梅新育：誰(shuí)在做空美元

　　Who depreciate the US dollar

　　文/梅新育

　　“聽(tīng)其言，觀其行”——全世界金融市場(chǎng)的參與者們現(xiàn)在對(duì)美國(guó)政府及其金融管理部門的言論都采取了這樣的態(tài)度。

　　奧巴馬上臺(tái)以來(lái)一直信誓旦旦，要維持“強(qiáng)勢(shì)美元”政策，但人們看到的卻是美元匯率“跌跌不休”的走勢(shì)，以至于美元疲軟已經(jīng)成為今年以來(lái)國(guó)際外匯市場(chǎng)的最突出特征。自從他上任以來(lái)，美元兌一攬子貨幣已經(jīng)下跌了11.9%，美元指數(shù)在10月15日一度下探觸及75.21點(diǎn)，創(chuàng)14個(gè)月新低。

　　雖然美元是“山姆大叔”的貨幣，但卻是全世界的問(wèn)題。因?yàn)槊涝悄壳皣?guó)際貨幣體系的核心貨幣，全世界的國(guó)際貿(mào)易和大多數(shù)的金融交易都以美元計(jì)價(jià)結(jié)算，美元匯率大幅度貶值必然影響到全世界大多數(shù)的貨物、服務(wù)和金融交易，進(jìn)而波及億萬(wàn)人的生活。那么，是什么造成了美元匯率的疲軟？美國(guó)美元匯率政策又取決于何種動(dòng)機(jī)？

　　投資者們重新發(fā)動(dòng)海外投資

　　毫無(wú)疑問(wèn)，美元匯率的疲軟有其經(jīng)濟(jì)基本面因素，而這種經(jīng)濟(jì)基本面因素又首推資本流動(dòng)。建立在政治和軍事霸權(quán)基礎(chǔ)上的美國(guó)貨幣霸權(quán)賦予了美元危機(jī)時(shí)期的“終極避風(fēng)港”功能，小型和區(qū)域性危機(jī)可能促使市場(chǎng)參與者們“逃離美元”，而全面危機(jī)時(shí)期則相反。

　　在這場(chǎng)全球性金融、經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，當(dāng)次貸危機(jī)僅局限于美國(guó)國(guó)內(nèi)之時(shí)，市場(chǎng)參與者們紛紛“逃離美元”，它對(duì)美元匯率發(fā)揮的是削弱作用。而一旦“山姆大叔”將這場(chǎng)自己國(guó)內(nèi)的危機(jī)搞大成為全球危機(jī)時(shí)，市場(chǎng)參與者們必然要“逃向美元”，從而抬高了美元匯率，這就是我們?cè)谌ツ晁吹降木跋蟆?/p>

　　也正因?yàn)槿绱?，在全球?jīng)濟(jì)企穩(wěn)、復(fù)蘇跡象初現(xiàn)之后，市場(chǎng)參與者們的逐利動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，美元的“終極避風(fēng)港”功能在他們眼里相應(yīng)褪色，相對(duì)溫和的“逃離美元”風(fēng)潮隨之逐步成形，美元匯率也就會(huì)相應(yīng)轉(zhuǎn)頭向下了。

　　在渡過(guò)去年以來(lái)虧空和去杠桿化造成的流動(dòng)性危機(jī)后，西方機(jī)構(gòu)投資者們從大力變現(xiàn)海外資產(chǎn)抽回投資轉(zhuǎn)為重新開(kāi)展海外投資，進(jìn)一步加劇了資本流出美國(guó)的趨勢(shì)。去年，由于次貸危機(jī)在雷曼倒臺(tái)之后急劇升級(jí)，機(jī)構(gòu)投資者們出現(xiàn)了大面積、大幅度的虧損。昔日經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的贏家對(duì)沖基金已經(jīng)發(fā)展到1.7萬(wàn)億美元規(guī)模，2008年前10個(gè)月全行業(yè)也虧損15.54%，其中涉足股市投資的對(duì)沖基金虧損幅度近20%。11月情況更加糟糕，從而引發(fā)了投資者的贖回風(fēng)潮。加之機(jī)構(gòu)投資者、特別是對(duì)沖基金之類的高杠桿投資者投資操作的杠桿比率一般都非常高，二三十倍的杠桿比率不足為奇，換言之，也就是他們的運(yùn)作高度依賴銀行貸款。

　　在次貸危機(jī)惡化的情況下，商業(yè)銀行惜貸傾向嚴(yán)重，只收不貸。包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的借款人無(wú)法繼續(xù)借新還舊的做法，只能大量?jī)斶€到期債務(wù)，變現(xiàn)抽回投資也就成了大部分機(jī)構(gòu)投資者唯一的選擇，而這一選擇帶來(lái)的結(jié)果就是推高美元匯率而壓低東道國(guó)貨幣匯率。

　　正因?yàn)槿绱?，我們看到?008年次貸危機(jī)初起，亞洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與美國(guó)“脫鉤”論風(fēng)靡一時(shí)，亞洲和“金磚四國(guó)”貨幣兌美元顯著升值；2008年第二季度以來(lái)則恰恰相反。2008年前9個(gè)月人民幣市場(chǎng)匯率上升，10月份在次貸危機(jī)急劇惡化背景下，雖然國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)橫向比較很不錯(cuò)，人民幣兌美元匯率反而逆轉(zhuǎn)，就是這個(gè)道理。在12月份的第一周，人民幣兌美元更出現(xiàn)了連續(xù)的跌停板，在國(guó)內(nèi)外引起了廣泛關(guān)注。

　　但是到了現(xiàn)在，西方國(guó)家、特別是美國(guó)的救市政策取得了一定成效，大型金融機(jī)構(gòu)紛紛渡過(guò)倒閉難關(guān)，甚至出現(xiàn)了可觀的盈利，機(jī)構(gòu)投資者們也不例外，加之商業(yè)銀行信貸重新啟動(dòng)，機(jī)構(gòu)投資者們海外投資重新發(fā)動(dòng)，以至于中國(guó)、印度、巴西等熱門新興市場(chǎng)甚至出現(xiàn)了明顯的熱錢內(nèi)流壓力，對(duì)美元匯率的影響也就可想而知了。

　　美國(guó)蓄意放任美元貶值

　　雖說(shuō)存在經(jīng)濟(jì)基本面基礎(chǔ)，但美元匯率疲軟到如此地步，在相當(dāng)程度上還是應(yīng)當(dāng)歸咎于美國(guó)蓄意放任美元貶值，以此作為轉(zhuǎn)嫁危機(jī)的手段。畢竟，此舉有助于刺激美國(guó)貨物服務(wù)貿(mào)易出口，壓縮美國(guó)貿(mào)易赤字和經(jīng)常項(xiàng)目逆差；并幫助已被稱作“美利堅(jiān)龐氏窮困合眾國(guó)”之稱的美國(guó)變相賴債。因?yàn)槊绹?guó)對(duì)外資產(chǎn)主要以東道國(guó)貨幣計(jì)價(jià)，美國(guó)對(duì)外負(fù)債則以美元計(jì)價(jià)，對(duì)外負(fù)債縮水而對(duì)外資產(chǎn)升值，對(duì)“山姆大叔”的利益顯而易見(jiàn)。

　　然而，對(duì)于美國(guó)而言，通過(guò)美元貶值來(lái)轉(zhuǎn)嫁危機(jī)的做法存在不符合其自身利益的風(fēng)險(xiǎn)，放任美元貶值也不是唯一的轉(zhuǎn)嫁危機(jī)做法；而且，倘若美元持續(xù)、大幅度貶值，勢(shì)必動(dòng)搖美元的國(guó)際貨幣核心地位，令美國(guó)損失更多。

　　前些天，部分國(guó)家計(jì)劃結(jié)束石油市場(chǎng)中以美元作為計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣地位的傳言在國(guó)際外匯市場(chǎng)激起軒然大波，就無(wú)異于一聲警鐘。因此，與1920年代前期作為戰(zhàn)敗國(guó)、需要依靠天文數(shù)字通貨膨脹和貨幣貶值來(lái)抵賴戰(zhàn)爭(zhēng)債務(wù)和賠償?shù)牡聡?guó)不同，美國(guó)匯率政策必然不可能是無(wú)限制地放任美元貶值，而必須有所節(jié)制。

　　美元大幅度貶值所造成的通貨膨脹壓力自不待言，美元顯著貶值對(duì)不同國(guó)家的沖擊不同，因而可能推動(dòng)不同國(guó)家之間力量對(duì)比演變。

　　在美元貶值的過(guò)程中，不與美元掛鉤的貨幣升值程度明顯，受沖擊較大；而與美元掛鉤的貨幣則反之。而恰恰是與美國(guó)有著共同價(jià)值觀和盟友關(guān)系的歐盟、加拿大、日本等西方國(guó)家貨幣與美元掛鉤松弛，因而美元貶值所受沖擊大；與美國(guó)價(jià)值觀等差距大的東亞經(jīng)濟(jì)體等貨幣則與美元掛鉤較為緊密，因而美元所受沖擊相對(duì)較小，甚至可以因此而提升在國(guó)際市場(chǎng)的相對(duì)份額。

　　美國(guó)需要時(shí)不時(shí)“修理”一下自己的西方盟國(guó)以維持其西方世界江湖老大地位，但重創(chuàng)盟友而推動(dòng)非盟友實(shí)力相對(duì)上升，這對(duì)于任何一個(gè)國(guó)家來(lái)說(shuō)都不是好事，美國(guó)決策層即使一時(shí)見(jiàn)不及此，也不會(huì)永遠(yuǎn)看不到這一點(diǎn)。雖然可以施加壓力逼迫從中相對(duì)受益的東亞經(jīng)濟(jì)體(如中國(guó))對(duì)美元及其他西方貨幣升值，但這種施壓未必總能奏效，約束美元貶值程度才是正道。

　　與此同時(shí)，要轉(zhuǎn)嫁危機(jī)并非只有“匯率傾銷”一途。發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)，在經(jīng)濟(jì)、政治競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手國(guó)內(nèi)挑起動(dòng)亂，直接或通過(guò)代理人間接發(fā)動(dòng)戰(zhàn)爭(zhēng)都是可供選擇的轉(zhuǎn)嫁危機(jī)手段。而這些其他候選手段還沒(méi)有直接損害美元國(guó)際貨幣地位的副作用。盡管美國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還很不穩(wěn)固，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門尤甚。但這一點(diǎn)決定了美國(guó)不會(huì)單純憑借匯率傾銷手段轉(zhuǎn)嫁危機(jī)。何況美國(guó)經(jīng)濟(jì)在這場(chǎng)危機(jī)中表現(xiàn)相對(duì)好于西歐、日本，又賦予美元相當(dāng)?shù)牡讱狻?/p>

　　在國(guó)際社會(huì)的“叢林”之中，轉(zhuǎn)嫁危機(jī)是歷次國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)中霸權(quán)國(guó)家的共同選擇。從早期的發(fā)動(dòng)戰(zhàn)爭(zhēng)，到1930年代大危機(jī)中的貿(mào)易戰(zhàn)，再到第二次世界大戰(zhàn)之后的新表現(xiàn)，霸權(quán)國(guó)家轉(zhuǎn)嫁危機(jī)始終是其他國(guó)家頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。正如凱恩斯指出的那樣：“我們不可能在國(guó)際事務(wù)中得到我們所珍視的感情上的滿足。因?yàn)橹挥幸恍﹤€(gè)人是心地善良的，而所有國(guó)家概莫例外地都是可鄙、殘忍而狡詐的。 ”假如“山姆大叔”需要借助匯率傾銷之外的其他手段轉(zhuǎn)嫁危機(jī)，他會(huì)選擇什么呢？更大范圍、更激烈的貿(mào)易戰(zhàn)？顏色革命？甚至是戰(zhàn)爭(zhēng)？

　　(作者單位為商務(wù)部國(guó)際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作研究院)