三板PK臺(tái) | 估值差一倍 成大生物營(yíng)收、凈利超A股同行

疫苗（網(wǎng)絡(luò)配圖）

近年來(lái)，以疫苗制品為代表的現(xiàn)代生物技術(shù)迅猛發(fā)展，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程明顯加快，正逐步進(jìn)入投資收獲期。在我國(guó)，生物制藥行業(yè)也處于一個(gè)良好的發(fā)展環(huán)境。首先，國(guó)家政策對(duì)行業(yè)發(fā)展形成有利支撐，我國(guó)各級(jí)政府對(duì)生物制藥行業(yè)發(fā)展的扶持力度逐漸加大。其次，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及醫(yī)療衛(wèi)生水平的提高，人們對(duì)生物制品的需求越來(lái)越大。

挖貝新三板研究院對(duì)截止到2017年5月31日的新三板企業(yè)進(jìn)行篩選，選取以疫苗的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為主營(yíng)業(yè)務(wù)且在2016年?duì)I收規(guī)模最大的遼寧成大生物股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：成大生物，證券代碼：831550）作為研究企業(yè)，繼而又篩選了市場(chǎng)上和成大生物體量相當(dāng)、主營(yíng)業(yè)務(wù)類似、營(yíng)收規(guī)模有可比性的企業(yè)作為參照企業(yè)，因?yàn)橐紤]到披露數(shù)據(jù)的連貫和透明，所以選取了中小板市場(chǎng)的長(zhǎng)生生物科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：長(zhǎng)生生物，證券代碼：002680）。挖貝新三板研究院從兩家企業(yè)的基本情況、商業(yè)模式、經(jīng)營(yíng)性指標(biāo)等多個(gè)維度入手，對(duì)研究企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力和成長(zhǎng)能力進(jìn)行分析，從數(shù)據(jù)上探討未來(lái)新三板研產(chǎn)銷類疫苗企業(yè)的發(fā)展方向。

成大生物：產(chǎn)品相對(duì)單一，市場(chǎng)占有率更高

國(guó)家對(duì)疫苗制品、血液制品等生物制品出廠上市或進(jìn)口時(shí)，會(huì)進(jìn)行強(qiáng)制性檢驗(yàn)、審核，檢驗(yàn)不合格或者審核不被批準(zhǔn)者，不得上市或者進(jìn)口。這種制度被稱為生物制品批簽發(fā)（以下簡(jiǎn)稱：批簽發(fā)）。

兩家企業(yè)基本信息對(duì)比（挖貝新三板研究院制圖）

數(shù)據(jù)來(lái)源：兩家企業(yè)年報(bào)

截至2017年6月12日，長(zhǎng)生生物估值146.77億元，成大生物估值59.89億元。兩家公司都是從事疫苗產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，員工規(guī)模相差不大，核心業(yè)務(wù)占比卻相差較大（成大生物主營(yíng)業(yè)務(wù)占比95.2%，長(zhǎng)生生物主營(yíng)業(yè)務(wù)占比48.2%），這從側(cè)面反映了兩家公司現(xiàn)階段的產(chǎn)品策略不一樣。（注：數(shù)據(jù)來(lái)源兩家企業(yè)2016年年報(bào)）

成大生物核心產(chǎn)品占比高，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)突出，公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展圍繞把產(chǎn)品品牌做大做強(qiáng)，市場(chǎng)規(guī)模做大，建立很高的產(chǎn)品壁壘，形成護(hù)城河，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于有利的位置。由于生物制品在生活中屬于需求剛性的產(chǎn)品，當(dāng)產(chǎn)品漲價(jià)時(shí)，顧客對(duì)公司產(chǎn)品的需求仍然強(qiáng)勁，不會(huì)因?yàn)楫a(chǎn)品漲價(jià)，客戶選擇不購(gòu)買本產(chǎn)品。但是，公司也明白產(chǎn)品單一的風(fēng)險(xiǎn)，正在積極努力的研發(fā)。

長(zhǎng)生生物采取的產(chǎn)品策略是多產(chǎn)品策略，注重產(chǎn)品之間的搭配與互補(bǔ)，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，多產(chǎn)品策略能夠比較有效地抵御外部市場(chǎng)變化的風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)令公司的產(chǎn)品在劇烈的市場(chǎng)變化中，業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)。豐富多元化的產(chǎn)品組合使得公司降低了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，為其持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展奠定了扎實(shí)的產(chǎn)品基礎(chǔ)。

自營(yíng)運(yùn)輸疫苗，質(zhì)量更易管控

2016年3月，“山東疫苗事件”被媒體廣泛報(bào)道后，人們對(duì)疫苗的態(tài)度發(fā)生了變化，適齡人群主動(dòng)接種疫苗的意愿下降。4月25日，國(guó)務(wù)院重新修訂了《疫苗流通和預(yù)防接種管理?xiàng)l例》并即刻生效。受新條例的銜接、實(shí)施等因素影響，使得疫苗行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)品銷售短期受阻的情況，對(duì)疫苗行業(yè)造成了較大的影響。新條例熔斷了原有疫苗銷售渠道，規(guī)定生產(chǎn)企業(yè)不能再將疫苗銷往省、市疾病預(yù)防控制中心及其下屬接種單位，也不能將疫苗銷給經(jīng)營(yíng)企業(yè)，只能將疫苗通過(guò)各省招標(biāo)平臺(tái)銷售給區(qū)縣疾病預(yù)防控制中心，在省級(jí)招標(biāo)平臺(tái)尚未建立的情況下，疫苗銷售基本處于停滯狀態(tài)。

面對(duì)這種情況，成大生物和長(zhǎng)生生物都積極利用自營(yíng)銷售團(tuán)隊(duì)的優(yōu)勢(shì)，開(kāi)發(fā)區(qū)縣客戶。同時(shí)，成大生物調(diào)研了100多家醫(yī)藥冷鏈運(yùn)輸企業(yè)，探索出了符合新條例要求的“干線運(yùn)輸+區(qū)域倉(cāng)儲(chǔ)+區(qū)域配送”的疫苗冷鏈配送模式，積極構(gòu)建各省的疫苗配送體系，確保公司運(yùn)營(yíng)平穩(wěn)。

兩家企業(yè)都是典型的研產(chǎn)銷一體化企業(yè)，這樣，就可以做到對(duì)內(nèi)有效地控制疫苗的質(zhì)量，對(duì)外敏銳感知市場(chǎng)的需求，應(yīng)對(duì)疫苗市場(chǎng)的季節(jié)性需求差異。

成大生物：生物反應(yīng)器規(guī)?；a(chǎn)使成本管控能力更強(qiáng)

兩家企業(yè)盈利能力指標(biāo)概況（挖貝新三板研究院制圖）

數(shù)據(jù)來(lái)源：兩家企業(yè)2015-2016年報(bào)

數(shù)據(jù)表明，就銷售毛利率和銷售凈利率兩個(gè)指標(biāo)而言，成大生物的盈利能力是優(yōu)于長(zhǎng)生生物的。但是，也可以發(fā)現(xiàn)兩家企業(yè)的銷售凈利率由2015年的相差12.7%逐漸縮小到2016年的相差2.3%，而銷售毛利率由2015年的相差7.3%逐漸擴(kuò)大到2016年的相差8.0%。這些數(shù)據(jù)一定程度上反映了成大生物在營(yíng)收規(guī)模一定的前提下，其成本控制能力優(yōu)良。經(jīng)過(guò)查閱成大生物的年報(bào)得知，其生物反應(yīng)器規(guī)?；苽湟呙绲墓に嚰夹g(shù)平臺(tái)和生產(chǎn)研發(fā)處于行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平，產(chǎn)品質(zhì)量高，能夠進(jìn)行批量化生產(chǎn)，企業(yè)能夠享受規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來(lái)營(yíng)業(yè)成本下降的優(yōu)勢(shì)。

成大生物：產(chǎn)品單一或成制約發(fā)展的關(guān)鍵原因

兩家企業(yè)成長(zhǎng)能力指標(biāo)概況（挖貝新三板研究院制圖）

數(shù)據(jù)來(lái)源：兩家企業(yè)2015-2016年報(bào)

數(shù)據(jù)表明，就營(yíng)收同比增長(zhǎng)率和凈利同比增長(zhǎng)率兩個(gè)指標(biāo)而言，成大生物的成長(zhǎng)能力是不及長(zhǎng)生生物的。查閱中檢院的批簽發(fā)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，自2011年開(kāi)始，成大生物的人用狂犬疫苗占市場(chǎng)份額約70%。成大生物的主營(yíng)產(chǎn)品占營(yíng)收比重超90%，面對(duì)需求市場(chǎng)的穩(wěn)定，營(yíng)收增長(zhǎng)和凈利增長(zhǎng)出現(xiàn)瓶頸。面對(duì)這種情況，成大生物也在積極研發(fā)新產(chǎn)品，但是疫苗研發(fā)行業(yè)周期較長(zhǎng)，產(chǎn)品真正上市且盈利還需時(shí)間。

成大生物：應(yīng)對(duì)產(chǎn)品單一風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)刻不容緩

兩家企業(yè)研發(fā)信息概況（挖貝新三板研究院制圖）

數(shù)據(jù)來(lái)源：兩家企業(yè)2015-2016年年報(bào)

研發(fā)強(qiáng)度=研發(fā)投入/營(yíng)業(yè)收入*100%

生物醫(yī)藥行業(yè)屬于高研發(fā)行業(yè)，數(shù)據(jù)表明，成大生物近兩年的研發(fā)投入一直維持在5000萬(wàn)元以上，同時(shí)，研發(fā)強(qiáng)度也維持在5.0%以上。長(zhǎng)生生物的研發(fā)投入由2015年的不到2000萬(wàn)元，逐漸增加到2016年的4000萬(wàn)元以上，相應(yīng)的，研發(fā)強(qiáng)度也有了大幅的增長(zhǎng)。

以上數(shù)據(jù)也從側(cè)面說(shuō)明，成大生物為了應(yīng)對(duì)產(chǎn)品單一的風(fēng)險(xiǎn)，積極投入研發(fā)。

成大生物：揚(yáng)長(zhǎng)也要補(bǔ)短

接種疫苗是預(yù)防控制傳染病最經(jīng)濟(jì)、最有效、最方便的手段，對(duì)于保障生命安全和身體健康具有十分重要的意義。隨著國(guó)家對(duì)疾病預(yù)防愈發(fā)重視，疫苗行業(yè)的發(fā)展路徑日漸清晰。可以預(yù)見(jiàn)，隨著我國(guó)二胎政策的逐步放開(kāi)及人口結(jié)構(gòu)的老齡化，未來(lái)對(duì)疫苗產(chǎn)品的需求將不斷擴(kuò)大。此外，人民生活水平的提高，使得民眾免疫意識(shí)加強(qiáng)，更多具有一定經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的家庭會(huì)主動(dòng)自愿選擇接種品質(zhì)更高的各類疫苗。未來(lái)疫苗市場(chǎng)的需求量將穩(wěn)中有升，疫苗行業(yè)存在較大的成長(zhǎng)空間。

根據(jù)中檢院2016年批簽發(fā)數(shù)據(jù)，2016年我國(guó)批簽發(fā)上市的疫苗有38種，簽發(fā)疫苗品種最多的企業(yè)為中生集團(tuán)，共23種；長(zhǎng)生生物有6種；成大生物有兩種，超過(guò)50%的疫苗生產(chǎn)企業(yè)僅上市1種疫苗產(chǎn)品，與發(fā)達(dá)國(guó)家疫苗生產(chǎn)企業(yè)相比，無(wú)論產(chǎn)業(yè)集中度還是企業(yè)銷售規(guī)模方面，均有較大的提升空間。

從成大生物的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，公司主營(yíng)產(chǎn)品是狂犬病疫苗及乙腦疫苗，其中人用狂犬病疫苗銷售占主營(yíng)收入超90%，較為單一的業(yè)務(wù)模式和收入來(lái)源不利于抵御行業(yè)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。公司目前正在積極開(kāi)展研發(fā)其他常規(guī)疫苗，應(yīng)對(duì)單一業(yè)務(wù)所帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)。