì)發(fā)生“僵局”;

3)、改進(jìn)和優(yōu)化WFOE和運(yùn)營(yíng)公司之間控制協(xié)議的條款規(guī)定，提高系列控制協(xié)議的可執(zhí)行性和建立違約風(fēng)險(xiǎn)控制措施，從而切實(shí)提高VIE結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性.

4)、投資基金參與WFOE的經(jīng)營(yíng)管理，避免創(chuàng)始人實(shí)際一人控制VIE的運(yùn)轉(zhuǎn)，保證在創(chuàng)始人違約或侵害公司利益時(shí)，能夠觸發(fā)股權(quán)質(zhì)押、違約追究的救濟(jì)措施的執(zhí)行，避免VIE失效。

5)在國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資過(guò)程中，投資人進(jìn)行投資的模式往往較為單一，大多是直接的現(xiàn)金入股。相比之下，在國(guó)外的創(chuàng)業(yè)投資過(guò)程中，投資人可能會(huì)以可轉(zhuǎn)換債券等更具靈活性的契約工具進(jìn)行規(guī)避一旦創(chuàng)業(yè)者或投資人不能充分履行對(duì)企業(yè)的責(zé)任義務(wù)，那么可能會(huì)觸發(fā)可轉(zhuǎn)換債券這類金融工具的條件設(shè)定，而使利益受損的一方獲得補(bǔ)償。

3、VIE結(jié)構(gòu)中“投資協(xié)議”的重要條款法律風(fēng)險(xiǎn)及改進(jìn)措施

1)、對(duì)賭條款分析

對(duì)賭條款：即估值調(diào)整機(jī)制(Valuation Adjustment Mechanism (VAM))，是指投資者(委托方)與融資者(代理方)對(duì)于企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的不確定性“暫不爭(zhēng)議”，而是約定根據(jù)運(yùn)營(yíng)的實(shí)際績(jī)效調(diào)整企業(yè)的估值，從而重新劃定雙方的利潤(rùn)邊界。

對(duì)賭條款的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在：可能影響公司股權(quán)穩(wěn)定;影響公司現(xiàn)金流量;影響公司正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng);容易引發(fā)投資方和創(chuàng)始人的沖突;對(duì)賭協(xié)議設(shè)置不當(dāng)可能被視為無(wú)效;國(guó)內(nèi)證監(jiān)會(huì)不允許擬上市企業(yè)存在對(duì)賭條款。如太子奶對(duì)賭機(jī)制下兩敗俱傷、蘇州海富投資和甘肅世恒對(duì)賭協(xié)議被判決無(wú)效案等。

改進(jìn)措施： 避免對(duì)賭條款變成投資方投資變?yōu)榻栀J和“旱澇保收”，違反了有關(guān)金融法規(guī)，合同可能被法院等認(rèn)定無(wú)效;對(duì)賭條款只能階段性使用，上市之前需要重組和清理;注意對(duì)賭的簽約主體，一般應(yīng)為股東之間等。

2)、投資基金股東優(yōu)先權(quán)條款分析

優(yōu)先權(quán)條款主要包括：委派董事和高管的優(yōu)先權(quán)、表決權(quán)的優(yōu)先權(quán)、利潤(rùn)分配的優(yōu)先權(quán)等在股權(quán)投資協(xié)議中該類約定還是比較常見(jiàn)。

法律風(fēng)險(xiǎn)：由于該類約定違反中國(guó)公司法下同股同權(quán)的原則，處理不當(dāng)容易導(dǎo)致公司治理的混亂和控制權(quán)的不穩(wěn)定。人民幣基金投資中需要關(guān)注這類條款的法律效力，美元基金投資中一般在境外特殊目的公司中設(shè)置優(yōu)先權(quán)，適用國(guó)外英美法律是沒(méi)法律障礙的。

3)、公章的特殊意義

公司公章，是將公司名稱刻制于固體物上的，因此，公司公章的使用(蓋章)就等于公司的簽名，蓋章的效力就等于簽名效力?；诖耍梢钥闯龉竟鹿δ埽?.1、證明行為人的身份;3.2、證明行為人的意思表示。

在投資方和創(chuàng)始人(高管)爭(zhēng)議實(shí)務(wù)中，經(jīng)常出現(xiàn)公司創(chuàng)始人(或管理團(tuán)隊(duì))掌管公章與投資方(或董事會(huì))對(duì)抗的情形，挾“公章”以令“公司”等情形，由于境外投資基金往往不太了解中國(guó)公司公章的實(shí)際意義，投資協(xié)議中忽視公章的管理和使用規(guī)定，導(dǎo)致發(fā)生爭(zhēng)議時(shí)往往處境被動(dòng)。

改進(jìn)措施：設(shè)置合理的公章使用和管理制度;設(shè)立公章的更換或廢止條款，避免高管非法持有公章，侵害公司利益。

4)、公司法定代表人制度的負(fù)面影響

公司的法定代表人代表公司行使職權(quán)，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理全面負(fù)責(zé)。法定代表人在形式上代表對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)。股權(quán)投資實(shí)踐中，經(jīng)常發(fā)生股東會(huì)罷免法定代表人后，未能正常完成法人變更手續(xù)，導(dǎo)致投資方無(wú)法實(shí)際控制公司的情形。

現(xiàn)有的投資協(xié)議中，基本都忽視了相關(guān)法人更換的程序規(guī)定，容易產(chǎn)生公司僵局。投資基金在設(shè)置投資結(jié)構(gòu)時(shí)，應(yīng)在專業(yè)律師的幫助下設(shè)置法定代表人任免制度。

5)、董事會(huì)控制權(quán)條款

股權(quán)投資實(shí)踐中，美元基金建立紅籌結(jié)構(gòu)中，在境內(nèi)設(shè)立WFOE、運(yùn)營(yíng)公司，往往安排原創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)擔(dān)任董事長(zhǎng)，董事會(huì)席位根據(jù)股權(quán)比例進(jìn)行指派。由于投資基金往往屬于小股東，其董事席位不占優(yōu)勢(shì)，如果創(chuàng)始人或高管發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)或違約時(shí)，投資方很難形成董事會(huì)決議，境內(nèi)的權(quán)益處于失控狀態(tài)。

改進(jìn)措施：利用英美法和中國(guó)法律的差異，投資方爭(zhēng)取掌握境外股東的簽字權(quán)、簽章管理權(quán)。這樣，投資方可以通過(guò)股東更換境內(nèi)公司董事的方式，制約創(chuàng)始人或高管的違法行為，不至于失控。

最后，筆者認(rèn)為：VIE結(jié)構(gòu)在中國(guó)行業(yè)投資限制政策未解除之前，仍將是中國(guó)民營(yíng)企業(yè)走向境外資本市場(chǎng)的主要渠道。政府監(jiān)管部門、機(jī)構(gòu)投資者以及企業(yè)創(chuàng)始人應(yīng)基于現(xiàn)實(shí)情況，進(jìn)一步系統(tǒng)化、規(guī)范化VIE模式的運(yùn)作機(jī)制，控制投資風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)，揚(yáng)長(zhǎng)避短，避免VIE結(jié)構(gòu)的反復(fù)波動(dòng)和沖擊股權(quán)投資市場(chǎng)，建立市場(chǎng)信心。