國際PE界潛規(guī)則漸生變化 LP挑戰(zhàn)GP權(quán)威

　　金融危機(jī)期間，有限合伙人開始挑戰(zhàn)PE管理人的強(qiáng)勢地位，國際PE界的“潛規(guī)則”正在發(fā)生變化

　　近期，外資在中國設(shè)立人民幣基金的勢頭漸興。不知有多少國人已經(jīng)注意到，這些海外PE管理人在海外樂于奉行的PE“潛規(guī)則”正在悄然變化。

　　自2008年金融危機(jī)發(fā)生以來，PE行業(yè)頹勢大顯，即使是著名的PE管理人也不能如往昔般呼風(fēng)喚雨，輕易募集數(shù)十億甚至上百億美元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年全球私募股權(quán)基金募集資金總額僅為2460億美元，比2008年和2007年均下降超過60％。

　　此時(shí)，作為PE管理人的普通合伙人（General Partner）在PE行業(yè)的傳統(tǒng)強(qiáng)勢地位正面臨挑戰(zhàn)，即便是最慣常奉行的“2/20規(guī)則”（即有限合伙人應(yīng)按認(rèn)繳出資額的2％向普通合伙人繳納管理費(fèi)，而基金投資收益超過一定比例后的20％作為普通合伙人的業(yè)績報(bào)酬），也已岌岌可危。

　　此后，投資人發(fā)起的“削價(jià)”行動此起彼伏。但他們并不滿足于此。

　　機(jī)構(gòu)有限合伙人協(xié)會（Institutional Limited Partners Association，下稱ILPA）由持有1萬億美元PE資產(chǎn)的215家機(jī)構(gòu)投資者組成，其已起草《機(jī)構(gòu)有限合伙人協(xié)會私募股權(quán)基金規(guī)則》（ILPA Private Equity Principles，下稱《規(guī)則》），并向全球公開征集簽署。雖然簽署者并不受其約束，但這份《規(guī)則》強(qiáng)調(diào)普通合伙人與有限合伙人的利益一致原則、加強(qiáng)PE的管理、提升PE透明度等做法，更像是一份投資人維權(quán)的倡議書，其中不乏討論了經(jīng)年的內(nèi)容，對投資人非常有利。在過去流動性泛濫的年代，管理人處于被資本追逐的強(qiáng)勢地位；但金融危機(jī)改寫了這一切，資本開始重拾話語權(quán)，但最終能在哪些地方達(dá)成共識尚未可知。

　　這些內(nèi)容，值得正處于全民PE熱中的中國投資者了解和關(guān)注。

　　利益一致

　　前述《規(guī)則》要求，加強(qiáng)PE的回補(bǔ)機(jī)制（Claw backs），即當(dāng)PE的收益率低于約定比例時(shí)，普通合伙人應(yīng)將已收取的全部或部分業(yè)績報(bào)酬回補(bǔ)給有限合伙人，以補(bǔ)償有限合伙人的損失。

　　具體而言，業(yè)績報(bào)酬（Carried interest）只有在PE收回全部投資成本，并已彌補(bǔ)PE所有支出之后方可支付，且業(yè)績報(bào)酬的計(jì)算應(yīng)以稅后凈利潤為準(zhǔn)。PE應(yīng)建立一個(gè)第三方監(jiān)管賬戶，將應(yīng)分配給普通合伙人的業(yè)績報(bào)酬的至少30％存放在該賬戶，且普通合伙人應(yīng)額外計(jì)提其他準(zhǔn)備金，以承擔(dān)其潛在的回補(bǔ)義務(wù)。所有的回補(bǔ)款項(xiàng)應(yīng)在回補(bǔ)責(zé)任確定后兩年內(nèi)支付。

　　普通合伙人應(yīng)在PE設(shè)立時(shí)向有限合伙人提供管理費(fèi)收取的模式。在投資期末期以及對于投資期結(jié)束后發(fā)生的投資，管理費(fèi)應(yīng)顯著降低。

　　此外，因?qū)ふ襊E投資者而發(fā)生的中介機(jī)構(gòu)及保險(xiǎn)費(fèi)用，均完全由普通合伙人承擔(dān)。有限合伙人顧問委員會（Limited Partner Advisory Committee）每年應(yīng)對PE的支出進(jìn)行審核。

　　同時(shí)，《規(guī)則》要求，普通合伙人在PE中應(yīng)持有實(shí)質(zhì)性的權(quán)益，大部分應(yīng)為貨幣投入所形成。

　　在PE存續(xù)期間，普通合伙人的核心管理人員不得轉(zhuǎn)移其在普通合伙人中所持權(quán)益，主要管理人員應(yīng)將全部工作時(shí)間投入PE。

　　更值得關(guān)注的是，《規(guī)則》還要求，普通合伙人及主要管理人員不得在與PE主要投資目標(biāo)及主要投資政策相同的其他PE中擔(dān)任普通合伙人，也不得在PE將要進(jìn)行投資的企業(yè)中擔(dān)任普通合伙人。不得通過其他投資實(shí)體對PE的投資機(jī)會進(jìn)行投資。在PE封閉前已向有限合伙人事先披露并取得有限合伙人同意的除外。

　　強(qiáng)化管理

　　在PE的管理方面，《規(guī)則》要求明確普通合伙人的勤勉義務(wù)，強(qiáng)化有限合伙人的權(quán)利，并改善PE的審計(jì)。

　　《規(guī)則》提出，當(dāng)普通合伙人在重要事項(xiàng)上發(fā)生不當(dāng)行為時(shí)，其應(yīng)被除名，且無需經(jīng)過法院裁決。

　　《規(guī)則》要求PE設(shè)立時(shí)應(yīng)明確PE的投資戰(zhàn)略的定位，對債券、公開交易證券以及集合投資產(chǎn)品的投資應(yīng)受到明確限制。普通合伙人所做的投資決策，必須與PE設(shè)立時(shí)確定的投資戰(zhàn)略相符，若有修改和調(diào)整，均需持有PE絕對多數(shù)權(quán)益的有限合伙人同意。對于可能產(chǎn)生利益沖突的情況（如關(guān)聯(lián)交易等），普通合伙人應(yīng)提交有限合伙人顧問委員會審核。

　　同時(shí)，當(dāng)合伙協(xié)議確定的管理人員發(fā)生欺詐、嚴(yán)重違反勤勉義務(wù)、嚴(yán)重違反合伙協(xié)議、信譽(yù)敗壞、重大疏忽和其他約定情況時(shí)，投資期應(yīng)中止，經(jīng)合伙人投票通過后方可重啟。對合伙協(xié)議的任何修改，均需持有PE絕對多數(shù)權(quán)益的有限合伙人同意。更為重要的是，持有PE簡單多數(shù)權(quán)益的有限合伙人可決定終止、中止或延長出資期限，而持有PE三分之二以上權(quán)益的有限合伙人可以決定將普通合伙人除名或解散PE。

　　《規(guī)則》強(qiáng)調(diào)，PE的外部審計(jì)師應(yīng)該是獨(dú)立的，且應(yīng)代表PE以及有限合伙人的利益，而非代表普通合伙人的利益。PE的外部審計(jì)師不應(yīng)同時(shí)為普通合伙人或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)提供服務(wù)，且更換PE的外部審計(jì)師須經(jīng)有限合伙人同意。

　　增加透明度

　　《規(guī)則》規(guī)定，普通合伙人收取的各項(xiàng)管理費(fèi)用及業(yè)績報(bào)酬應(yīng)是透明的，并應(yīng)經(jīng)有限合伙人及獨(dú)立審計(jì)師的審核和確認(rèn)；被投資公司的詳細(xì)評估資料及財(cái)務(wù)信息應(yīng)按季整理，供有限合伙人查閱；有限合伙人對普通合伙人持有的相關(guān)資料應(yīng)享有更為深入的知情權(quán)，如被投資公司近期重大事件等。

　　在發(fā)起組建PE的過程中，普通合伙人應(yīng)向潛在有限合伙人詳細(xì)披露其投資人、主要管理人員、組織結(jié)構(gòu)及其他潛在有限合伙人，特別是普通合伙人對其主要管理人員的利益分配情況，包括該等人員的期權(quán)行使計(jì)劃，以及主要管理人員對普通合伙人的認(rèn)繳出資額，也應(yīng)包括各有限合伙人的出資比例以及管理費(fèi)的計(jì)算方法等，提供最終合伙協(xié)議及相關(guān)文件，并根據(jù)修改情況提供最新版本，有限合伙人對該等協(xié)議及文件負(fù)有保密義務(wù)。

　　PE應(yīng)于每年年底向有限合伙人提供：經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告；普通合伙人計(jì)算的內(nèi)部收益率及其計(jì)算方法；普通合伙人收到的所有業(yè)績報(bào)酬的安排；普通合伙人收取的所有費(fèi)用及支出的統(tǒng)計(jì)分析；描述PE投資活動的說明書等。

　　PE應(yīng)于每個(gè)季度結(jié)束后的45天內(nèi)向有限合伙人提供：未經(jīng)審計(jì)的季度損益表，以反映年初至提供信息日的利潤與損失的損益表；該季度損益與上一季度相比較的結(jié)果；PE投資與PE費(fèi)用方面的重大變化；如果已進(jìn)行的投資發(fā)生價(jià)值變化，對該等變化進(jìn)行解釋的書面材料。
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　　做實(shí)有限合伙人顧問委員會

　　為維護(hù)有限合伙人的利益，有限合伙人顧問委員會應(yīng)對PE的相關(guān)事項(xiàng)發(fā)揮實(shí)質(zhì)作用，而不僅僅是一個(gè)“擺設(shè)”。

　　根據(jù)《規(guī)則》，有限合伙人顧問委員會一般應(yīng)由7名至12名成員組成，分別代表不同類別的有限合伙人，若任何變更均需有限合伙人顧問委員會與普通合伙人共同同意，并及時(shí)通知有限合伙人。同時(shí)部分有限合伙人應(yīng)有權(quán)委派無投票權(quán)的觀察員出席有限合伙人顧問委員會會議。

　　有限合伙人顧問委員會一年應(yīng)至少召開兩次會議。有限合伙人顧問委員會的任意兩名成員均有權(quán)要求召開會議，且任何成員均可經(jīng)提前十天通知普通合伙人向有限合伙人顧問委員會會議提出議案。普通合伙人應(yīng)對有限合伙人顧問委員會會議的投票情況進(jìn)行記錄，并根據(jù)有限合伙人的要求向有限合伙人提供。即便合伙協(xié)議授權(quán)有限合伙人顧問委員會對會議事項(xiàng)做出決議，有限合伙人顧問委員會仍可要求普通合伙人將會議事項(xiàng)提交有限合伙人投票決定。此外，審計(jì)師應(yīng)參與有限合伙人顧問委員會的年終會議，且有限合伙人顧問委員會成員應(yīng)可以與PE的審計(jì)師、律師及其他顧問直接進(jìn)行聯(lián)系。

　　有限合伙人顧問委員會的主要職責(zé)為審核與利益沖突相關(guān)的交易事項(xiàng)，如交叉PE投資、目標(biāo)公司的估值方法等，且在PE相關(guān)事項(xiàng)的披露上，普通合伙人應(yīng)與有限合伙人顧問委員會進(jìn)行討論。此外，有限合伙人顧問委員會所做的所有決議均應(yīng)在合理時(shí)間內(nèi)通知有限合伙人。

　　截至目前，已有100多家機(jī)構(gòu)投資者簽署了《規(guī)則》，包括美國著名的公共退休金基金加州教師退休基金（California State Teachers’ Retirement System）以及加州公共雇員退休基金（California Public Employees’ Retirement System）。盡管《規(guī)則》并無強(qiáng)制約束力，但由于簽署者均為掌管巨額資金的機(jī)構(gòu)投資者，《規(guī)則》勢必會對PE行業(yè)產(chǎn)生較大影響，甚至可能成為新的PE“潛規(guī)則”。不過，即便如此，這也不代表有限合伙人的徹底勝利。規(guī)則總是利益博弈的結(jié)果，因而并非不可更改，市場的供求關(guān)系實(shí)際上決定了規(guī)則的內(nèi)容。將來融資環(huán)境改善，融資難度減小，普通合伙人勢必要求重新修改。