新三板醫(yī)療成長性良好 技術型風口型企業(yè)迎發(fā)展機遇

半年報系列解讀

2017年新三板教育行業(yè)半年報分析：業(yè)績分化明顯，子行業(yè)龍頭強者恒強

精彩預告

1. 軌道交通行業(yè)2017年半年報分析：業(yè)績分化嚴重，關注規(guī)模較大優(yōu)質企業(yè)

2. 新能源汽車行業(yè)半年報分析：整體維持高速增長，但分化異常嚴重

3. 新三板醫(yī)療器械2017年半年報分析：特色優(yōu)勢明顯，成長動力強勁

【投資要點】：

新三板醫(yī)療大健康整體版塊：整體成長性良好，業(yè)績增速存在一定分化。截至2017年8月31日約有680家新三板醫(yī)療健康相關企業(yè)，所有企業(yè)2017年上半年實現營業(yè)收入422.7億元，營收同比增長24.8%，平均營業(yè)收入6,300萬元；實現歸母凈利潤41.9億元，歸母凈利潤同比增長39.3%，平均歸母凈利潤621.7萬元。規(guī)模以上新三板醫(yī)療大健康企業(yè)主要營收區(qū)間為4000萬~1億，凈利潤區(qū)間為400萬~3000萬；行業(yè)整體凈利潤增速較快、但存在一定分化，因行業(yè)已形成一個層次性結構，頂端企業(yè)的成長性會明顯更高。

新三板中藥版塊：業(yè)績規(guī)模較大+增速較快，采取多品種+產業(yè)鏈延伸模式的企業(yè)表現突出。新三板中藥版塊營收同比增長25.8%，歸母凈利潤同比增長42.1%，整體業(yè)績增速較高。規(guī)模以上新三板中藥企業(yè)主要營收區(qū)間為5000萬~3億、凈利潤區(qū)間為600萬~3000萬。由于中藥行業(yè)具有“上下游更容易融通”的特性，關注多品種+產業(yè)鏈延伸模式的中藥企業(yè)。

新三板化藥版塊：業(yè)績規(guī)模中等+增速較低，多數細分領域處于成長期后期+競爭格局初定。新三板化藥版塊營收同比增長17.76%，歸母凈利潤同比增長3.7%，整體業(yè)績增速較低，其中規(guī)模以上化藥企業(yè)主要營收集中在5000萬~1億、1.5億~3億，凈利潤集中在600萬~3000萬；對于中小型化藥企業(yè)，成長性更好的版塊更集中于上游、中游，關注原料藥、醫(yī)藥中間體版塊成長性突出標的。

新三板生物制品版塊：業(yè)績規(guī)模較小+增速較快，多數細分領域處于發(fā)展期+競爭格局未定。新三板生物制品版塊營收同比增長28%，歸母凈利潤同比增長34%，整體業(yè)績增速較高，規(guī)模以上生物制品企業(yè)主要營收區(qū)間為4000萬~1億、凈利潤區(qū)間為500萬~1500萬；行業(yè)整體上處于成長期，關注具備一定市場空間、較高技術壁壘的中高端生物藥研發(fā)型標的。

新三板醫(yī)療機構版塊：業(yè)績規(guī)模中等偏低+增速中等，多數領域發(fā)展期前期、受政策影響大。新三板醫(yī)療機構版塊營收同比增長18%，歸母凈利潤同比增長22%，整體業(yè)績增速中等。規(guī)模以上新三板醫(yī)療機構主要營收區(qū)間為4000萬~2億、凈利潤區(qū)間為400萬~1200萬；行業(yè)整體上處于成長期，關注風口+醫(yī)生、品牌資源豐富的標的。

新三板其它醫(yī)藥服務版塊：醫(yī)療信息化、健康服務等領域的新三板公司數量較多，醫(yī)學研究、醫(yī)院托管、醫(yī)療培訓等領域公司數量較少。醫(yī)療信息化新三板公司大部分仍處于虧損階段，反映了該領域大部分仍未找到可持續(xù)的盈利模式；健康服務領域新三板公司整體仍處于虧損階段，原因在于多數細分領域還未進入風口。

新三板醫(yī)藥流通版塊：業(yè)績規(guī)模中等偏低+增速較低，處于發(fā)展期后期、當前受政策沖擊大。新三板醫(yī)藥流通版塊營收、歸母凈利潤同比增速均小于5%。“兩票制”政策旨在提高行業(yè)集中度，沖擊中小型醫(yī)藥流通企業(yè)，短期內建議謹慎投資。

新三板醫(yī)療器械版塊：詳細分析見單獨專題報告

標的：中藥標的，天濟草堂（871129）、樂陶陶（839638）、云南中藥（839782）、大唐漢方（872080）、源和藥業(yè)（833379）、廣美藥業(yè)（837540）；

化藥標的，弘森藥業(yè)（870569）、精晶藥業(yè)（835033）、瑞邦藥業(yè)（834672）、瑞誠科技（836437）、福元藥業(yè)（838554）、康沁藥業(yè)（871535）；

生物制品標的，諾泰生物（835572）、錦波生物（832982）、皓元醫(yī)藥（837278）、華恒生物（831088）、三元基因（837344）；

醫(yī)療機構標的，小白兔（871521）、利美康（832533）、瑞鵬股份（838885）、蓮池醫(yī)院（831672）；

健康服務標的，新驕陽（871321）、喜之家（832128）、捷信醫(yī)藥（834294）。

文/醫(yī)藥研究員 文天宇

TEL：18814093235

一

新三板醫(yī)療大健康版塊

1.680家新三板醫(yī)療大健康企業(yè)半年報概況：整體成長性良好，凈利潤增速存在一定分化

結合WIND行業(yè)分類標準，截至2017年8月30日，新三板醫(yī)療大健康企業(yè)相關企業(yè)有680家左右，依據披露的2017年半年報，680家企業(yè)總計實現營業(yè)收入422.7億元，營收同比增長24.8%，平均營業(yè)收入6,300萬元；實現歸母凈利潤41.9億元，歸母凈利潤同比增長39.3%，平均歸母凈利潤621.7萬元。

為進一步評估新三板醫(yī)療大健康企業(yè)的成長性，將分析范圍縮小到規(guī)模以上企業(yè)，即上半年營收4000萬+歸母凈利潤400萬元的新三板醫(yī)療大健康企業(yè)，分析得到以下觀點：

規(guī)模以上新三板醫(yī)療大健康企業(yè)整體業(yè)績規(guī)模中等。規(guī)模以上新三板醫(yī)療大健康企業(yè)共有220家，占全部新三板醫(yī)療大健康版塊企業(yè)比重為32.35%。營收方面，上半年營收超過3億元的企業(yè)有16家，營收在1.5億~3億的企業(yè)有42家，營收在1億~1.5億的企業(yè)有41家，營收在4000萬~1億的企業(yè)有123家（占比55.9%）；凈利潤方面，上半年,歸母凈利潤超1億元的企業(yè)有4家，歸母凈利潤5000萬~1億的企業(yè)有11家，歸母凈利潤3000萬~5000萬的企業(yè)有13家，歸母凈利潤1500萬~3000萬的企業(yè)有53家（占比24%），歸母凈利潤1000萬~1500萬的企業(yè)有52家（占比23.6%），歸母凈利潤400萬~1000萬的企業(yè)有87家（占比39.5%）。綜合來看，規(guī)模以上新三板醫(yī)療大健康版塊企業(yè)主要營收區(qū)間為4000萬~1億、凈利潤區(qū)間為400萬~3000萬，整體業(yè)績規(guī)模中等，原因在于醫(yī)藥大健康行業(yè)仍有多個細分領域處于成長期，一方面業(yè)績規(guī)模會低于其它成熟期行業(yè)，另一方面也說明其業(yè)績還有較大成長空間。

業(yè)績增速方面，規(guī)模以上新三板醫(yī)療大健康版塊企業(yè)整體營收增速中等，凈利潤增速較快，且凈利潤增速存在一定分化。以營收增速30%或凈利潤增速50%作為參考線，首先，220家規(guī)模以上新三板醫(yī)療大健康企業(yè)中，有96家（占比43.6%）企業(yè)上半年營收增速超30%，其中營收增長超過300%的企業(yè)有6家，營收增長在100-300%企業(yè)有14家，營收增長在50-100%企業(yè)有28家，增長30%-50%的企業(yè)48家；其次，220家規(guī)模以上醫(yī)療大健康企業(yè)中，有85家（占比38.6%）企業(yè)上半年歸母凈利潤增速超50%，其中歸母凈利潤增長超300%的企業(yè)達到22家，歸母凈利潤增長在100-300%企業(yè)有32家，歸母凈利潤增長在50-100%企業(yè)有31家。綜合來看，符合投資標準的新三板醫(yī)療大健康企業(yè)數量較多、主要營收增速區(qū)間為30~100%、凈利潤增速區(qū)間為50~300%，體現了新三板醫(yī)療大健康版塊整體的成長性較好；同時，上半年凈利潤增速靠前的企業(yè)有72家，其凈利潤合計增速達到284%，這說明盡管新三板醫(yī)療大健康版塊版塊整體凈利潤增速較快、但存在一定分化，原因在于醫(yī)療大健康版塊行業(yè)本身具有強技術性、廣闊行業(yè)空間，自然會形成一個層次性結構，金字塔頂端企業(yè)的成長性會明顯高于其它版塊，一定程度上也代表了新三板醫(yī)療大健康版塊版塊的高成長性。

跨市場比較方面，新三板醫(yī)療大健康版塊版塊成長性明顯好于A股醫(yī)療大健康版塊版塊，符合市場預期。2017年上半年，A股醫(yī)療大健康版塊企業(yè)，整體營收增速為18.7%，歸母凈利潤增速為16.6%，業(yè)績增速明顯低于規(guī)模以上新三板醫(yī)療大健康版塊企業(yè)。原因在于，新三板醫(yī)療大健康版塊企業(yè)體量更小、屬于更有成長性版塊，相對于A股理應享有更高增速，符合市場預期。

二

新三板醫(yī)藥版塊

1.新三板中藥版塊：多品種+產業(yè)鏈延伸模式凸顯優(yōu)勢

（1）業(yè)績分析：業(yè)績規(guī)模較大+增速較快

中藥主要包括中藥材、中藥飲片、中成藥等。結合WIND行業(yè)分類標準，截至2017年8月30日，新三板中藥相關企業(yè)有78家，依據披露的2017年半年報，78家企業(yè)總計實現營業(yè)收入71.8億元，營收同比增長25.8%，平均營業(yè)收入9,215萬元；實現歸母凈利潤7.96億元，歸母凈利潤同比增長42.1%，平均歸母凈利潤1021萬元。

將上半年營收5000萬+歸母凈利潤600萬元的新三板中藥企業(yè)，定義為規(guī)模以上中藥企業(yè)，其業(yè)績增長相對更穩(wěn)定、抗風險能力相對更強，更能反映新三板中藥版塊的成長性。分析得到以下觀點：

規(guī)模以上新三板中藥企業(yè)整體業(yè)績規(guī)模較大。規(guī)模以上新三板中藥企業(yè)共有34家，占全部新三板中藥企業(yè)比重為43.5%。營收方面，上半年營收超過3億元的企業(yè)有2家，營收在1.5億~3億的企業(yè)有12家，營收在1億~1.5億的企業(yè)有9家，營收在5000萬~1億的企業(yè)有11家；凈利潤方面，上半年歸母凈利潤超3000萬的企業(yè)有6家，歸母凈利潤1600萬~3000萬的企業(yè)有9家，歸母凈利潤1000萬~1600萬的企業(yè)有9家，歸母凈利潤600萬~1000萬的企業(yè)有10家。綜合來看，規(guī)模以上新三板中藥企業(yè)主要營收區(qū)間為5000萬~3億、凈利潤區(qū)間為600萬~3000萬，且分布較均勻。

業(yè)績增速方面，規(guī)模以上新三板中藥企業(yè)整體營收增速中等，凈利潤增速較快。以營收增速30%或凈利潤增速50%作為新三板中藥企業(yè)的投資參考標準，首先，34家新三板中藥企業(yè)中，有14家（占比41.1%）企業(yè)上半年營收增速超30%，其中營收增長超過100%的企業(yè)有5家，營收增長在50-100%企業(yè)有3家，增長30%-50%的企業(yè)6家；其次，34家企業(yè)中，有18家（占比52.9%）的企業(yè)上半年歸母凈利潤增速超50%，其中歸母凈利潤增長超100%的企業(yè)達到12家，歸母凈利潤增長在50-100%企業(yè)有6家。綜合來看，符合投資標準的新三板中藥企業(yè)數量較多，主要營收增速區(qū)間為30%~50%、100%以上，凈利潤增速區(qū)間為100%以上，其業(yè)績增速與其它行業(yè)對比較高。

跨市場比較方面，新三板中藥企業(yè)的成長性明顯優(yōu)于A股中藥企業(yè)。2017年上半年，A股中藥企業(yè)，整體營收增速為12.02%，歸母凈利潤增速為8.52%，業(yè)績增速明顯低于規(guī)模以上新三板中藥企業(yè)。

綜合來看，新三板中藥企業(yè)體量更小、屬于更有成長性版塊，相對于A股享有更高增速。同時，由于國家正推行積極政策利好中藥行業(yè)，部分新三板中藥企業(yè)受益較大、業(yè)績實現了高速增長，但在政策紅利消化后，其業(yè)績增速預計最終會回歸正常水平。

（2）行業(yè)特征分析：多品種+產業(yè)鏈延伸模式表現突出

結合上述業(yè)績數據，分析中藥行業(yè)具有以下特征：

a.中藥行業(yè)屬于傳統(tǒng)行業(yè)、整體將進入成長期后期，A股大型中藥企業(yè)營收增速已降至15%以下、凈利潤增速已降至10%以下，行業(yè)符合成長期后期特征。中藥行業(yè)細分品種較多，多個細分品種競爭格局已初定，新三板中藥企業(yè)如只靠少數品種難獲得較高市占率。

b.中小型中藥企業(yè)仍存在發(fā)展機會。由于中藥行業(yè)具備“上下游更容易融通”的特性，有實力的新三板中藥企業(yè)多采取多品種+產業(yè)鏈延伸的模式，通過多品種覆蓋、盡可能獲取整條產業(yè)鏈的收益，仍能實現較高業(yè)績增速。體現在半年報數據上，有多達18家新三板中藥企業(yè)上半年歸母凈利潤增速超50%，其中多數即為該業(yè)務模式。

c.“細分品種龍頭通常具備較大潛力”的投資邏輯，未能得到上半年業(yè)績的支撐。例如，芍花堂（832265）、維和藥業(yè)（833624）、生物谷（833266）分別主營白芍類、燈盞細辛類、三七類系列產品，屬于各自領域的明星+優(yōu)勢藥企，但上半年均業(yè)績表現不佳（營收或凈利潤增速在10%以下）。該情形并不意味上述投資邏輯失效，需重新審視、分析深層次原因，找出其核心品種是已進入成長拐點還是遭受非系統(tǒng)性因素沖擊。

（3）投資策略分析 ：關注多品種+產業(yè)鏈延伸模式

綜上，根據上半年業(yè)績數據，新三板中藥企業(yè)整體具備高成長性。在部分細分品種龍頭業(yè)績走勢低迷的背景下，多中藥品種+產業(yè)鏈延伸模式的中藥企業(yè)值得關注。

天濟草堂（871129）、樂陶陶（839638）、云南中藥（839782）等7家規(guī)模以上企業(yè)，上半年表現居于新三板中藥版塊前列，其業(yè)績區(qū)間集中在“上半年營收區(qū)間7000萬~1.5億+歸母凈利潤1000萬~1500萬+營收增速40%以上+凈利潤增速100%以上”，多數實行多品種+產業(yè)鏈延伸模式，通過多品種覆蓋、減少對單一品種的依賴，同時在種植-研發(fā)-生產-銷售環(huán)節(jié)多點布局，增強協(xié)同效應降低成本，盡可能獲取整條產業(yè)鏈的收益，已至少連續(xù)2年實現快速增長。

2. 新三板化藥版塊：原料藥、醫(yī)藥中間體領域優(yōu)質標的表現優(yōu)異

（1）業(yè)績分析：業(yè)績規(guī)模中等+增速較低

化藥主要包括化學原料藥、醫(yī)藥中間體、化藥制劑等。結合WIND行業(yè)分類標準，截至2017年8月30日，新三板化藥相關企業(yè)有128家，依據披露的2017年半年報，128家企業(yè)總計實現營業(yè)收入104.1億元，營收同比增長17.76%，平均營業(yè)收入8,396.16萬元；實現歸母凈利潤12.67億元，歸母凈利潤同比增長3.7%，平均歸母凈利潤1,005.94萬元。

將上半年營收5000萬+歸母凈利潤600萬元的新三板化藥企業(yè)，定義為規(guī)模以上化藥企業(yè)，其業(yè)績增長相對更穩(wěn)定、抗風險能力相對更強，更能反映新三板化藥版塊的成長性。分析得到以下觀點：

新三板化藥企業(yè)整體業(yè)績規(guī)模中等。規(guī)模以上新三板化藥企業(yè)共47家，占全部新三板化藥企業(yè)比重為36.7%。進一步劃分業(yè)績規(guī)模區(qū)間，營收方面，上半年營收超過3億元的企業(yè)有5家，上半年營收在1.5億~3億的企業(yè)有13家，營收在1億~1.5億的企業(yè)有9家，營收在5000萬~1億的企業(yè)有21家；凈利潤方面，上半年歸母凈利潤超3000萬的企業(yè)有10家，上半年歸母凈利潤1600萬~3000萬的企業(yè)有16家，歸母凈利潤1000萬~1600萬的企業(yè)有12家，歸母凈利潤600萬~1000萬的企業(yè)有9家。綜合來看，規(guī)模以上新三板化藥企業(yè)主要營收集中在5000萬~3億、凈利潤集中在1000萬~3000萬。

業(yè)績增速方面，規(guī)模以上新三板化藥企業(yè)整體業(yè)績增速較低，但符合市場預期。同樣以營收增速30%或凈利潤增速50%作為新三板化藥企業(yè)的投資參考標準，首先，47家新三板化藥企業(yè)中，僅有14家（占比29.7%）企業(yè)上半年營收增速超30%，其中營收增長超過100%的企業(yè)有4家，營收增長在50-100%企業(yè)2家，增長30%-50%的企業(yè)8家；其次，47家企業(yè)中，僅有13家（占比27%）優(yōu)質企業(yè)上半年歸母凈利潤增速超50%，其中歸母凈利潤增長超100%的企業(yè)11家，歸母凈利潤增長在50-100%企業(yè)有2家。另外，增長30-50%的企業(yè)6家。綜合來看，符合投資標準的新三板化藥企業(yè)，盡管凈利潤增速區(qū)間為100%以上，但整體數量仍較少、主要營收增速區(qū)間僅為30%~50%，整體業(yè)績增速偏低。由于CFDA正強化對化藥行業(yè)的監(jiān)管力度，規(guī)模以上新三板化藥企業(yè)受負面影響，業(yè)績增速放緩但在市場預期之內，且中短期內仍將維持低速增長趨勢。

跨市場比較方面，新三板化藥企業(yè)與A股化藥企業(yè)的業(yè)績增速均較低。2017年上半年，A股化藥企業(yè)整體營收增速約為14.2%，歸母凈利潤增速為約7%，新三板化藥企業(yè)的營收增速接近A股化藥企業(yè)，但凈利潤增速明顯更低。

（2）行業(yè)特征分析：成長期后期+競爭格局初定+強者恒大屬性明顯

結合上述業(yè)績數據進行印證，化藥行業(yè)具有以下特征：

a.與中藥行業(yè)一樣，化藥行業(yè)同樣屬于傳統(tǒng)行業(yè)、整體上已進入成長期后期；與中藥行業(yè)有差異的是，化藥行業(yè)正遭受政策沖擊，CFDA正強化對化藥行業(yè)的監(jiān)管力度，在飛檢、一致性評價方面的要求不斷提高，當前及未來幾年將持續(xù)影響化藥行業(yè)業(yè)績。A股大型化藥企業(yè)營收增速已降至15%以下、凈利潤增速已降至8%以下，已反映出化藥行業(yè)面臨的上述問題。

b.化藥行業(yè)的細分品種較多，特別在化藥制劑方面，主要細分品種盡管市場空間通常在數十億以上，但競爭格局已定、龍頭早已形成，且榜首往往由國際化藥巨頭占據，新三板化藥企業(yè)很難獲得足夠市場空間。

c.結合上述數據，新三板化藥企業(yè)體量更小，但業(yè)績增速卻低于A股企業(yè)，原因在于化藥行業(yè)具有強者恒大屬性，國外化藥巨頭、大型A股化藥上市公司有更強大的研發(fā)團隊、資金支持、渠道實力，綜合的資源整合能力具較大優(yōu)勢，中小型化藥企業(yè)的競爭力明顯弱于大型化藥企業(yè)，在行業(yè)遭受不利因素沖擊（經營、政策方面）時，中小型化藥企業(yè)可動用的資源更少、受到影響更大，易加劇行業(yè)強弱分化態(tài)勢。

d.從上下游角度看，對于中小型化藥企業(yè)，產業(yè)鏈上游、中游存在成長性更好的版塊，原因在于化學原料藥、醫(yī)藥中間體細分領域的整體競爭環(huán)境要優(yōu)于化學制劑，且受政策沖擊更小，因而存在一批有一定業(yè)績規(guī)模、高成長性的新三板化藥企業(yè)，業(yè)績持續(xù)性也更穩(wěn)定。

（3）投資策略分析 ：關注原料藥、醫(yī)藥中間體版塊成長性突出標的

綜上，新三板化藥企業(yè)不存在整體板塊性機會，投資方向上仍是自下而上選取標的，可關注原料藥、醫(yī)藥中間體版塊的成長性突出的新三板化藥企業(yè)。

精晶藥業(yè)（835033）、弘森藥業(yè)（870569）、瑞邦藥業(yè)（834672）等7家規(guī)模以上企業(yè)，上半年表現居于新三板化藥版塊前列，其業(yè)績區(qū)間大多集中在“上半年營收區(qū)間7000萬~1.2億+歸母凈利潤1000萬~2000萬+營收增速30%以上+凈利潤增速100%以上”，7家中有4家是涉足上中游的化學原料藥、醫(yī)藥中間體領域，單品種、多品種模式并存，所經營品種多處于成長期階段，公司具備工藝、質量優(yōu)勢，且費用率控制相對較好、凈利率多在15%以上，能在競爭中獲得更快發(fā)展；另外2家企業(yè)主營差異化品種，在特色領域樹立競爭優(yōu)勢。

3.新三板生物制品版塊：生物藥（疫苗）研發(fā)型企業(yè)，高收益與高風險并存

（1）業(yè)績分析：業(yè)績規(guī)模較小+增速較快

生物制品主要包括單抗、疫苗、血液制品、細胞因子，以及其它生物制品等。結合WIND行業(yè)分類標準，截至2017年8月30日，新三板生物制品企業(yè)有158家，依據披露的2017年半年報，158家企業(yè)總計實現營業(yè)收入61.3億元，營收同比增長28%，平均營業(yè)收入3907萬元；實現歸母凈利潤5.42億元，歸母凈利潤同比增長34%，平均歸母凈利潤343萬元。

將上半年營收4000萬+歸母凈利潤500萬元的新三板生物制品企業(yè)，定義為規(guī)模以上生物制品企業(yè)，其業(yè)績增長相對更穩(wěn)定、抗風險能力相對更強，更能反映新三板生物制品版塊的成長性。分析得到以下觀點：

新三板生物制品企業(yè)整體業(yè)績規(guī)模較小。規(guī)模以上新三板生物制品企業(yè)共有32家，占全部新三板生物制品企業(yè)比重僅僅為20.2%。營收方面，上半年營收超過3億元的企業(yè)有2家，營收在1億~3億的企業(yè)有7家，營收在7000萬~1億的企業(yè)有9家，營收在4000萬~7000萬的企業(yè)有13家；凈利潤方面，上半年歸母凈利潤超3000萬的企業(yè)有5家，歸母凈利潤1500萬~3000萬的企業(yè)有5家，歸母凈利潤1000萬~1500萬的企業(yè)有10家，歸母凈利潤500萬~1000萬的企業(yè)有12家。綜合來看，規(guī)模以上新三板生物制品企業(yè)主要營收區(qū)間為4000萬~1億、凈利潤區(qū)間為500萬~1500萬。新三板生物制品企業(yè)的規(guī)模明顯小于中藥企業(yè)、化藥企業(yè)，原因在于生物制品行業(yè)屬于朝陽行業(yè)，發(fā)展時間較短，整體市場規(guī)模小于發(fā)展較成熟的中藥市場、化藥市場。

業(yè)績增速方面，規(guī)模以上新三板生物制品企業(yè)整體業(yè)績增速較快，符合市場預期。以營收增速30%或凈利潤增速50%作為新三板生物制品企業(yè)的投資參考標準，首先，32家新三板生物制品企業(yè)中，有19家（占比60%）企業(yè)上半年營收增速超30%，其中營收增長超過100%的企業(yè)有3家，營收增長在50-100%企業(yè)有5家，增長30%-50%的企業(yè)11家；其次，32家企業(yè)中，有12家（占比37.5%）的企業(yè)上半年歸母凈利潤增速超50%，其中歸母凈利潤增長超100%的企業(yè)達到6家，歸母凈利潤增長在50-100%企業(yè)有6家。綜上，符合投資標準的新三板生物制品企業(yè)數量較多，且主要營收增速區(qū)間為30%~100%，凈利潤增速區(qū)間分布較均勻、增速超100%的企業(yè)比重較高，其業(yè)績增速與其它行業(yè)對比較高。

跨市場方面，新三板生物制品企業(yè)對比A股生物制品企業(yè)，業(yè)績表現各有千秋。2017年上半年，A股生物制品企業(yè)整體營收增速為15%，歸母凈利潤增速達到40%。相對A股同類企業(yè)，新三板生物制品企業(yè)營收增速更高、凈利潤增速更低。原因在于，生物制品行業(yè)屬于高技術壁壘行業(yè)、朝陽行業(yè)，研發(fā)費用通常是大頭，中小生物制品企業(yè)普遍需要增加研發(fā)投入、渠道拓展投入，因而費用率相對較高，拉低了凈利潤增速。對應地，大型生物制品上市公司有足夠資源支持研發(fā)，且其規(guī)模能有效平攤研發(fā)費用，因而依舊保持較高凈利潤增速。

（2）行業(yè)特征分析 ：發(fā)展期+競爭格局未定+研發(fā)型領域技術壁壘較高

結合上述業(yè)績數據，生物制品行業(yè)具有以下特征：

a.與中藥、化藥行業(yè)這類傳統(tǒng)行業(yè)不同，生物制品行業(yè)屬于朝陽行業(yè)、處于發(fā)展期階段，國家對生物制品行業(yè)進行政策規(guī)范的同時，也出臺了多個利好政策、支持包括新型生物藥、疫苗等高新領域的發(fā)展，生物制品行業(yè)整體面臨較大發(fā)展機會。業(yè)績數據方面，A股生物制品版塊的業(yè)績增速在A股各版塊中居于第一位、歸母凈利潤增速更是達40%，新三板生物制品版塊的業(yè)績表現同樣領先于新三板其它版塊，有效印證了行業(yè)整體趨勢 。

b.生物制品行業(yè)的細分品種較多、市場空間可達數十億以上，多個細分品種競爭格局還未劃定，A股生物制品企業(yè)只是初步占據了市場份額，新三板生物制品企業(yè)仍存在彎道超車的機會，獲得足夠成長空間。

c. 新三板生物制品版塊中，研發(fā)型企業(yè)投資潛力更大、享有的估值更高。這類公司單一或多項品種仍處于在研階段、甚至很長時期內無法盈利，但由于該類品種具備一定市場空間、極高的技術專利壁壘，一旦研發(fā)成功則面臨的競爭品極少、甚至能達到寡頭壟斷，因而享有高預期、高估值。

（3）投資策略分析：關注中高端生物藥的優(yōu)質研發(fā)型標的

綜上，新三板生物制品企業(yè)整體具備高成長性，且蘊藏著優(yōu)質標的，可繼續(xù)關注中高端生物藥（疫苗）新三板研發(fā)型企業(yè)，包括2類：一類是核心品種已問世、已實現迅速盈利的企業(yè)，投資價值可直接參考業(yè)績規(guī)模與增速；另一類是主打產品處于在研階段、還未實現盈利的企業(yè)，其投資價值判斷，首先須嚴格分析產品的研發(fā)成功概率，進而分析其市場空間、未來競爭格局，并找到可比公司進行類比。在控制好風險的前提下，該類研發(fā)型企業(yè)可帶來較高回報。

諾泰生物（835572）、錦波生物（832982）、三元基因（837344）等5家研發(fā)型企業(yè)屬于第一類，上半年表現居于新三板生物制品版塊前列，其業(yè)績區(qū)間大多集中在“上半年營收區(qū)間7000萬~1.1億+歸母凈利潤1400萬~2000萬+營收增速40%~100%+凈利潤增速80%~170%”，主研品種分布于多肽藥物、功能性蛋白、基因工程產品等領域，產品市場空間廣、公司技術優(yōu)勢明顯，享有更快增速與更強盈利能力；君實生物（833330）、仁會生物（830931）、諾思蘭德（430047）等5家研發(fā)型企業(yè)屬于第二類，上半年虧損在數百萬以上，主研品種分布于單抗、微球脂質體、重組蛋白質等領域，產品技術壁壘較高+具備想象空間。由于產品研發(fā)風險較大、研發(fā)周期長帶來了較長的盈利等待期，因此第二類企業(yè)屬于高風險領域，專業(yè)性+風險控制力的要求較高。

三

新三板醫(yī)療服務版塊

1. 醫(yī)療機構服務版塊：風口+醫(yī)生資源+品牌口碑奠定高成長性

（1）業(yè)績分析：業(yè)績規(guī)模中等偏低+增速中等較低

新三板醫(yī)療機構主要有醫(yī)美、口腔、體檢等醫(yī)療機構（包括醫(yī)院、診所等），以及其它特色?？漆t(yī)療機構。結合WIND行業(yè)分類標準，截至2017年8月30日，新三板醫(yī)療機構有36家，依據披露的2017年半年報，36家企業(yè)總計實現營業(yè)收入25.5億元，營收同比增長18%，平均營業(yè)收入7306萬元；實現歸母凈利潤1.45億元，歸母凈利潤同比增長22%，平均歸母凈利潤414萬元。

將上半年營收4000萬+歸母凈利潤400萬元的新三板醫(yī)療機構，定義為規(guī)模以上醫(yī)療機構，理由如上述。分析得到以下觀點：

規(guī)模以上新三板醫(yī)療機構整體營收規(guī)模中等，凈利潤規(guī)模偏低。規(guī)模以上新三板醫(yī)療機構共有16家，占全部新三板醫(yī)療機構比重為44.4%。營收方面，上半年營收超過2億元的機構有3家，營收在8000萬~2億的機構有7家，營收在4000萬~8000萬的機構有6家；凈利潤方面，上半年歸母凈利潤超2000萬的機構無一家，歸母凈利潤1200萬~2000萬的機構有2家，歸母凈利潤800萬~1200萬的機構有5家，歸母凈利潤400萬~800萬的機構有6家。綜合來看，規(guī)模以上新三板醫(yī)療機構主要營收區(qū)間為4000萬~2億、凈利潤區(qū)間為400萬~1200萬。由于國家長期的醫(yī)療體制問題，以及醫(yī)改開展時間較短等因素，目前大部分領域的私立醫(yī)療機構規(guī)模相對偏低，且還需更長久培育期實現凈利放量，新三板醫(yī)療機構版塊很好體現了該特征。

業(yè)績增速方面，規(guī)模以上新三板醫(yī)療機構整體業(yè)績增速中等。仍以營收增速30%或凈利潤增速50%作為新三板醫(yī)療機構的投資參考標準，首先，16家機構中，有9家（占比56.2%）的機構上半年營收增速超30%，其中營收增長超過100%的無一家，營收增長在50-80%的機構有5家，增長30%-50%的機構4家；其次，有7家（占比43.7%）機構上半年歸母凈利潤增速超30%，其中歸母凈利潤增長超100%的機構僅2家，歸母凈利潤增長在50-100%的機構2家，增長30-50%的機構3家。綜上，符合投資標準的新三板醫(yī)療機構主要營收增速區(qū)間為30%~80%，凈利潤增速區(qū)間為30%以上、分布較均勻，業(yè)績增速中等。

跨市場對比方面，目前 A股純正醫(yī)療機構標的數量不足5家，且分散在各細分領域，統(tǒng)計學意義不大。從另一角度看，如上述，目前大部分私立醫(yī)療機構的規(guī)模相對不大，在部分優(yōu)質醫(yī)療機構登上主板之前，還需在新三板市場進行孕育、打磨，新三板市場起到了對新型機構很好的孵化池作用。

（2）行業(yè)特征分析 ：發(fā)展期前期+政策影響大+機制束縛較少的領域機會來臨

結合上述業(yè)績數據，醫(yī)療機構服務行業(yè)具有以下特征：

a.醫(yī)療服務行業(yè)是一個政策性行業(yè)，受政策影響較大。長期以來，國家政策是以公立醫(yī)療機構為主體，醫(yī)生資源、求醫(yī)者資源聚集于公立醫(yī)療機構，私立醫(yī)療機構在多數領域僅起到補充作用，導致其業(yè)績規(guī)模較小、增速較慢。當前，國家從政策上開始扶持私立醫(yī)療機構，大力推行公立醫(yī)院改革、分級診療等，引導醫(yī)療、求醫(yī)者資源進入私立機構。由于我國醫(yī)療市場較為龐大，在政策助推下，盡管面臨公立機構競爭，優(yōu)秀的新三板私立機構仍能獲得足夠機會，未來業(yè)績增幅會明顯提速。

b.醫(yī)療服務行業(yè)屬于朝陽行業(yè)、處于發(fā)展期前期階段。醫(yī)改、分級診療等本身具復雜性，其推行不會在短期內能完成，（中小型）私立機構受益也有階段性，多數新三板醫(yī)療機構當前發(fā)展仍會受限，整體業(yè)績增速較低、短期內不會顯著提升。

c.受傳統(tǒng)醫(yī)療機制束縛較少+市場空間大的醫(yī)療領域，隨著需求增長、已率先進入風口，包括醫(yī)美、口腔、寵物醫(yī)療等細分領域，相應的新三板醫(yī)療機構上半年的業(yè)績也印證了這點。

（3）投資策略分析：關注風口+醫(yī)生品牌資源豐富的標的

綜上，盡管新三板醫(yī)療機構整體業(yè)績表現暫不理想，但仍存在結構性機會，投資策略可為“先選賽道，再選標的”，即先選擇迎來風口的細分醫(yī)療服務領域，再選擇競爭力可量化的優(yōu)質醫(yī)療機構。

賽道方面，醫(yī)美、口腔、寵物醫(yī)療、婦兒、康復、體檢等多個醫(yī)療服務領域正迎來風口，且在新三板存在相應標的。小白兔（871521）、利美康（832533）、瑞鵬股份（838885）、蓮池醫(yī)院（831672）4家醫(yī)療機構，分別對應口腔、醫(yī)美、寵物醫(yī)療、婦兒領域，上半年業(yè)績表現居于新三板醫(yī)療服務版塊前列，其業(yè)績區(qū)間大多集中在“上半年營收區(qū)間7000萬~1.2億+歸母凈利潤1000萬~2000萬+營收增速30%以上+凈利潤增速100%以上”，在醫(yī)生技術團隊、運營管理能力、品牌口碑方面已初步建立競爭優(yōu)勢，率先享受風口紅利；康復、中醫(yī)門診、體檢、高端醫(yī)療服務、腫瘤等領域盡管也迎來風口，但相應新三板標的業(yè)績表現一般，在醫(yī)生資源、運營管理能力方面尚未建立足夠優(yōu)勢，還需繼續(xù)觀察。

2.新三板其它醫(yī)藥服務版塊

新三板其它醫(yī)藥服務版塊主要包括醫(yī)療信息化、健康服務、醫(yī)學研究、醫(yī)院托管、醫(yī)療培訓等多個領域，各細分服務領域之間的行業(yè)間隔較大，如作整體統(tǒng)計則在統(tǒng)計學上的意義不足。因此對主要細分領域進行描述。

從新三板公司數量上來看，醫(yī)療信息化、健康服務等領域的新三板公司分別為13家、10家，在一定程度上能代表行業(yè)；醫(yī)學研究新三板公司有6家，而醫(yī)院托管、醫(yī)療培訓等領域新三板公司均少于3家，統(tǒng)計學上無意義，不能代表整個行業(yè)，不作分析。主要簡單分析醫(yī)療信息化、健康服務領域。

a. 醫(yī)療信息化領域：盈利模式仍在探索，投資價值待觀察

醫(yī)療信息化領域目前約有13家新三板公司，大部分仍處于虧損階段，投資價值有待觀察。

醫(yī)療信息化領域應以互聯(lián)網視角進行分析，醫(yī)療信息化新三板公司基本仍處于資源積累階段，大部分仍未找到合理+可持續(xù)的盈利模式，需在資本驅動下不斷探索。不同于其它信息化領域，醫(yī)療信息化面臨著法規(guī)限制、醫(yī)療資源分配不均、醫(yī)保支付受阻、患者接受度不高等障礙，其潛力在很長時間難以兌現。反映到業(yè)績上，上半年凈利潤超過100萬的公司僅有遠圖互聯(lián)（833904）等少數幾家，其能否找到合理盈利模式、在哪個階段樹立核心競爭力，還有待觀察。

b. 健康服務領域：個別領域閃現個別優(yōu)質標的

健康服務領域目前約有10家新三板公司，整體仍處于虧損階段，僅少數存在投資價值。有9家公司披露了2017年半年報，9家總計實現營業(yè)收入1.3億元，平均營業(yè)收入1,453.4萬元；實現歸母凈利潤-705.11萬元，平均歸母凈利潤-78.3萬元。

健康服務領域屬于朝陽行業(yè)、還未走出初創(chuàng)期階段。長遠來看，居民健康管理的需求空間龐大，將醞釀出上千億市場。但從短期乃至中期來看，居民可支配收入、健康意識的提高是一個漫長過程，因此多數新三板健康服務公司發(fā)展仍受限，當前僅有少數細分領域能出現一些優(yōu)質公司。下圖3家公司分別來自產后調理恢復、重大慢性疾病咨詢等領域，其群體性需求較剛性，居民愿意為這類健康服務付費，而新驕陽（871321）、喜之家（832128）、捷信醫(yī)藥（834294）3家在各自領域建立了競爭優(yōu)勢，率先獲得行業(yè)發(fā)展紅利，未來可持續(xù)關注。

四

新三板醫(yī)藥流通版塊：政策沖擊拉低版塊投資價值

1. 業(yè)績分析：業(yè)績規(guī)模中等偏低+增速較低

新三板醫(yī)藥流通版塊主要包括藥品/醫(yī)療器械經銷商、CSO等。結合WIND行業(yè)分類標準，截至2017年8月30日，新三板醫(yī)藥流通企業(yè)有72家，依據披露的2017年半年報，72家企業(yè)總計實現營業(yè)收入82.9億元，平均營業(yè)收入1.15億元；實現歸母凈利潤3.76億元，平均歸母凈利潤522萬元。營收、歸母凈利潤增速均小于5%。

將上半年營收5000萬+歸母凈利潤500萬元的新三板流通企業(yè)，定義為規(guī)模以上醫(yī)藥流通企業(yè)，理由如上述。分析得到以下觀點：

規(guī)模以上新三板醫(yī)藥流通企業(yè)整體營收規(guī)模中等，凈利潤規(guī)模較低。規(guī)模以上新三板醫(yī)藥流通企業(yè)僅僅有15家，占全部新三板醫(yī)藥流通企業(yè)比重僅為20.8%。營收方面，上半年營收超過3億元的企業(yè)有3家，營收在1.5億~3億的企業(yè)有5家，營收在1億~1.5億的企業(yè)有2家，營收在5000萬~1億的企業(yè)有5家；凈利潤方面，上半年歸母凈利潤超3000萬的企業(yè)有3家，歸母凈利潤1500萬~3000萬的企業(yè)有4家，歸母凈利潤1000萬~1500萬的企業(yè)有2家，歸母凈利潤500萬~1000萬的企業(yè)有6家。綜合來看，由于大部分醫(yī)藥流通企業(yè)凈利潤規(guī)模較低，導致規(guī)模以上新三板醫(yī)藥流通企業(yè)的數量較少，其主要營收區(qū)間集中在1.5億~3億、5000萬~1億，凈利潤區(qū)間為500萬~1000萬。

業(yè)績增速方面，規(guī)模以上新三板醫(yī)藥流通企業(yè)整體業(yè)績增速較低，但符合市場預期。仍以營收增速30%或凈利潤增速50%作為新三板醫(yī)藥流通企業(yè)的投資參考標準，首先，15家規(guī)模以上醫(yī)藥流通企業(yè)中，僅有6家（占比40%）企業(yè)上半年營收增速超30%，其中營收增長超過100%的企業(yè)僅1家，營收增長在50-100%企業(yè)有3家，增長30%-50%的企業(yè)2家；其次，有6家（占比40%）企業(yè)上半年歸母凈利潤增速超50%，但其中歸母凈利潤增長超100%的企業(yè)僅2家，歸母凈利潤增長在50-100%企業(yè)有4家。綜合來看，規(guī)模以上新三板醫(yī)藥流通企業(yè)占全部新三板醫(yī)藥流通企業(yè)的比重僅為20.8%（15家），且其中符合投資標準的企業(yè)也較少，反映了新三板醫(yī)藥流通版塊的業(yè)績增速處于較低水平，由于國家正推行的“兩票制”政策，對中小醫(yī)藥流通企業(yè)造成了較大沖擊，因此該低速增長趨勢有望在中期內繼續(xù)保持。

跨市場比較方面， A股醫(yī)藥流通企業(yè)成長性明顯好于新三板醫(yī)藥流通企業(yè)。2017年上半年，A股醫(yī)藥流通企業(yè)，整體營收增速為23%，歸母凈利潤增速約為30%，業(yè)績增速明顯高于規(guī)模以上新三板醫(yī)藥流通企業(yè)。原因在于，“兩票制”政策盡管對整體行業(yè)形成沖擊，但其目的在于提高行業(yè)集中度，大型醫(yī)藥流通企業(yè)獲得更高市場份額、顯然受益，因此成長性更好。

2.行業(yè)特征分析 ：發(fā)展期后期+政策沖擊極大

結合上述業(yè)績數據，醫(yī)藥流通行業(yè)具有以下特征：

a.行業(yè)整體處于成長期后期，整體增速持續(xù)放緩。市場規(guī)模龐大、超過15000億元。

b.競爭格局方面，企業(yè)眾多（超過上萬家）、行業(yè)集中度低。大型醫(yī)藥流通企業(yè)通常為國企，經營輻射范圍較廣；包括新三板流通企業(yè)在內的小型流通企業(yè)，營收規(guī)模相對較小、區(qū)域性特征明顯。

c.國家近幾年開始實質性推行“兩票制”政策，意圖通過壓縮藥品流通環(huán)節(jié)、提高行業(yè)集中度，實現優(yōu)勝劣汰。“兩票制”政策會形成馬太效應，對于大部分中小型流通企業(yè)，由于其配送能力相對落后、缺乏下游網絡，市場份額可能被大型流通企業(yè)所蠶食，經營風險加劇。

3.投資策略分析：謹慎投資

綜合來看，醫(yī)藥流通行業(yè)正受到外部政策沖擊，未來幾年，新三板醫(yī)藥流通企業(yè)暫無板塊性投資機會，有實力的新三板企業(yè)盡管業(yè)績增速不錯，但同樣存在風險，宜等待“兩票制”政策影響完全顯現化后再投資。

少部分企業(yè)即使業(yè)績增長，但其各項成本費用支出加大，也將不斷拉低其凈利潤率、削弱投資價值。此外，部分CSO公司面臨一定發(fā)展機會，但目前新三板CSO公司整體規(guī)模較小，還需繼續(xù)增強風險抵抗能力。綜上，新三板醫(yī)藥流通企業(yè)目前的投資機會不多。

注：本報告著重分析新三板醫(yī)藥版塊、醫(yī)療服務版塊，醫(yī)療器械版塊詳細分析見單獨報告。