新三板投資真相：只要還在對賭，你就已經(jīng)輸了一半

“對賭，就是和魔鬼簽約。”這是企業(yè)家們常說的話。

因為絕大多數(shù)的對賭都傾向于保護投資人利益，比如提供回購權(quán)、現(xiàn)金補償權(quán)、反稀釋權(quán)、優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、一票否決權(quán)等。從某種程度上講，對賭更像是一種借貸關系，相當于一款復利10％左右的可轉(zhuǎn)債。

可轉(zhuǎn)債具有債權(quán)和期權(quán)雙重屬性，看上去幾乎是穩(wěn)賺不賠的生意，這也是很多投資人喜歡對賭的根本原因。

但天底下真的有這么好的事兒嗎？

截止2016年4月30日，新三板共有9020家（包含擬掛牌公司2075家）公司披露公開轉(zhuǎn)讓說明書，其中630家公司發(fā)起了891次對賭。

讀懂君新三板研究中心的數(shù)據(jù)顯示：在對賭業(yè)績的142次對賭中，74.65%都是吹牛逼，實際業(yè)績和承諾業(yè)績要打6折；在有明確結(jié)果的145次對賭中，只有不到20.69%的投資人獲得了賠償，更多的是不了了之，甚至是扯皮打官司；即便是掛牌新三板，也只有8.6%的投資人能通過新三板二級市場獲得較好的退出價格。

顯然，要靠一紙對賭協(xié)議來鎖定投資人的利益幾乎是癡人說夢。接下來，請讓讀懂君來撕下新三板對賭的遮羞布。

74.65%的業(yè)績對賭都是吹牛逼，承諾業(yè)績要打6折

企業(yè)在融資的時候，管理層為了高估值，往往把企業(yè)吹得天花亂墜。盡管投資人也做了盡調(diào)，但信息不對稱的情況依然會存在，因為投資方不可能在幾個月的時間內(nèi)，就把成立數(shù)年甚至數(shù)十年的企業(yè)翻個底兒朝天。

這時候，投資人就會擔心管理層的牛逼是不是吹過了頭。當融資方和投資方在估值等核心問題上無法達成一致意見時，對賭就成了最好的催化劑。

從投資方的角度來看，往往是擔心什么就對賭什么。而事實上，投資方的這種擔心不僅不多余，甚至是不夠的。

截止2016年4月30日，新三板共有630家公司發(fā)起了891次對賭。為了更好地檢驗掛牌公司承諾業(yè)績與實際業(yè)績的差異，讀懂君剔除了2013年-2015年年報披露不完整、截止2016年4月30日沒有掛牌、非單年對賭（比如對賭2年業(yè)績之和）以及業(yè)績兌現(xiàn)時間不在2013年-2015年的掛牌公司的對賭后，涉及各年業(yè)績對賭（如果對賭的凈利潤是扣非后凈利潤則進行相應調(diào)整）的共有142次。

其中達到承諾業(yè)績的共有36次，沒有達到承諾業(yè)績的共有106次，意味著74.65%的業(yè)績對賭都以失敗告終。也就是說，74.65%的公司都是牛逼吹過了頭。

從承諾業(yè)績（若對賭的凈利潤是指扣非后的凈利潤等則進行調(diào)整計算）與實際業(yè)績的對比情況來看，掛牌公司承諾的整體業(yè)績要打6折。讀懂新三板研究中心的數(shù)據(jù)顯示，2013-2015年分別有22次、37次、63次業(yè)績對賭，承諾完成的凈利潤總額為6.84億元、9.33億元、22.14億元，實際完成的凈利潤總額為3.79億元、5.34億元、14.10億元，對應的完成率分別55.41%、57.19%、63.69%。

整體來看，最近3年122次對賭承諾的凈利潤總額為38.31億元，實際完成的業(yè)績總額23.23億元，整體完成率為60.63%。意味著掛牌公司承諾的業(yè)績實際上要打6折。

2015年4月1日，盛瑞傳動（833283.OC）的對賭協(xié)議約定，公司承諾2015年度實現(xiàn)扣非后的凈利潤12700萬元，如盛瑞傳動2015年實現(xiàn)的扣非后凈利潤達不到12700萬元的90%（即11430萬元），則建投嘉馳有權(quán)要求補償。

但盛瑞傳動的2015年年報卻令人大跌眼鏡，公司扣非后的凈利潤由2014年的-1389.48萬元擴大至2015年的-8860.47萬元。與承諾的業(yè)績足足相差了21560.47萬元。

若建投嘉馳選擇投資退款，盛瑞傳動則需要支付投資退款約3780萬元（（6.6-5.2）*2700萬元），該利潤分配將會造成公司的凈資產(chǎn)減少并對公司現(xiàn)金流產(chǎn)生不利影響。于是，目前公司實際控制人正在積極與建投嘉馳協(xié)商延期執(zhí)行或投資轉(zhuǎn)讓。

只有不到20.69%的投資人獲得賠償，之后是扯皮打官司

對賭成功，自然是皆大歡喜。那失敗了怎么辦呢？簡單，賠償唄！

但實際上，無論對投資方還是融資方來說，對賭并沒有想象中對那么美好。一方面是高達74.65%的業(yè)績對賭失敗率；另一方面，只有不到20.69％投資方獲得了賠償，更多的是不了了之，甚至是扯皮打官司。

讀懂新三板研究中心的數(shù)據(jù)顯示，截止4月30日，截止2016年4月30日的891次對賭，在有明確結(jié)果的145次對賭中，其中，109次終止（大部分是修改或簽署新的對賭協(xié)議），30次實施，還有6次沒有履行。這意味著獲得賠償?shù)耐顿Y方不會超過20.69%。

賠償主要有三種方式：回購股份、現(xiàn)金賠償、股份賠償。回購股份是最常見的模式，不管是業(yè)績對賭還是掛牌或上市時間對賭，回購股份都適用。

每個對賭協(xié)議的回購利率都不同。在891次對賭中，有381次可以確定回購利率，其中14次回購利率8%以下，296次回購利率在8%（含8%）和12%（含12%）之間，71次回購利率在12%以上。

擬掛牌公司報閱傳媒的對賭協(xié)議規(guī)定，如果公司未完成承諾業(yè)績的80%、原股東重大誠信問題、賬外現(xiàn)金銷售收入等情況將觸發(fā)對賭條款后的回購利率是10%的復合利率，如果公司在2016年年底前未能完成新三板掛牌；若掛牌后12個月內(nèi)未能做市，則按照30%的復合利率進行回購。這也是讀懂新三板研究中心樣本公司中的最大值。

擬掛牌公司和藤醫(yī)藥此前就曾因未完成業(yè)績而惹上對賭官司。原告中泰投資于2013年分三次向和藤醫(yī)藥支付了投資款共計525萬元。被告和藤醫(yī)藥2013年-2014年的稅后凈利潤、每股收益均未達到約定，且市盈率均超過約定的12倍。因此原告中泰投資向法院提起訟，要求被告錢陳欽、汪波、和藤研發(fā)支付補償款150萬元、違約金50萬元，被告和藤醫(yī)藥對被告錢陳欽、汪波、和藤研發(fā)的上述債務承擔連帶責任。

目前廣州市海珠區(qū)人民法院已受理該案，該案尚未開庭審理，和藤醫(yī)藥正在與中泰投資協(xié)商解決。

即便掛牌，也只有8.6%的投資人能通過二級市場獲得較好的退出價格

從對賭的執(zhí)行結(jié)果以及掛牌后新三板二級市場的表現(xiàn)來看，對賭條款更多是一種紙上的心理安慰。因為即便是掛牌新三板，投資人依然難以全身而退。

沒有履行條款、終止對賭以及簽署新的對賭協(xié)議，投資人更多的是寄希望于通過新三板二級市場來實現(xiàn)退出。盡管這已經(jīng)做了很大讓步，但投資人的處境依然很尷尬。

截止4月30日，明確有對賭結(jié)果的公司共有95家（存在1家公司多次對賭的情形，故對賭公司的數(shù)量少于對賭次數(shù)），其中30家公司掛牌以來沒有發(fā)生任何交易（若包含沒有流通股份的28家，則有58家），占比高達31.58%。這意味著參與這30家公司對賭的投資人沒有通過二級市場賣出過1股。

在這30家公司中，最典型的非凱詰電商（837160.OC）莫屬。2014年1月28日，星之文華創(chuàng)投與許浩、凱賢咨詢等簽署協(xié)議，對凱詰電商的業(yè)績、掛牌時間等條件進行了約定。

2015年4月27日，星之文華創(chuàng)投、藍色光標與許浩、凱詰電商等約定，終止原協(xié)議中的對賭條款及特別安排；同時約定，如公司未能在股改完成后一年內(nèi)（即2016年9月10日前）完成新三板掛牌或放棄申請新三板掛牌，各方將最大程度恢復原協(xié)議內(nèi)容。

凱詰電商于2016年5月3日掛牌，流通股份為95.82萬股，采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，但截止7月7日，公司沒有發(fā)生任何一筆交易。

在另外有成交的37家公司中，剔除協(xié)議交易的14家公司之后（協(xié)議交易一般在私下已確定交易對手），做市的公司共有23家。在這23家公司中，又有8家公司做市以來的成交總額不足500萬元。比如鑫玉龍（834795.OC），該公司于2016年4月18日做市，做市以來共有56個交易日，期間鑫玉龍沒有任何停牌，但發(fā)生交易的只有30個交易日，成交量僅為4.7萬股，成交總額也只有42.1萬元。鑫玉龍當前總股本為6070萬股，按照每年250個交易日計算，實現(xiàn)通盤換手則需要289.29年。可別忘了，這可是做市后的交易情況。

從這15家公司做市首日至7月7日期間的交易均價來比較，各個投資人的退出情況并不樂觀。讀懂君需要說明的是，如果公司有除權(quán)則按照后復權(quán)的方式計算，包括成交量的復權(quán)以及成交價格的復權(quán)。計算出區(qū)間成交均價之后與掛牌公司最近一輪的（擬）定增價進行比較，以確定價格原股東的退出價格是否相對公允。如果最近一輪定增有公司核心員工及做市商參與，則按照最近上一輪的定增價計算，同時，定增價也進行后復權(quán)處理。

讀懂新三板研究中心的數(shù)據(jù)顯示，成交均價比最近定增價低的有5家，意味著這5家公司的投資人在以低于增發(fā)價的價格進行拋售。成交均價比最近定增價較高的共有8家，這些投資人通過新三板二級市場退出能獲得較好的收益。剔除無法判定成交均價與定增價高低的2家公司，在整體上意味著只有8.6%的投資人能在新三板二級市場獲得較好的退出價格。(挖貝網(wǎng)轉(zhuǎn)自讀懂新三板微信號：ddxinsanban)

不要忘了，是否能夠?qū)崿F(xiàn)完全退出又是一個問題。