場(chǎng)外交易市場(chǎng)：體制機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)防范

　　文／／深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會(huì)常務(wù)副會(huì)長(zhǎng)兼秘書(shū)長(zhǎng)／王守仁

　　場(chǎng)外交易市場(chǎng)正成為熱點(diǎn)之一。要使場(chǎng)外交易市場(chǎng)成功開(kāi)設(shè)和穩(wěn)健運(yùn)行，有必要在認(rèn)真借鑒國(guó)外場(chǎng)外市場(chǎng)（柜臺(tái)交易市場(chǎng)）經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，從我國(guó)實(shí)際出發(fā)，在科學(xué)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系中，準(zhǔn)確解決好場(chǎng)外交易市場(chǎng)的功能定位、體制機(jī)制及風(fēng)險(xiǎn)防范等重點(diǎn)問(wèn)題，同時(shí)要總結(jié)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)，有計(jì)劃地分步積極推進(jìn)。

　　一 體制機(jī)制

　　我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建設(shè)，其重點(diǎn)應(yīng)放在基礎(chǔ)制度和運(yùn)行機(jī)制的設(shè)計(jì)上，并在實(shí)踐中不斷加以創(chuàng)新和完善。

　　1、首先，我國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)必須全國(guó)統(tǒng)一監(jiān)管，不能走美國(guó)先是在漫長(zhǎng)時(shí)期中混亂無(wú)序而后才逐步走向全國(guó)統(tǒng)一監(jiān)管的路子。也就是說(shuō)，必須建立全國(guó)統(tǒng)一的場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌制度、私募發(fā)行股票登記制度、交易制度和監(jiān)管制度等，不能任由各地自行其事，否則，就會(huì)發(fā)生股票非法發(fā)行和非法交易的欺詐現(xiàn)象。曾經(jīng)一度在某些地區(qū)，一些不法分子打著境外資本市場(chǎng)掛牌上市的旗號(hào)，從事非法發(fā)行和交易；還有個(gè)別產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)違反《公司法》和《證券法》的規(guī)定，擅自將企業(yè)在工商行政管理部門登記注冊(cè)的實(shí)物股權(quán)憑證，當(dāng)作股票進(jìn)行連續(xù)競(jìng)價(jià)交易。盡管這是個(gè)別現(xiàn)象，但其危害甚大。如果不建立和實(shí)施全國(guó)統(tǒng)一監(jiān)管的場(chǎng)外交易市場(chǎng)制度，個(gè)別的非法發(fā)行和交易就會(huì)在全國(guó)滋生漫延。為此，特別要強(qiáng)調(diào)指出，企業(yè)股權(quán)在場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌交易之前，盡管企業(yè)已在工商行政管理部門注冊(cè)或變更為股份有限公司，但其股份仍是實(shí)物形態(tài)股權(quán)，并不是法定的有價(jià)證券股票，而要要蛻變?yōu)楣善?，必須?yán)格按照《證券法》及其相關(guān)細(xì)則進(jìn)行審核，這是關(guān)系到場(chǎng)外交易市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)的大問(wèn)題。

　　2、場(chǎng)外交易市場(chǎng)是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)，與其他板塊市場(chǎng)是一個(gè)有機(jī)的整體，它既有其獨(dú)立運(yùn)行的規(guī)則，同時(shí)又不能脫離多層次資本市場(chǎng)體系而孤立存在。因而在體制和機(jī)制設(shè)計(jì)上，應(yīng)把握兩個(gè)原則：一是確保多層次資本市場(chǎng)體系內(nèi)在的有機(jī)性和完整性，不僅包括其功能要有利于對(duì)企業(yè)的孵化和成長(zhǎng)，而且要有利于企業(yè)向更高層次資本市場(chǎng)邁進(jìn)；二是在其向高層次資本市場(chǎng)推進(jìn)的過(guò)程中，要設(shè)計(jì)高效率的快捷轉(zhuǎn)板制度，以確保企業(yè)在符合條件的情況下，順利地轉(zhuǎn)到高一層次的資本市場(chǎng)，以獲得更大的發(fā)展機(jī)遇。決不可用行政手段將多層次資本市場(chǎng)之間機(jī)械地隔離，實(shí)施重新申報(bào)制，而不是轉(zhuǎn)板制；三是要嚴(yán)格防止不符合條件的企業(yè)借助制度上的漏洞，以假亂真地“竄到”高層次資本市場(chǎng)。

　　3、場(chǎng)外交易市場(chǎng)的企業(yè)不能僅停留在部分存量股份的交易，而是要根據(jù)存量交易的活躍度及掛牌企業(yè)的融資需求，積極而有序地發(fā)展掛牌企業(yè)股份增量的發(fā)行和交易。中關(guān)村試點(diǎn)期間，之所以交投不活躍，一個(gè)很重要的原因是只允許部分存量股份的交易而缺少股份增量發(fā)行和交易。這不僅僅影響了市場(chǎng)的活躍度和掛牌企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的發(fā)現(xiàn)，而且不利于掛牌企業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)性。作為中小科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)的資本孵化器，場(chǎng)外交易市場(chǎng)極其重要的功能就是為掛牌企業(yè)提供融資機(jī)會(huì)，吸引專業(yè)化資本更多更有效地把資源配置到這些企業(yè)中。根據(jù)調(diào)查，大量具有高成長(zhǎng)性的中小科技企業(yè)之所以對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的開(kāi)設(shè)寄予很高的期望，并不單單追求能夠掛牌和轉(zhuǎn)讓部分存量股票，而是希望在場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌后，能夠融到持續(xù)高成長(zhǎng)所需要的資金，而投資者也希望在股份增量交易過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)具有高價(jià)值的企業(yè)以獲取預(yù)期的投資回報(bào)。

　　4、在場(chǎng)外市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)方面，許多人主張要實(shí)行做市商制度，以確保市場(chǎng)的活躍度，其愿望甚好。但是，這里存在兩大認(rèn)識(shí)誤區(qū)：

　　一是做市商制度的出現(xiàn)并不僅僅是為了活躍交易，而是首先要承當(dāng)報(bào)價(jià)、代買、代賣和自買、自賣等功能。在美國(guó)，無(wú)論OTCBB還是NASDAQ，每一支股票都有若干家做市商，通過(guò)做市商之間競(jìng)相報(bào)價(jià)和高效低成本提供代買代賣服務(wù)，以形成有效的市場(chǎng)機(jī)制，從而場(chǎng)外交易市場(chǎng)才有可能做到交投活躍，才有利于通過(guò)價(jià)格和服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)，使投資者發(fā)現(xiàn)企業(yè)股票的內(nèi)在價(jià)值，并形成公允的交易價(jià)格。

　　二是美國(guó)OTCBB的投資主體主要是機(jī)構(gòu)，而大量社會(huì)民眾幾乎都是通過(guò)投資證券基金間接參與場(chǎng)外交易市場(chǎng)的投資；而在我國(guó)，即使是主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，仍然是以散戶為主。在散戶投資者中，包括握有巨額資金的專業(yè)戶和諸多普通民眾散戶。因此，場(chǎng)外交易市場(chǎng)開(kāi)設(shè)后，在今后相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期仍將是以散戶投資者為主，其中各種類型的大小專業(yè)戶，將成為主要投資群體。此外，由于場(chǎng)外交易市場(chǎng)開(kāi)設(shè)后一個(gè)長(zhǎng)時(shí)期，不僅市場(chǎng)容量有限，交易規(guī)模較小，大型機(jī)構(gòu)投資者也將只能有少量資金介入。因此，不難預(yù)測(cè)，場(chǎng)外交易市場(chǎng)的交易活躍度必將很旺盛，無(wú)論是股價(jià)還是換手率都將走高。這不僅由場(chǎng)外市場(chǎng)內(nèi)交易主體的特性所決定，而且還將受到中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板諸多活躍因素影響的傳遞。據(jù)悉，中關(guān)村試點(diǎn)的掛牌企業(yè)盡管是部分存量轉(zhuǎn)讓，其PE值仍然較高。據(jù)了解，一些創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資中關(guān)村試點(diǎn)企業(yè)交易存量股份，其PE值都在20-30倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了投資其他非上市企業(yè)的價(jià)格。

　　5、根據(jù)資本市場(chǎng)多層次之間無(wú)縫連接體系特征，場(chǎng)外交易市場(chǎng)要承接創(chuàng)業(yè)板退市企業(yè)和自身企業(yè)的摘牌。目前創(chuàng)業(yè)板退市制度正在抓緊制定，一旦開(kāi)始實(shí)施，必然面臨退市企業(yè)的退路問(wèn)題。一般有三條：一是達(dá)到破產(chǎn)程度的進(jìn)入破產(chǎn)和清算程序；二是符合場(chǎng)外市場(chǎng)要求的企業(yè)退到場(chǎng)外市場(chǎng)；三是被上市企業(yè)或非上市企業(yè)并購(gòu)。為此，場(chǎng)外交易市場(chǎng)在承接創(chuàng)業(yè)板退市企業(yè)方面，一定要設(shè)計(jì)好相關(guān)的制度和機(jī)制，既要做到創(chuàng)業(yè)板退市企業(yè)順利退到場(chǎng)外交易市場(chǎng)，接受場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監(jiān)管。場(chǎng)外交易市場(chǎng)企業(yè)如果不符合要求，也應(yīng)予以摘牌。這樣一來(lái)，場(chǎng)外交易市場(chǎng)必將陸續(xù)出現(xiàn)一批“殼”企業(yè)，如何管理這些“殼”企業(yè)，也將成為制度設(shè)計(jì)重要的內(nèi)容。

　　6、場(chǎng)外交易市場(chǎng)應(yīng)積極探索實(shí)行注冊(cè)制度，并且可先試先行一步。場(chǎng)外交易市場(chǎng)是由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，而中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)又是證券經(jīng)紀(jì)人的自律組織，為強(qiáng)化行業(yè)自律作用，應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化證券行業(yè)協(xié)會(huì)的權(quán)威性，科學(xué)設(shè)計(jì)其監(jiān)管機(jī)制和手段，并與深交所聯(lián)手建立監(jiān)管程序，積極探索向注冊(cè)制過(guò)渡。但是，必須指出的是注冊(cè)制在國(guó)外也有兩種：一是美國(guó)的注冊(cè)制加備案制；二是英國(guó)的單一注冊(cè)制。由此建議我國(guó)應(yīng)借鑒美國(guó)做法，實(shí)行場(chǎng)外交易市場(chǎng)注冊(cè)制，并報(bào)證監(jiān)會(huì)備案。

　　二 風(fēng)險(xiǎn)防范

　　由于場(chǎng)外交易市場(chǎng)企業(yè)均為處于創(chuàng)業(yè)期和成長(zhǎng)初期的中小科技企業(yè)，其成長(zhǎng)的不確定性更大，因此場(chǎng)外交易市場(chǎng)仍是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)較高的市場(chǎng)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的防范和控制任務(wù)依然十分艱巨。

　　第一，掛牌企業(yè)的個(gè)別非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。主要表現(xiàn)為掛牌企業(yè)由于保薦和審核不嚴(yán)而由劣質(zhì)企業(yè)充斥市場(chǎng)。在這方面，國(guó)外的場(chǎng)外交易市場(chǎng)已為我們提供了諸多教訓(xùn)。因此，場(chǎng)外交易市場(chǎng)對(duì)掛牌企業(yè)也要有嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范，盡管其在多層次資本市場(chǎng)體系中屬于基礎(chǔ)層次，而且充當(dāng)孵化器的功能，但也不能任由劣質(zhì)企業(yè)渾水摸魚(yú)。另外，實(shí)行注冊(cè)制不等于放寬審核標(biāo)準(zhǔn)。只要對(duì)美國(guó)OTCBB審核規(guī)則和程序稍有了解，便知曉注冊(cè)制相對(duì)于實(shí)質(zhì)審核制其標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化和程序化更加嚴(yán)謹(jǐn)，而減少和避免的是實(shí)質(zhì)審核制由于行政干預(yù)所造成的制度弱化。

　　第二，交易過(guò)程中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)如果只允許掛牌企業(yè)部分存量股份轉(zhuǎn)讓交易，一般不會(huì)存在什么交易風(fēng)險(xiǎn)。但要實(shí)施增量發(fā)行和交易，加之單只股票數(shù)量較少，市場(chǎng)總量短期內(nèi)又不會(huì)很大，因而將不可避免地出現(xiàn)市場(chǎng)交易的風(fēng)險(xiǎn)，操縱股市、內(nèi)幕交易、信息虛假等欺詐行為將在所難免，甚至嚴(yán)重的會(huì)引起股價(jià)暴漲暴跌。

　　第三，監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。場(chǎng)外市場(chǎng)實(shí)行全國(guó)統(tǒng)一監(jiān)管，并且采取網(wǎng)上交易方式，這對(duì)于一個(gè)新開(kāi)設(shè)的資本市場(chǎng)，既要加強(qiáng)監(jiān)管，又不至于因?yàn)楸O(jiān)管而影響市場(chǎng)的活躍度，是擺在設(shè)計(jì)者和監(jiān)管者面前的一個(gè)新課題。其風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為：一方面監(jiān)管過(guò)嚴(yán)，使掛牌企業(yè)擴(kuò)容速度緩慢，長(zhǎng)時(shí)間不能形成規(guī)模，交易又因受到限制而處于清淡狀態(tài)；另一方面，也可能因監(jiān)管過(guò)松，對(duì)違規(guī)違法行為懲治不力，以致造成掛牌企業(yè)質(zhì)量下降，企業(yè)增資擴(kuò)股弄虛作假，信息披露缺乏及時(shí)性、公開(kāi)性、真實(shí)性，導(dǎo)致市場(chǎng)混亂無(wú)序等。