八問分豆教育：2014年到底多少凈利潤

這到底是一個未來一片光明的公司，還是一個疑點重重的公司？

奮進中的分豆

分豆教育，831850，新三板明星企業(yè)，從事在線云智能教育，2015年1月26日掛牌，股價6月18日最高時漲至83元，10月16日收盤每股41元，總市值20億。

分豆同學的增長性絕對配得上股價的上漲。公司披露數(shù)據(jù)，2014年收入2900萬，凈利735萬，分別增長410%和500%。2015年上半年收入7400萬，凈利更高達5800萬，同比分別增長520%和2752%。地球人顯然已經(jīng)阻止不了分豆教育未來的資本市場狂奔。

果然，分豆同學自掛牌以來，分別以1.5元，7.8元和10元進行了三次增發(fā)，募集資金1億元。紅土創(chuàng)新、華夏資本、叁果資本、浙商證券資管等7家投資機構先后涌入，光大、齊魯和東方三家證券公司成為他們的做市商。

拙樸人參加過分豆教育的推介會，因看不懂公司業(yè)務而暫時擱置。熱心的投資人紛紛詢問，拙樸人就再拿出報表進行了認真研究，熱烈討論。

這一討論不打緊，問題出來了：

第一問：2014年到底多少凈利潤？

分豆同學兩年又一期的報表的審計機構是中興財光華會計師事務所，2015年半年報的審計機構是大華會計師事務所。根據(jù)報表，分豆的經(jīng)營情況如下(表一)：

　　從分豆同學2012和2013年盈利情況看，經(jīng)營并不如意，甚至算不上一家出色的公司，凈資產到2013年底還是負的13萬。2014年4月股改前，公司進行了一次增資，注冊資本從50萬元直接提高至3200萬。2014年11月，又以1.5元/股的價格，增發(fā)700萬股，吸收1050萬元的投資。也就是說，股東們累計向公司投入了4250萬元，才促成2014年底4921萬元的凈資產水平。

2015年半年報時，公司的會計師換成了大華會計師事務所，這并不奇怪。但奇怪的是，大華所依據(jù)公司董事會新的會計政策，勇敢對2014年報表進行了巨幅調整。這次調整涉及的科目挺多，我們之后會逐次談及，但2014年調整前與調整后的利潤表事項，我們整理如下(表二)：

　　對，分豆同學調整后2014年營業(yè)成本增加了885萬，管理費用減少了311萬，導致營業(yè)利潤從之前的盈利370萬變?yōu)樘潛p203萬。這一正一反，削減凈利574萬，如果不是361萬的營業(yè)外收入支撐，2014年應為虧損。

分豆同學沒有在2015年半年報中，對調整后的前一年利潤表事項和凈利潤進行更正，這顯然不合適。

之所以進行如此調整，公司解釋是調整了“研究開發(fā)支出會計政策”。根據(jù)公司2015年半年報，我們提取了幾個主要的調整科目數(shù)據(jù)，來分析調整的邏輯(表三)：

對，分豆同學2014年的“無形資產”、“開發(fā)支出”和“管理費用”都有了減少，合計減少1560萬元；但同時它的“長期待攤費用”和“主營業(yè)務成本”都相應增加，增加金額也是1560萬元上下。

公司的“無形資產”從837萬調減到了“零”。不錯，是“零”！

公司的“開發(fā)支出”從418萬調減到了“零”。不錯，是“零”！

通常理解，既然不能確認到”無形資產”和“開發(fā)支出”，那就應該作為研究費用，當期費用化，增加2014年的管理費了?？煞侄雇瑢W沒有，他一方面把“長期待攤費用”增加了670萬，另一方面增加了885萬的”主營業(yè)務成本”。調整到長期待攤費用的合理性，我們下文會討論，但把部分無形資產和開發(fā)支出調整到主營業(yè)務成本，無法理解。難道這些曾經(jīng)確認為研發(fā)的支出，只是日常的經(jīng)營成本？

如果我們愿意相信大華所的審計報告，那么原先中興財光華是如何同意把這800多萬的營業(yè)成本整進無形資產和開發(fā)支出的？這樣做的唯一結果，是提高了分豆同學2014年的利潤水平。

正常情況，調整了會計政策，只影響資產負債表還倒罷了，但影響了前一年的利潤表，是否應當發(fā)一個更正公告？或者，在2015年的半年報中對調整前后的利潤表做一比較，向投資者講清楚？否則現(xiàn)在所有的財經(jīng)軟件，仍然沒有對分豆教育2014年報表數(shù)據(jù)進行調整?？煞侄雇瑢W沒有。

正常情況，調整了研究開發(fā)支出確認政策，應當只影響費用，而不應影響成本。如果對營業(yè)成本產生了影響，說明當時這部分支出就不應當算做是研究開發(fā)費用。這個變化，到底是因會計政策變更引起的，還是因當時有意或無意的錯誤造成的？分豆同學是否應當另做清楚的解釋？可分豆同學沒有。

我們想投資分豆同學，如此高增長，我們非常想。但我們應該相信哪一家會計師事務所的審計報告？特別是當2015年10月12日分豆同學的最新公告出來的時候。

第二問：相信哪一位會計師？

2015年10月12日，分豆同學出了一則更換會計師事務所的公告，宣稱“因大華會計師事務所(特殊普通合伙)負責分豆教育團隊的人事變動，無法短期調配或補充人員為分豆教育提供高效及時的服務，根據(jù)董事會提議、股東大會審議，將2015年審計機構由大華會計師事務所(特殊普通合伙)變更為中興財光華會計師事務所(特殊普通合伙)”。

我們再一次迷失了：第一，大華所是個大所，可向分豆提供服務的審計經(jīng)理應該很多，何來因人事變動就不能補充人員？第二，現(xiàn)在半年審做完了，年度審計又不到時間，事務所應該不是那么忙，以致短期內無法調配人員提供及時高效的服務。且分豆同學目前這個階段，除了增資的驗資外，還需要什么及時高效的服務？第三，即便是更換會計師事務所，似乎選擇還有很多。我們擔心，中興財光華的報表，會不會再被調整？

如果公告的理由不能令人信服，那我們就只能猜測背后的可能理由了。我們根據(jù)自己的經(jīng)驗做出了許多假設，多出于惡意，不披露好了。

我們想投資分豆同學，如此高增長，我們非常想。但我們也想通過一家獨立、客觀、公正的會計師出具的審計報告來分析公司業(yè)務。我們的揣測有惡意，但正因為一些我們搞不明白，看起來也不正常的現(xiàn)象，讓我們產生了這樣惡意的揣測。特別是當我們研究了分豆同學的收入之后。

第三問：到底是銷售內容，還是銷售軟件？

對分豆同學的分析，一定是從商業(yè)模式、收入構成和客戶開始的。

公開資料，分豆正在成為一家在線云智能服務教育平臺，名為“慧學云平臺”。同樣是公開資料，分豆同學目前已積累33 所名校、1000 位老師自2012 年以來的全部考試資料，1 萬小時名校名師講解視頻，30 萬道各類習題，并向各學校提供教學視頻、習題講解和試卷等教育資源。

公開轉讓說明書對分豆同學的業(yè)務模式說明甚少，總共只有三頁半(還存在頁碼錯誤)。年度報告中介紹了分豆的三大模式：即PPP模式(政府購買教育服務)、SOS模式(盈利教育機構與云智能業(yè)務整合)、BD模式(商務合作)，收入來源主要是產品銷售、服務收費和版權收費。

打個比喻，分豆同學就是開日雜店的：買來各種試題和視頻，自己包裝后上架，客戶卻不是小區(qū)的住家戶，而是各樓的樓長們。另一個細節(jié)是：樓長們采買的，并不是住戶們自己需要的，而是事先確定的固定組合。日雜店里有什么，住家戶就只能要什么。日雜店不與住家戶直接接觸，自然也不會知道你的需求。

我們的問題來了：

1. 分豆同學提供的不是教育內容嗎？

從表四來看，應該不是。審計報告顯示，分豆同學2014年絕大部分收入來自于軟件銷售，一小部分服務來自于軟件開發(fā)。

　　根據(jù)審計報告，軟件銷售收入是指擁有自主知識產權，無差異化、可批量復制的軟件產品，無需根據(jù)用戶需求進行定制?？晌覀兺ǔ＠斫獾哪Ｊ剑合螺d的客戶端都應是免費的，通過客戶端讀取的內容才需要付費。分豆模式分明是銷售客戶端時就已經(jīng)實現(xiàn)收費。假設另外一個模式：分豆銷售的客戶端中已經(jīng)包含了教學內容，所以可以收費。那么它如何防止被復制？又是否需要通過自己的云，對內容進行持續(xù)更新？這種更新如果不再另行收費，豈不是徒增成本？我們再假設第三個模式：就是不僅客戶端賣了一大筆，還會從內容上再賺一筆。呵呵，這種一蛇雙吃的模式真的最賺錢，但你從沒有直接接觸過客戶，知道客戶的真實需求嗎？你的模式有持續(xù)性嗎？做過互聯(lián)網(wǎng)的都知道，成功的關鍵在于直接滿足客戶的真實需求，而不是通過由別人來確定客戶的需求。

在中國，做在線教育服務的機構還有很多，直接面對的是學生，甚至都不是學生家長。像分豆同學這樣有能力直接搞定地方教育部門和學校的模式，很少見。他們如何做到？

分豆的公開轉讓說明書關于“采購模式”的描述中，有這樣一段話：“公司的慧學院教育系統(tǒng)項目得到了中國教育國際交流協(xié)會的支持，雙方就該項目聯(lián)合申請了教育部的《文化產業(yè)發(fā)展專項資金》，該專項資金由中國教育國際交流協(xié)會直接補貼給合作學校”。換句話說，只要你學校采購了分豆的“慧學院教育系統(tǒng)”，你就可以從中國教育國際交流協(xié)會拿到補貼，而補貼的錢，來自于財政部文化產業(yè)專項資金。據(jù)說2015年這筆資金的規(guī)模在50億。

而中國教育國際交流協(xié)會的角色非常復雜，它不僅和分豆同學一起申請了這項補貼，自己向學校發(fā)放補貼，同時還是分豆的供應商，從分豆這里收取數(shù)據(jù)內容采集費用，請見分豆公開轉讓說明書中披露的重大采購合同(表五)：　關于這種模式，我們還有更惡意的揣測，沒必要披露。但無論我們這種小人之心的揣測是否正確，“中國教育國際交流協(xié)會”這樣與分豆一起，撒國家的大錢，收自己的小錢的做法，似乎多有不妥。分豆同學取得的競爭力，是一種什么樣的競爭力？

2. 會計師如何能將分豆的收入定義為“軟件銷售收入”？

我們剛才說到，軟件銷售收入是指：“擁有自主知識產權，無差異化、可批量復制的軟件產品，無需根據(jù)用戶需求進行定制”。但根據(jù)招股說明書中關于分豆產品的介紹，其第一個特點就是”目前各個省份的教育教學各不相同……為不同地區(qū)的學生提供不同版本的學習系統(tǒng)，使每一個使用慧學院學習系統(tǒng)的同學都可以享受本地化優(yōu)質教育資源”。公司的軟件產品到底是無差異化，可批量復制的呢？還是有差異化，需要個別定制的呢？

或許，公司這樣做是有理由的。軟件銷售是可以享受增值稅即征即退和所得稅全部免征的優(yōu)惠的，而且分豆也取得了相關稅收優(yōu)惠。如果是銷售內容，恐怕這樣的稅收優(yōu)惠，無法得到。更何況，分豆從來都是銷售系統(tǒng)，而不是銷售內容。

我們理解，分豆同學應該，起碼是準備，在內容銷售上再賺一筆，否則沒必要建立一個云平臺。

當沒有稅收成本的企業(yè)高增長時，我們一直會緊崩一根弦，因為當稅收成本為零時，財務造假的可能性就大大增加。為什么證監(jiān)會[微博]對農業(yè)初級產品生產企業(yè)IPO總是從嚴核查？因為他們可以通過大量開票來虛增收入，因為他們沒有開票的稅收成本。

當然，稅收成本低，并不意味著就一定會造假；造假，也不一定是因為稅負成本低。我們只不過，總崩著這根弦而已。

3. 分豆提供的內容如何？

既然是一個嚴肅的投資者，我們登陸了分豆同學的系統(tǒng)，統(tǒng)計了一下他們高中的視頻資源(表六)：

我們一共發(fā)現(xiàn)視頻1845個，由15所中學的教師錄制，分為數(shù)學、物理、化學、生物和英語。視頻時間多在5-15分鐘，20分鐘以上較少。英語無教材講解，只有閱讀、寫作、單詞、語法等講解；生物是人教版、蘇教版、浙科版，視頻90%用的一樣。有些視頻只有15秒，是外教對單詞的解釋；有些視頻沒有圖像，是對各科的知識點進行解釋。

同時，我們也整理了能夠發(fā)現(xiàn)的高中試題資源(表七)：

我們共發(fā)現(xiàn)試卷3489套，多為期末模擬卷和答案。其中有不少PDF版本，不可直接填寫，沒有發(fā)現(xiàn)歷年高考真題。

不否認，我們的統(tǒng)計仍然是粗略的，只包含高中資源，可能掛一漏萬。但常識來講，初中的教育資源，應該不會比高中的資源更多，因為參加高考的高中生，對教育資源的需求更渴望。

對于如此資源的豐富程度，我們不作置評，每一位都各有評論。

第四問：誰是真正的客戶？

分析了分豆同學的收入模式、收入確認方式與提供的教育產品內容，我們還想了解一下分豆同學的客戶有哪些？

打開分豆同學2014年前五大客戶，我們簡直無法掩飾對公司的疑慮(表八)：

這些公司或存在某種關聯(lián)方痕跡，或與教育似乎基本不相干，且金額高度一致，不像是市場打拼出來的，倒像是人為分配出來的。果真如此，誰這么沒有責任心，對老板如此不負責任？動動腦子能死?。?/p>

當然，我們這不過是揣測，但也不妨看看這些客戶的資料：

1. 青島朗耀教育咨詢有限公司

我們沒有查詢到該公司的工商登記信息，但在智聯(lián)招聘上找到了以下信息：自稱是“北京圣殿山教育科技股份有限公司”，也就是分豆同學的前身。直接截圖，大家自己發(fā)揮想象力好了。

拙樸人陌Call調研，竟然是已暫停服務，大家再次發(fā)揮想象力，一家采購594萬產品，工商沒有注冊，電話已暫停服務的公司，如何成為分豆同學第一大客戶的。

2. 哈爾濱萬融勞務咨詢有限公司

一家注冊資本只有50萬，經(jīng)營范圍內沒有任何教育培訓資質的公司，竟然在2014年向分豆采購了594萬的產品，2015年又與其他四家公司一起，與分豆同學簽署了總額為7950萬元的合同。這可真應了那句話，顛覆傳統(tǒng)的從來都是跨界者。

這家連樓宇保潔、翻譯服務、廣告制作都能做的公司，唯獨經(jīng)營范圍里沒有教育中介、教育培訓或者教育咨詢項目，這難道不屬于違法經(jīng)營嗎？

我們提請分豆同學注意該項合同的法律風險，并及時通知哈爾濱萬融公司對經(jīng)營范圍及時更改。據(jù)我們了解，經(jīng)營教育培訓需要主管部門前置審批。

拙撲人很偶然的找了萬榮勞務咨詢公司總經(jīng)理徐金剛的電話并在2015年10月19日上午10:29和他進行了溝通。

徐金剛經(jīng)理表示：他們剛剛拿下了分豆教育黑龍江的總代理，還沒有開展任何業(yè)務。并不了解它的任何合作模式，需要向北京咨詢。

這是完全不符合正常邏輯的一個解釋，連續(xù)兩年貢獻銷售額前五的公司，竟然在黑龍江沒有任何業(yè)務。先不說萬榮這兩千萬是哪來的？難不成買了分豆的智慧云產品，能夠像股票一樣升值？

3. 鄂爾多斯(8.17, 0.12, 1.49%)市榮澤商貿有限責任公司

一個注冊資本100萬，經(jīng)營化妝品的企業(yè)，如何跨界成為內蒙教育大鱷的，這簡直就是一個催人淚下的奮斗故事啊。拙樸人同樣陌Call調研，結果依然無人接聽。

4. 陜西點睛科技發(fā)展有限公司

點睛科技號稱國內知名的制造業(yè)信息化產品提供商，只是我們還不知道人家偷偷的做培訓教育，真是悶聲發(fā)大財。

拙樸人同樣電話調研點睛的陳董事長，對方稱和分豆同學的領導關系不錯，但是對基礎教育不了解，對分豆的具體產品和業(yè)務模式以及在陜西的市場情況完全不懂，竟然反問拙樸人分豆具體做什么的，拜托，您可是花了594萬，買了分豆產品啊！

5. 吉林省慧學源文化傳播有限公司

這是一家難得的從事教育咨詢的公司，去年從分豆采購了250萬元服務。但注意一下他們的成立日期，竟然是去年7月底才成立的，我們太希望這是一筆真實的商業(yè)服務案例了。

今年6月 13 日，分豆公告稱，其與邯鄲市新起點培訓學校、上海浩剛投資管理咨詢有限公司、哈爾濱萬融勞務咨詢有限公司、青島眾達教育咨詢管理有限公司、騰提度(北京)文化傳播有限公司，分別簽署了《慧學云智能教育平臺 SOS 模式全面戰(zhàn)略合作協(xié)議書》，合同總金額為人民幣7,950 萬元。9月23日，分豆教育(831850)對外宣布，與廣東嗨學云教育科技有限公司、山西云豆智能科技有限公司兩家教育機構達成全面戰(zhàn)略合作關系，合同累計金額為3000萬元。

對于2015年的客戶，限于篇幅，就不在這里繼續(xù)深挖了，給大家一個鏈接，感興趣的朋友在這里繼續(xù)深挖，您會發(fā)現(xiàn)分豆同學2015年銷售的客戶明顯比2014年升級了，或者說“手法”更高明了。請分豆同學解釋一下他們的模式與客戶好了。

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第五問：都研發(fā)了些什么？

討論完收入，我們接下來要討論成本費用了。一個互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)，最重要的是研發(fā)，是因研發(fā)而形成的無形資產。

我們并不試圖對別人研發(fā)了什么或正在研發(fā)什么刨根問底，他們給出一大串技術名詞，你一定傻眼。但只要有研發(fā)，就一定會有花費，這個道理我們懂。

研發(fā)費分為兩個階段，一段是研究費用，還不知道能否商業(yè)化，因此應該當期消化。另一段是開發(fā)費用，是為了商業(yè)化，可以資本化，分攤到未來受益年度中。

能夠商業(yè)化在未來年度中受益，且成本可以計量，就允許計入無形資產。讓咱們再借助表三中，大華會計師事務所的調整來說明問題：

　　會計師顯然并不認同分豆同學，把他們的無形資產，開發(fā)支出都調減為零，轉入了業(yè)務成本和長期待攤兩個科目。進入業(yè)務成本的885萬，很明顯，不是研發(fā)支出。但計入長期待攤的，又是些什么費用呢？

讓我們來看看大華所對2014年長期待攤費用進行調整后的數(shù)據(jù)(表九)：

　　對，大華所顯然不認同分豆把與支付給學校的教育資源采購費用作為研發(fā)費用，而是把它當作了與裝修、坐席中心電話布線等同的費用支出，允許64個月內攤銷。

難以想象，一個2014年無形資產和開發(fā)支出幾乎不被會計師確認的公司，如何在2015、2016年取得發(fā)展？如何成為一家成功的在線云智能教育平臺？我們不知道，但很愿意從分豆同學那里得到解釋。

第六問：員工數(shù)量為何如此波動？

高科技公司另一大特點，工資福利的支出占相當大比重，特別是輕資產的互聯(lián)網(wǎng)公司。但我們研究發(fā)現(xiàn)，分豆同學的員工總數(shù)，特別是銷售人員數(shù)量的變化，有如過山車。

2014年初的時候，公司僅有員工14人，到了年中，員工總數(shù)暴漲至296人，年底，又暴跌至154人。特別是銷售人員，從年初時一個沒有，發(fā)展到年中時的151人，又在年底降至31人。具體請見表十：

根據(jù)我們的推算，分豆整個2014年，員工平均薪酬為每年4.8萬元，這在北京的民營企業(yè)，是一個非常低的工資水平。

如何用低工資來保持公司的高增長，是老拙日思夜想的兩難，顯然分豆同學是我們的榜樣。

通常理解，一家公司高管薪酬過高，會通過虛增員工的方式，分散工資成本，規(guī)避繳納高額的個人所得稅。中國的稅負太高，采取這種方式可以理解，誰又不是呢？

再看一個數(shù)據(jù)(表十一)，根據(jù)分豆同學的公告，2015年4月董秘張瑩辭職、董事姜宏辭職、董事高波辭職。面對一家20億市值的新三板明星公司，竟然有人先跑了，身居要職的他們是不是知道某些信息呢？

第七問：花天價在買什么？

在考察公司的采購成本時，我們同樣發(fā)現(xiàn)一點疑慮：公司2014年報披露，分豆向中和基石國際教育科技(北京)有限公司采購職業(yè)教育資源，總金額1,285萬元，合同正在執(zhí)行。

1,285萬元，這是一筆大數(shù)，恐怕也是分豆同學有史以來金額最大的采購合同。分豆同學迄今為止，根據(jù)披露，用于采購學校的教育資源總金額也不過670萬。

一個中學市場還沒有完全覆蓋，目前只采集了33家學校教育資源的平臺，現(xiàn)在卻把如此龐大的資源用于職業(yè)教育資源的采集，或許是在下一盤絕大的棋？

用于采集職業(yè)教育資源的這家中和基石公司，根據(jù)工商資料，2013年5月17日才正式成立，注冊資本2000萬，實收資本只100萬。更重要的是，我們發(fā)現(xiàn)這家公司有一股東名為“劉書”，而分豆教育也有一股東名為“劉書”，1977年出生，畢業(yè)于人民大學，現(xiàn)供職于一家國際貨運代理公司。

我們不予置評。

這樣一家年青的公司，卻能被年青的分豆寄予如此重托，承擔如此金額的任務，真算是英雄惜英雄。

第八問：何必再融資？

根據(jù)分豆同學9月召開的股東會，要繼續(xù)增發(fā)1000萬股，每股價格45元，募資不超過4.5億元。

募資的主要目的，一是加速PPP，SOS和BD三種模式的發(fā)展，二是加大產品體系的研發(fā)與推進，三是建立大數(shù)據(jù)中心。

但分豆真的缺錢嗎？它剛出資8000萬，于今年4月成立了一家名為“北京分豆云科技創(chuàng)業(yè)投資有限公司”的獨資公司，又在其下迅速成立了“北京分豆不等投資管理有限公司”和“北京創(chuàng)豐分豆不等天使投資管理中心(有限合伙)“兩家企業(yè)。根據(jù)分豆今年半年報中“母公司資產負債表”，分豆對其創(chuàng)業(yè)投資公司的8000萬元出資已經(jīng)實繳到位。

但詭異的是，根據(jù)工商登記資料顯示，該創(chuàng)業(yè)投資公司總共的注冊資本卻只有1000萬元，審計報告卻顯示其對該公司的出資為8000萬。難道大華所在審計時，沒有注意到公司營業(yè)執(zhí)照上顯示的1000萬元注冊資本嗎？或許，分豆同學剛注冊，就進行了增資，而且還在6月30日前沒做工商變更？

一個正在快速擴張、對資金需求若渴的吞金獸，卻把融來的現(xiàn)金拿去做風險投資。正面揣測，是要做同行業(yè)并購；負面揣測，是把現(xiàn)金移出公司，去做想做而且必須做的事情。

分豆同學，到底符合哪一個揣測呢？結語

我們用嚴肅認真地態(tài)度來研究我們想投資的每一家企業(yè)，包括分豆教育這樣新三板的明星企業(yè)。如此高增長，標的很理想。

我們發(fā)現(xiàn)了幾點疑問，把它說出來，希望企業(yè)能給個解釋。但我們希望的解釋，不是避重就輕的解釋，也不是抓住一點，不及其余的解釋，而是一個全面、公開、透明的解釋。

解決了心中的疑問，我們非常愿意參與分豆同學的增發(fā)。

我們是投資人，不是媒體人，我們不需要嘩眾取寵。但拙樸人，是以新三板企業(yè)為唯一投資標的的投資者，吃的是新三板這碗飯，就絕不允許任何人砸我們的碗。壞公司在這里恣意妄為，好公司就只能一走了之。

我們也非常鄭重地提醒三板監(jiān)管者，請看護好這片中國最具希望的“瑪珠利亞”，請允許更多的啄木鳥，在這片林子里啄食。畢竟，我們沒了這片林子，還可以去其它林子里討生活，你們沒了新三板，難道低頭去戰(zhàn)略新興板么？