從老張賣土豆解讀天使投資“反稀釋條款”問(wèn)題

天使投融資這兩年很火，你的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)融到資了嗎?i黑馬發(fā)現(xiàn)很多創(chuàng)始人和投資人其實(shí)都不了解自己的權(quán)利義務(wù)，甚至對(duì)一些天使投融資條款的使用也認(rèn)識(shí)不清。為此，i黑馬邀請(qǐng)了常文律師用通俗易懂的方式給大家講講天使投融資條款，背后的知識(shí)。今天先推出第一篇《用賣土豆的案例來(lái)解釋反稀釋條款》。

見(jiàn)過(guò)一些天使投資人，嘴里經(jīng)常念叨著“反稀釋”、“清算優(yōu)先權(quán)”、“對(duì)賭條款”……但這些條款究竟是啥意思啊?下面說(shuō)個(gè)老張賣土豆的故事。

老張，賣土豆。你花50塊錢，以每斤1塊錢的價(jià)格，去買了一筐；過(guò)了一陣子，隔壁二傻也去買了50塊錢的，每斤5毛錢的價(jià)格，買了兩筐。

土豆是一樣的土豆，轉(zhuǎn)眼咋就不值錢了呢?

不行，得找老張理論去啊?

老張說(shuō)，那沒(méi)辦法，人家就非得5毛錢一斤，我總得賣出去啊!

要不這么著吧，我現(xiàn)在也給你按照5毛錢的價(jià)格，再免費(fèi)送你一筐。你心理平衡一下，好吧?

這就是“完全棘輪”反稀釋條款。

(i黑馬&創(chuàng)業(yè)家：首先，常律師的比喻當(dāng)然不能替代對(duì)“完全棘輪”條款的解釋。不過(guò)，這個(gè)比喻解釋了棘輪條款的核心，就是要讓創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)承擔(dān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善的全部風(fēng)險(xiǎn)。

其次，“完全棘輪”的反稀釋條款在天使投融資協(xié)議中還是一種對(duì)賭手段。我們以下面這個(gè)例子解釋你就能明白為什么?

假設(shè)，你的企業(yè)估值1000萬(wàn)，總股本1000萬(wàn)股，如果A輪融資200萬(wàn)人民幣，按每股優(yōu)先股1元的初始價(jià)格向投資人A共發(fā)行200萬(wàn)股A系列優(yōu)先股。則公司融資后估值為1200萬(wàn)元人民幣，此時(shí)你的持股比例約為83%，而投資人A約為17%。

由于公司發(fā)展不如預(yù)想中那么好，在B輪融資時(shí)，B系列優(yōu)先股的發(fā)行價(jià)跌為每股0.5元，且向投資人B發(fā)行B類優(yōu)先股100萬(wàn)股。則根據(jù)完全棘輪條款的規(guī)定，A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格也調(diào)整為0.5，則A輪投資人的200萬(wàn)優(yōu)

先股可以轉(zhuǎn)換為400萬(wàn)股普通股，而不再是原來(lái)的200萬(wàn)股。

此時(shí)持股比例發(fā)生了巨大變化

首先你的持股比例=1000/(1000+100+400)≈67%

投資人A持股比例=400/(1000+100+400)≈27%

投資人B持股比例=100/(1000+100+400)≈7%

你發(fā)現(xiàn)了什么?公司經(jīng)營(yíng)不善的結(jié)果，一方面投資人A沒(méi)有遭受損失，雖然每股價(jià)格下降，但是持有的股份增加了，且持股比例也增長(zhǎng)了，意味著投資人A已經(jīng)對(duì)公司的未來(lái)永遠(yuǎn)更大的話語(yǔ)權(quán)。)

正在這個(gè)時(shí)候，老張的老婆來(lái)了，說(shuō)，哎，這是怎么回事?為啥沒(méi)給錢，白拿一筐土豆啊?

土豆便宜了，我們也不愿意啊。我們也受損失，這損失不能都讓我們擔(dān)了啊。

你一看，老張老婆長(zhǎng)得挺兇，說(shuō)的也有點(diǎn)道理，就問(wèn)，那你說(shuō)怎么辦?

老張老婆說(shuō)，這樣吧，你看，我們一共有10筐土豆，剛才以5毛錢的價(jià)格，也就賣了2筐給人家。你看，一筐也就占十框很小的一個(gè)比例，我們做得不算過(guò)分。

要不這樣吧，免費(fèi)給你幾個(gè)土豆，意思意思，補(bǔ)償補(bǔ)償，好吧?

這就是“廣義加權(quán)平均”。

你說(shuō)，這點(diǎn)意思，太不夠意思了吧。

你是有10筐土豆，但賣給我1筐，賣給了隔壁二傻2筐。你一共賣了3筐，占了挺大比例。

這樣吧，你再白補(bǔ)給我半筐得了。

到底是老張厚道，說(shuō)，那成吧。補(bǔ)你半筐。

這就是“狹義加權(quán)平均”。

(i黑馬&創(chuàng)業(yè)家:常律師的比喻非常恰當(dāng)，無(wú)論廣義加權(quán)平均，還是狹義加權(quán)平均在實(shí)踐中都是一種風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的算法。它們的計(jì)算方式其實(shí)非常接近。不過(guò)狹義加權(quán)平均只計(jì)算已發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)換的普通股數(shù)量，不計(jì)算普通股和其他可轉(zhuǎn)換證券。而廣義則相反。

為了便于大家理解這個(gè)算法，我們不去糾結(jié)每個(gè)詞的定義，只給大家一個(gè)通俗易懂，不太精準(zhǔn)的表述來(lái)解釋這個(gè)公式，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臈l款請(qǐng)見(jiàn)最后。

我們以上面的案例為例來(lái)計(jì)算這個(gè)公式：

投資人A股票在B輪融資時(shí)的價(jià)格=(A輪融資時(shí)每股價(jià)格*投資人A所持全部股數(shù)+B輪新融資額)/(投資人A所持全部股數(shù)+B輪實(shí)際發(fā)行股份數(shù))

如果用上述案例來(lái)套用該公式可變?yōu)椋?1*2000000+500000)/(20000000+1000000)≈0.83 即按照廣義加權(quán)平均投資人A股票在B輪融資時(shí)的價(jià)格為0.83元

因此，在B輪融資后，投資人A持有股份為2000000/0.83≈240萬(wàn)股

因此，公司總股本變?yōu)?40萬(wàn)+1000萬(wàn)+100萬(wàn)=1340萬(wàn)股

此時(shí)多方的持股比例為

你的持股比例：1000萬(wàn)/1340萬(wàn)*100%≈74%

不知道你是否發(fā)現(xiàn)了采用加權(quán)平均算法時(shí)，你的股權(quán)損失最小的。并且如果采用廣義加權(quán)平均時(shí)對(duì)創(chuàng)始人最為有利，公式中把普通股、期權(quán)及可轉(zhuǎn)換證券計(jì)算在內(nèi)，因此會(huì)使轉(zhuǎn)換價(jià)格提高更多，導(dǎo)致在轉(zhuǎn)換成普通股時(shí)，投資人獲得的股份數(shù)量減少。)

假如你是天使投資人，后面每一輪都溢價(jià)增資的情況下，你的持股比例，和創(chuàng)始人股東一樣，是逐漸被稀釋的。

所謂反稀釋，反的不是這種稀釋。

除了結(jié)構(gòu)性反稀釋外，最常見(jiàn)的，是因?yàn)楹髞?lái)低價(jià)融資，導(dǎo)致后來(lái)買的人，以比你低的價(jià)格買到了股權(quán)。這就對(duì)你不公平了。

所以你要求創(chuàng)始股東按照一定比例補(bǔ)償你的損失。

總的來(lái)看，完全棘輪反稀釋，對(duì)創(chuàng)始股東最苛刻，相當(dāng)于被稀釋的后果，完全由創(chuàng)始股東承擔(dān)了。

而加權(quán)平均，則考慮了后來(lái)低價(jià)發(fā)行的規(guī)模，按照所占權(quán)重，部分地補(bǔ)償天使投資人，最終，由天使投資人和創(chuàng)始股東共同承擔(dān)了降價(jià)融資的后果。