袁宜：業(yè)績復蘇VS政策正常化

　　關(guān)鍵詞：新財富；業(yè)績；政策；復蘇

　　2009年的國內(nèi)股市可謂跌宕起伏。前七個月，在經(jīng)濟復蘇的預期和寬裕流動性的共同推動下，A股市場經(jīng)歷了氣勢如虹的單邊上揚。8月，突如其來的暴跌令多數(shù)投資者措手不及，流動性收縮、經(jīng)濟二次探底，諸如此類的擔憂在剎那間甚囂塵上。9月初，在建國60周年大慶的喜慶氣氛下，股市企穩(wěn)回升?？梢?，在每段時期，驅(qū)動市場運行的核心因素各有不同。那么，未來三個月影響A股市場的關(guān)鍵詞會是什么？我們認為，那將是業(yè)績復蘇和政策正?；g的制衡。

　　業(yè)績復蘇：

　　提供估值支撐

　　宏觀經(jīng)濟V型回升，未來有望繼續(xù)走穩(wěn)。在經(jīng)歷了今年第一季度的低點后，中國經(jīng)濟自第二季度起強勁回升，這種勢頭在下半年定將延續(xù)。然而，經(jīng)濟的領(lǐng)先指標已顯示，未來經(jīng)濟增速回升的斜率可能更為平緩。我們構(gòu)造了一個預測經(jīng)濟趨勢的指標：PMI新訂單指數(shù)/PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)。我們發(fā)現(xiàn)，這一指標與滯后三期的工業(yè)增加值同比增速之間的相關(guān)系數(shù)高達0.76，是一個較理想的領(lǐng)先指標。鑒于該指標在急速回升后開始走平(附圖)，我們預計年內(nèi)工業(yè)增加值增速可能在13%的水平附近走穩(wěn)。

　　宏觀經(jīng)濟回升帶動企業(yè)業(yè)績復蘇。宏觀經(jīng)濟向好的態(tài)勢，意味著需求量的擴張，并帶動價格指數(shù)在8月見底。今年第二季度，隨著需求量的回升，358家申萬重點公司當季利潤環(huán)比第一季度合計增長35.3%，盡管此時的同比增速依然為負。下半年，在價升和量升的雙重推動下，上市公司的業(yè)績同比增速將回到正增長的區(qū)域。我們的分析師預計，申萬重點公司2009全年的利潤同比增速有望達到18.4%。然而，隨著后期經(jīng)濟回升斜率的放緩，上市公司業(yè)績預測進一步上調(diào)的空間有限。

　　我們預計，隨著三季報在10月的陸續(xù)披露，上市公司利潤增速快速回升的態(tài)勢將得到確認，這將為A股市場提供支撐。

　　政策正?；?施加估值上限

　　宏觀政策正常化：從保增長到調(diào)結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟快速過熱風險減小。在“保八”目標確認可以完成的情況下，我國的宏觀經(jīng)濟政策正在從上半年的過度寬松向正?；姆较蜣D(zhuǎn)變。政策的重心逐漸從“保增長”轉(zhuǎn)向“調(diào)結(jié)構(gòu)”，這是落實科學發(fā)展觀的需要。這一轉(zhuǎn)變意味著，未來投資增速再超預期概率會下降，經(jīng)濟快速進入過熱階段的風險在減小。

　　信貸政策正?；盒刨J資金游離于實體經(jīng)濟之外的難度增加。今年上半年，國內(nèi)銀行體系新增信貸投放達7.37萬億，同比增速超過34%。伴隨著宏觀政策的正常化，要求銀行信貸回歸理性的呼聲日甚。近期監(jiān)管部門出臺的對銀行業(yè)資本金的一系列要求，將促使商業(yè)銀行更為合理地規(guī)劃未來的信貸投放。同時，相關(guān)監(jiān)管規(guī)定的強化，審核檢查力度的加強，都將增加信貸資金游離于實體經(jīng)濟之外的難度。

　　融資政策正常化：主板IPO、再融資、創(chuàng)業(yè)板開閘、國際板規(guī)劃，壓力顯著。我們預計，國慶前暫緩的主板市場IPO，將在國慶后繼續(xù)。目前，上市公司增發(fā)配股等再融資預案已經(jīng)累積超過3800億元，且未來還會繼續(xù)增加。隨著創(chuàng)業(yè)板的開閘，以及國際板進入規(guī)劃，未來股市的融資壓力日益顯著。盡管目前基金的發(fā)行仍處在高峰，但與融資需求相比，還是杯水車薪。

　　我們認為，政策的正?；馕吨鴨慰苛鲃有酝粕乐档碾A段已經(jīng)過去，融資壓力的增加將給A股市場施加估值上限的約束。

　　第四季度市場趨勢： 震蕩

　　上市公司業(yè)績的復蘇，為股市提供了下檔的支撐。特別是考慮到臨近年底，對上市公司估值的業(yè)績基準將從2009年的業(yè)績切換到2010年的業(yè)績，在樂觀情緒下，投資者有可能透支來年的業(yè)績增長。然而，在政策正?；膲毫ο拢墒泄乐荡蠓嵘目臻g有限。我們預計第四季度A股市場將進入箱體震蕩的格局。投資者的超額收益可能來自于，在整體業(yè)績復蘇的背景下，尋找結(jié)構(gòu)性的機會，發(fā)掘那些業(yè)績復蘇程度被市場低估的品種。