面對變化的世界 我們足夠靈活嗎

　　日本銀行副行長西村清彥

　　(Kiyohiko Nishimur)

　　自本次金融危機(jī)爆發(fā)以來，包括日本銀行在內(nèi)的許多中央銀行一直都在采用非傳統(tǒng)的政策。有一些人稱之為信貸寬松政策，另一些人則稱之為定量寬松政策。這類術(shù)語可以吸引眼球，但有時會造成錯覺，也會掩蓋中央銀行所作所為的真實(shí)情況。

　　今天我將首先解釋為了防止市場崩潰全球主要中央銀行都作了哪些努力。然后，我將歸納出在運(yùn)用非傳統(tǒng)政策時大家應(yīng)當(dāng)牢記的4個原則。最后，根據(jù)這些原則，我將指出在評估這些非傳統(tǒng)政策時可能存在謬誤，尤其是在經(jīng)濟(jì)條件出現(xiàn)改善和前方似乎出現(xiàn)曙光的時候。我將具體提出在考慮退出緊急措施時應(yīng)當(dāng)注意的5個“不要”。

　　一、傳統(tǒng)貨幣政策的一個前提條件：金融市場的平穩(wěn)運(yùn)行

　　在分析非傳統(tǒng)政策之前，有必要先討論一下什么是傳統(tǒng)貨幣政策。

　　在發(fā)達(dá)國家，傳統(tǒng)貨幣政策的典型框架是我們將金融市場的平穩(wěn)運(yùn)行視為是理所當(dāng)然的條件。支持金融市場平穩(wěn)運(yùn)行有兩個支柱。第一，通過市場間的套利行為，金融市場的各個組成部分是一個有機(jī)整體，因此我們有相對穩(wěn)定的銀行間利率關(guān)系，又稱為收益率曲線。第二，市場參與者對市場有信心，因此交易對手的風(fēng)險(xiǎn)受到充分約束。

　　根據(jù)這些運(yùn)行良好的金融市場，中央銀行確定政策利率，使其水平與價(jià)格穩(wěn)定的目標(biāo)(和其他可能的目標(biāo))保持一致。銀行經(jīng)理通過管理流動性，可以保證短期市場利率與政策利率一致。政策利率的變化會影響到收益率曲線結(jié)構(gòu)，使不同期限的利率形成風(fēng)險(xiǎn)貼水。通過這種方式，中央銀行可影響金融市場和金融中介行為，并最終對價(jià)格和經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生影響。

　　因此，運(yùn)行良好的金融市場是傳統(tǒng)貨幣政策的前提條件。實(shí)際上，金融市場的功能失效是導(dǎo)致中央銀行采用非傳統(tǒng)措施的主要原因。我們既可以從10多年前日本所謂的“失去的10年”的經(jīng)歷中得出上述教訓(xùn)，也可以從近期全球更加明顯和更加痛苦的金融危機(jī)中得出上述結(jié)論。

　　盡管各國之間的具體時間和嚴(yán)重程度有所不同，總講但體，在本次危機(jī)中許多國家的金融市場功能失效經(jīng)歷了三個階段。

　　在第一階段，市場參與者喪失了對市場的信心。大型國際金融機(jī)構(gòu)的倒閉和擔(dān)心其倒閉使市場參與者擔(dān)心其他交易對手可能出現(xiàn)倒閉。交易對手的風(fēng)險(xiǎn)增加，并迅速傳播到各個市場。在第二階段，我們看到了套利行為的嚴(yán)重缺失，并導(dǎo)致許多市場的配置功能發(fā)生混亂。金融市場出現(xiàn)了嚴(yán)重的分割和梗阻，而且某些市場如美國的資產(chǎn)支持證券市場出現(xiàn)癱瘓。價(jià)格無法提供有關(guān)市場條件的充分信息。在第三階段，隨著不良貸款或有問題資產(chǎn)的大量增加，金融市場和銀行體系的嚴(yán)重問題損害了金融中介化過程，并因此造成金融問題與實(shí)際經(jīng)濟(jì)衰退之間的負(fù)面相互影響和惡性循環(huán)?？傊瑐鹘y(tǒng)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制失靈了。

　　二、非傳統(tǒng)政策：應(yīng)對市場功能失效和信心喪失

　　由于市場功能失效的嚴(yán)重負(fù)面影響，所以，中央銀行最優(yōu)先的政策考慮是找出一種緩解市場功能失效的方法，以增強(qiáng)金融中介化過程和恢復(fù)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制。這就是非傳統(tǒng)政策出現(xiàn)的原因。這也意味著非傳統(tǒng)政策并不是天外來物，而是傳統(tǒng)政策的擴(kuò)展。但是，中央銀行必須超越其提供流動性的傳統(tǒng)角色，需要補(bǔ)充和增強(qiáng)市場功能。

　　1.中央銀行對市場功能失效的反應(yīng)

　　除了將政策利率降低到接近零水平的一系列行動外，4家主要中央銀行(美聯(lián)儲、歐央行、英格蘭銀行和日本銀行)和其他中央銀行過去兩年里都采取了一些非傳統(tǒng)措施。市場功能失效和銀行體系的嚴(yán)重問題會顯著降低超低政策利率的有效性，在日本“失去的十年”中，這一點(diǎn)非常明顯。因此，需要設(shè)計(jì)和實(shí)施非傳統(tǒng)政策，以支持和增強(qiáng)超低政策利率對價(jià)格和經(jīng)濟(jì)活動的影響。

　　首先，為了緩解貨幣市場的信心喪失和緊張情緒，此次金融危機(jī)中，各國中央銀行通過多種方式來提供充足的流動性，包括操作更頻繁、增加交易對手、延長貸款期限和擴(kuò)大抵押品范圍等。這些做法主要是在2007年8月至2008年8月期間。

　　其次，在雷曼兄弟公司倒閉和市場功能失效后，由于信心喪失進(jìn)一步加劇和金融動蕩更加明顯，所以中央銀行開始干預(yù)一些特定市場，以支持市場的運(yùn)行。采取的措施包括引入和擴(kuò)大資產(chǎn)購買計(jì)劃，如商業(yè)票據(jù)、公司債券和政府債券。另外，美聯(lián)儲還與其他中央銀行擴(kuò)大了貨幣掉期規(guī)模，以確保其他中央銀行可以提供更多的美元流動性。這些措施主要出現(xiàn)在2008年9月至2009年3月期間。

　　當(dāng)前貨幣市場的條件已有改善，投資者的風(fēng)險(xiǎn)嗜好也已在某種程度上得到恢復(fù)，因此中央銀行采用的一些市場支持措施，如美聯(lián)儲和日本銀行的商業(yè)票據(jù)購買計(jì)劃已經(jīng)大幅度減少。

　　2.應(yīng)對市場功能失效的4項(xiàng)實(shí)踐原則

　　非傳統(tǒng)政策涉及中央銀行對微觀經(jīng)濟(jì)的干預(yù)和大量承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。因此，這些政策應(yīng)當(dāng)滿足兩個基本標(biāo)準(zhǔn)。第一，市場干預(yù)的好處應(yīng)當(dāng)超過造成資源配置扭曲的成本。第二，中央銀行應(yīng)當(dāng)具有足夠的資本來覆蓋自身的損失，或與政府之間有恰當(dāng)?shù)膿p失分擔(dān)協(xié)議或諒解備忘錄，以防備可能的信貸損失。對保持中央銀行追求價(jià)格穩(wěn)定政策的信譽(yù)來說，后者是至關(guān)重要的。

　　除這些考慮外，在采取非傳統(tǒng)政策時我們需注意4項(xiàng)實(shí)踐原則。在不同國家之間，這些原則既有差異，也有類似之處。

　　第一個原則：選擇和集中。雖然市場功能失效是普遍現(xiàn)象，但顯然中央銀行沒有能力和足夠的資本在所有失效的市場上進(jìn)行干預(yù)。另外，非常明顯的是，對恢復(fù)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制來說，有些市場比其他市場更重要。因此，第一個實(shí)踐原則是選擇最重要的市場和采取成本最有效的干預(yù)措施，并集中于這些市場和措施。

　　在現(xiàn)實(shí)中，這需要進(jìn)行從下到上和從上到下的比較分析。從下到上，我們開始時先分析特定金融市場功能失效的程度，然后決定具體的干預(yù)市場。我們制定出具體的干預(yù)條件和可能的退出機(jī)制。另外，從上到下，如果計(jì)劃措施使中央銀行面臨市場和信用風(fēng)險(xiǎn)，則我們會仔細(xì)分析造成資源配置扭曲的成本和收益、中央銀行的資源約束條件和操作能力，以及中央銀行的資本限制。對比分析這兩種方式非常重要。

　　從上述原則可以馬上得出的兩個推論是，首先，一家中央銀行具體市場干預(yù)的性質(zhì)和程度取決于本國金融市場失效的性質(zhì)和程度。其次，各國之間中央銀行因市場干預(yù)所造成資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)大有很大差異。與日本相比，美國證券市場的重要性要大很多，即使是金融機(jī)構(gòu)自身的融資也嚴(yán)重依賴于商業(yè)票據(jù)市場。而且證券市場崩潰傳遞的范圍很廣。因此，美聯(lián)儲必須采取大規(guī)模和范圍廣泛的干預(yù)措施。相反，日本證券市場受到的影響主要限于商業(yè)票據(jù)和公司債券市場，我們可以看到從證券市場融資到銀行借款的傳導(dǎo)仍然比較平穩(wěn)。

　　所以，日本銀行的市場干預(yù)限于商業(yè)票據(jù)和公司債券公司，而且是間接地通過銀行體系進(jìn)行，因?yàn)殂y行體系的運(yùn)行仍然相對良好。因此美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)大遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于日本銀行。歐洲的公司融資結(jié)構(gòu)與日本類似，所以歐央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)大與日本銀行類似。

　　第二個原則：避免進(jìn)一步的功能失效。為了應(yīng)對某些市場的功能失效問題，如果采取的措施會造成其他市場的功能失效，則是非常錯誤的。也就是說，政策措施不應(yīng)當(dāng)損害金融市場的交易動機(jī)，尤其是如果這些市場的良好運(yùn)行是恢復(fù)正常秩序的前提條件的話。許多中央銀行采取措施將政策利率降低到接近于零，但仍然高于零，就是基于這種考慮。因?yàn)槿绻唐诶蕿榱悖瑒t沒有機(jī)構(gòu)愿意在短期金融市場上進(jìn)行交易，也就沒有了對交易商的需求。因此零利率會損害交易的基礎(chǔ)設(shè)施，包括交易商的核心技術(shù)。

　　第三個原則：提供安全網(wǎng)。本次金融危機(jī)表明，市場信心的喪失會造成多大的損害。當(dāng)信心喪失時，投資者會“過度”擔(dān)心不確定性，并變得對所有包含最壞可能情況的信息非常敏感。在單個市場參與者認(rèn)為可能是理性的行動也許會導(dǎo)致一種“合成錯誤”(fallacy of composition)，這會妨礙市場恢復(fù)其功能。更糟糕的情況是，功能失效和信心喪失會相互推動。在這方面，安全網(wǎng)措施很可能降低這種“過度規(guī)避不確定性”。安全網(wǎng)的機(jī)制就像一個賣出期權(quán)，可以減輕在極端情況下可能發(fā)生的損失。

　　保證金融體系穩(wěn)定性的措施就是我們所討論的安全網(wǎng)措施。日本的商業(yè)銀行持有大量的公司股票，當(dāng)股票價(jià)格大幅下跌時，這會對銀行造成重大風(fēng)險(xiǎn)。日本銀行恢復(fù)了從金融機(jī)構(gòu)購買股票，并開始向銀行提供次級貸款。這些措施可以幫助銀行降低持有股票的風(fēng)險(xiǎn)，并在銀行認(rèn)為必要的時候改善其資本金狀況。此外，從某種程度上說，提供大量流動性也可被視為是一種形式的安全網(wǎng)。直接從合格金融機(jī)構(gòu)購買商業(yè)票據(jù)和公司債券也具有安全網(wǎng)的特點(diǎn)。在許多國家都有類似安全網(wǎng)的措施，如美聯(lián)儲的定期資產(chǎn)支持證券貸款工具(TALF)就具有安全網(wǎng)的特點(diǎn)。

　　第四個原則：隨著條件的改善，設(shè)計(jì)的政策措施要能夠自我消退。非傳統(tǒng)政策措施會導(dǎo)致負(fù)面影響，扭曲資源配置機(jī)制。非傳統(tǒng)政策措施還會對中央銀行造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和可能的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，這些非傳統(tǒng)措施應(yīng)當(dāng)是臨時的，而且應(yīng)當(dāng)設(shè)計(jì)成當(dāng)市場功能改善后自己可以消退的模式，我們將具有這種內(nèi)在特點(diǎn)的措施稱為自我消退措施。

　　我前面列出的一些非傳統(tǒng)政策措施具有上述特點(diǎn)。例如，直接購買商業(yè)票據(jù)和公司債券的價(jià)格顯著高于“正常”情況，盡管低于動蕩情況。因此，隨著條件的改善，市場參與者會發(fā)現(xiàn)使用這些工具是不盈利的，正如近期這些工具的使用量減少所表明的。

　　三、在評估非傳統(tǒng)政策時應(yīng)注意5個“不要”

　　許多這些非傳統(tǒng)政策都是應(yīng)急措施：實(shí)施這些措施的目的是為了在金融市場功能嚴(yán)重受損情況下強(qiáng)化超低政策利率的效果和刺激經(jīng)濟(jì)活動。因此，當(dāng)市場條件改善后，許多這類政策最終都會停止使用。但是， 時間點(diǎn)和順序非常重要：金融市場可能仍然受到嚴(yán)重分割和梗阻。即使市場間的套利已經(jīng)重新開始，市場參與者的信心可能仍然很脆弱。在這環(huán)境下，絕對有必要避免對有關(guān)非傳統(tǒng)政策評估時的謬論和誤解。為了避免誤解，我提出5個“不要”。

　　1.不要將中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表看做是貨幣寬松政策的措施

　　第一，不要假設(shè)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模是反映貨幣政策寬松的指標(biāo)。許多非傳統(tǒng)政策的設(shè)計(jì)具有選擇性，而且是針對特定市場的功能失效情況。因此，沒有一個統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)可以評估所有市場干預(yù)行為。另外，使用非傳統(tǒng)政策工具會隨著市場功能的改善而減少。中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的縮小，可以反映這種機(jī)制，但不應(yīng)當(dāng)被解釋為貨幣政策緊縮，而是市場條件改善的跡象。

　　2.不要只關(guān)注受到干預(yù)的單個市場

　　第二，不要只分析受到中央銀行干預(yù)的那些市場的條件。實(shí)際上，可能存在對其他市場的傳導(dǎo)效應(yīng)。由于受到資源和資本金的約束，中央銀行干預(yù)的市場目標(biāo)非常具體。但是，在進(jìn)行這種干預(yù)時，中央銀行希望形成對其他未干預(yù)市場的正向傳導(dǎo)效應(yīng)。一個明顯的例子是日本的商業(yè)票據(jù)市場。盡管A2級別的商業(yè)票據(jù)市場不屬于日本銀行購買計(jì)劃的范圍，但正如預(yù)期，該市場的條件得到了改善。A2級別的商業(yè)票據(jù)市場顯然受到了日本銀行購買A1級別商業(yè)票據(jù)政策的影響。

　　3.不要低估安全網(wǎng)的作用

　　第三，不要低估安全網(wǎng)措施的積極影響，尤其是在投資者信心非常脆弱的時候。當(dāng)市場信心受損時，投資者“過度”恐懼不確定性，一般會“等待”，直到他們感到對市場交易更有信心?！鞍踩W(wǎng)”類的工具具有保險(xiǎn)或賣出期權(quán)的某些特點(diǎn)，因此可以大幅度降低這種不確定性。保險(xiǎn)就像一把針對未預(yù)期到大雨的雨傘。安全網(wǎng)可以建立信心，無論可怕的事件是否出現(xiàn)。沒有被充分使用的工具并不一定意味著是無效或沒有用的。

　　4.不要忽視國家和地區(qū)之間的異質(zhì)性

　　第四，不要忽視國家和地區(qū)之間的異質(zhì)性(heterogeneity)。不可能出現(xiàn)所有國家都遵循非傳統(tǒng)政策的相同退出順序。為了得出明確的實(shí)證結(jié)論和政策建議，經(jīng)濟(jì)學(xué)家(包括我本人)，都有一種忽視國家和地區(qū)之間的環(huán)境及制度差異的傾向。這種傾向性永遠(yuǎn)都會有缺陷，我們應(yīng)當(dāng)盡量避免。

　　我前面曾描述了典型的傳統(tǒng)貨幣政策框架，該框架的基本假設(shè)是金融市場運(yùn)行良好。但實(shí)際上，運(yùn)行良好的市場是一種理想情況，即使對發(fā)達(dá)國家來說也并非總是如此。例如，即使在本次危機(jī)爆發(fā)之前，日本的金融市場一直在經(jīng)歷臨時性市場分割和梗阻問題，對此日本銀行采取了一些痛苦的干預(yù)措施。由此得出的一個推論是，一個國家的非傳統(tǒng)政策并不一定在其他國家也是非傳統(tǒng)政策。直接購買政府債券就是一個典型例子。美聯(lián)儲2009年3月宣稱，購買長期政府債券的目的是“幫助改善私人信貸市場的條件”；日本銀行一直在購買政府債券，目的是提供較長期限的流動性，這已經(jīng)是市場操作的一種傳統(tǒng)工具。

　　5.不要假設(shè)會回到過去的狀態(tài)

　　5個“不要”的最后一個是不要假設(shè)我們會回到“過去的狀態(tài)”。雖然在非常短的時間內(nèi)就發(fā)生了全球金融市場的崩潰，但市場的重建可能需要很長時間，將會是一個緩慢的過程。我們正在回歸的“正常秩序”目前仍在重建之中。另外，“過去的狀態(tài)”，即危機(jī)前的金融市場(高杠桿率和負(fù)責(zé)證券化產(chǎn)品)已經(jīng)證明是不可持續(xù)的。

　　我們生活在一個不可倒轉(zhuǎn)的世界，也是一個我們無法消除我們以前所作所為的世界。金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)都發(fā)生了不可逆轉(zhuǎn)的變化。現(xiàn)在，我們必須有足夠的靈活性來使自己適用這一變化了的現(xiàn)實(shí)世界。

　　(本文由中國人民銀行研究生部康以同摘譯自西村清彥2009年9月1日在阿根廷中央銀行舉辦的“貨幣政策邊界：其他工具和政策協(xié)調(diào)”研討會上的演講)