保薦商直投模式遭監(jiān)管 新政十日悲喜交加

　　中航信息IPO被否 保薦商直投模式遭監(jiān)管

　　新的監(jiān)管規(guī)定要求，證券公司直投部門不能投資本券商已保薦的擬上市公司。這意味著直投公司在自家保薦項(xiàng)目上市前突擊入股的做法將成為歷史。隨著首個沖關(guān)的“保薦+直投”項(xiàng)目鎩羽而歸，被視為灰色交易的證券公司保薦直投模式正遭遇沖擊。

　　國信弘盛失落1億元

　　證監(jiān)會否決中航信息上市之后，發(fā)布了《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》，新規(guī)要求：證券公司擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、財務(wù)顧問、保薦機(jī)構(gòu)或者主承銷商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，公司的直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機(jī)構(gòu)不得再對該擬上市企業(yè)進(jìn)行投資。

　　在中航信息的主要股東中，國信弘盛投資有限公司(以下簡稱“國信弘盛”)，是其保薦人國信證券的全資子公司。資料顯示，國信弘盛2008年8月成立，主營業(yè)務(wù)為股權(quán)投資，注冊資本10億元，其法定代表人、董事長胡華勇，現(xiàn)為國信證券董秘、投行事業(yè)部負(fù)責(zé)人。

　　中航信息披露的預(yù)招股書顯示，國信弘盛主要從事股權(quán)投資以及股權(quán)投資顧問，截至2010年12月31日的總資產(chǎn)為1.14億元，凈利潤521.11萬元。

　　中航信息并非國信弘盛的第一個項(xiàng)目。此前，后者曾在金龍機(jī)電(行情，資訊)(300032)等10家IPO前一年內(nèi)進(jìn)入，有明顯的“突擊增資”意味。此次國信證券“直投+保薦”中航信息，“切入”的時間點(diǎn)也相似。申報稿顯示，去年5月13日，國信弘盛向中航信息以每股4.88元的價格認(rèn)購公司新增股份500萬股，共計投入2440萬元，持股比例為5.43%。

　　以中航信息2010年度0.57元的每股收益及深交所信息技術(shù)板塊大致45倍的市盈率預(yù)計，如順利上市，發(fā)行價可能高達(dá)25.37元，國信弘盛持股的賬面市值或高達(dá)1.27億元，輕松“斬獲”近1億元利潤。

　　深圳一位不愿具名的創(chuàng)投人士對記者表示，PE在企業(yè)IPO或者重大資產(chǎn)重組前突擊上市在A股市場并不是新聞，但國信弘盛利用“自己人”做IPO保薦的時機(jī)，突擊投資上市項(xiàng)目博取高收益，或影響保薦公正。

　　股權(quán)頻繁轉(zhuǎn)讓

　　記者查閱中航信息的招股說明書，歷次股東的進(jìn)進(jìn)出出呈現(xiàn)的擊鼓傳花之旅頗為精彩。除了保薦商國信證券，戰(zhàn)略投資者浙江天堂硅谷也鎩羽而歸。在公開發(fā)行前，中航信息的主要股東分別是：張健全和常遠(yuǎn)分別持股2，414.25萬股，占26.24%;天堂硅谷、國成投資和國信弘盛分別持有中航信息2，030.00萬股、574.20萬股和500.00萬股，分別占22.07%、6.24%和5.43%。

　　中航有限設(shè)立時，在12名股東的出資中，股東何一平持有其7.7%的股權(quán)，但其中1.65%的股權(quán)實(shí)際卻為谷德敏出資并委托何一平代持，1.65%的股權(quán)實(shí)際為牟玉田出資并委托何一平代持，其余4.4%的股權(quán)為何一平以自有資金出資實(shí)際持有。

　　2003年中航有限第一次增資時，廣東省廣晟資產(chǎn)經(jīng)營有限公司機(jī)關(guān)工會委員會(以下簡稱“廣晟工會”)持有5%的股權(quán)，出資額為100萬元;而何一平所持的7.7%的股權(quán)，當(dāng)初的出資金額為154萬元。這就意味著，在持有相關(guān)股權(quán)3年后，廣晟工會等股東卻幾乎以當(dāng)初出資的“對折”變現(xiàn)退出。

　　2006年8月23日，廣晟工會、何一平作為轉(zhuǎn)讓方分別與深圳市廣晟投資發(fā)展有限公司(以下簡稱“深圳廣晟”)簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，廣晟工會將所持有的中航有限5%的股權(quán)以52.27萬元轉(zhuǎn)讓給深圳廣晟;何一平將所持的中航有限7.7%的股權(quán)(含代谷德敏、牟玉田持有股權(quán))以70.5萬元轉(zhuǎn)讓給深圳廣晟。一年之后的2007年9月3日，張健全將所持有的中航有限5%股權(quán)以140萬元轉(zhuǎn)讓給陳明。這說明，相比廣晟工會的轉(zhuǎn)讓價格，同樣數(shù)量的股權(quán)在1年后的定價卻幾乎高出200%。

　　2007年9月24日，中航有限第二次增資，并引入了新股東天堂硅谷，每股增資價格4.29元。同年12月26日，中航有限第五次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，鑒于中航產(chǎn)業(yè)的名稱與該公司類似，張健全、常遠(yuǎn)擬將其注銷，為此，將其持有的中航有限的股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓50%給張健全和常遠(yuǎn)。由于轉(zhuǎn)讓方中航產(chǎn)業(yè)的股東與受讓方均為張健全、常遠(yuǎn)，因此，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格定為每股1元。

　　“除非二次包裝再次沖刺上會，否則作為PE的天堂硅谷和國信弘盛的前期突擊入股的投資，就真的掉進(jìn)天堂啦。”深圳一家創(chuàng)投公司總經(jīng)理對時代周報記者說。

　　被否三大主因

　　7月12日，記者撥打中航信息董秘鐘林的電話，其助理對時代周報記者表示，“鐘總正在開會，稍晚會給你一個回復(fù)。”但截至記者發(fā)稿，并未收到回復(fù)。

　　接近深圳證監(jiān)局的消息人士向記者透露，“中航信息被否的主要原因和其自身成長性不足也有關(guān)系。”在中航信息上會前，市場就質(zhì)疑，其利潤近三年突飛猛進(jìn)是因?yàn)檎a(bǔ)貼。說明書顯示，2008-2010年其凈利潤從396.59萬元跳至1970.88萬元，同期政府補(bǔ)貼則分別為63萬元、143.19萬元和397.87萬元。如除去政府補(bǔ)貼款外，其2010年凈利潤相比2009不但沒有增加，反而有所減少。

　　公開信息顯示，中航信息主要從事專業(yè)打印機(jī)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其主要產(chǎn)品為存折票據(jù)打印機(jī)。目前銀行業(yè)仍為存折票據(jù)打印機(jī)主要用戶，報告期內(nèi)公司對銀行客戶的銷售收入占公司銷售收入的比例超過80%。

　　“這個行業(yè)是客戶高度集中的行業(yè)，其產(chǎn)品過于單一，客戶依賴度過高，這就形成了其銷售市場過于狹窄，抗風(fēng)險能力差。”上述證券公司投行人士說，“從公司在2009年和2010年的盈利能力來看，其市場需求已趨于平穩(wěn)，公司進(jìn)入一個平穩(wěn)發(fā)展的狀態(tài)，而市場也進(jìn)入了相對飽和的狀態(tài)。”

　　中航信息歷年的前五大主要客戶，都是諸如中行、農(nóng)行、招行等大客戶。申報稿顯示，2008年至去年三年期間，中航信息的前五名主要客戶銷售總額占當(dāng)期總銷售的比例依次為41.81%、41.74%和51.86%。

　　中航信息申報稿顯示，雖然我國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的盈利能力良好，經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定增長，“但如果銀行業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)周期波動或者銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的信息化建設(shè)速度放緩，將會對公司的經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。”

　　此外，中航信息募集資金用途，監(jiān)管層也有質(zhì)疑。據(jù)披露，其此次募集資金的用途主要用于募投新的產(chǎn)品產(chǎn)能線以及建立產(chǎn)業(yè)基地等。

　　“目前其每年6萬臺的產(chǎn)能已能穩(wěn)定供給市場，募投之后每年產(chǎn)能將增加到9萬臺，新增的近50%產(chǎn)能如果不能被消化，將造成投資重復(fù)浪費(fèi)，與目前我國的產(chǎn)業(yè)政策并不相符。”上述接近于有關(guān)監(jiān)管層的知情人士透露。

　　記者還了解到，中航信息之前有關(guān)廠房皆為租賃，而其大部分生產(chǎn)程序也皆為外包，現(xiàn)有募投項(xiàng)目用于建立產(chǎn)業(yè)基地，其原本的生產(chǎn)獨(dú)立性不足以支撐起募資的需要。

　　此外，在中航信息近幾年的非經(jīng)常性收益中，政府補(bǔ)貼這一“外快”收入的增長速度近年來可謂突飛猛進(jìn)。特別是去年，公司這項(xiàng)收入還高于同期凈利潤的增長，也就是說政府補(bǔ)助間接地虛肥了公司的凈利潤。同時，也存在嚴(yán)重依賴大型銀行客戶的現(xiàn)象，并且主要客戶集中度并沒有降低的趨勢。

　　
[page]

　　券商直投收益盤點(diǎn)：平均回報7.83倍 海通最兇猛

　　34家獲準(zhǔn)直投資格。30家成立直投子公司。8家修得正果。

　　券商直投試點(diǎn)以來，目前共有50家上市與券商直投“有染”，今年有17家。

　　相較于二級市場的漲跌，一級市場的投資可算是暴利。這50家公司的總投資成本13.06億元。根據(jù)發(fā)行價算，綜合考慮分紅擴(kuò)股，計算出50家公司總的潛在收益達(dá)99.03億元，平均投資回報7.83倍。

　　8家券商直投將兌現(xiàn)收益。從投資項(xiàng)目數(shù)來看，受益于產(chǎn)業(yè)基金，海通成最大的贏家，目前其直投的項(xiàng)目達(dá)14單，排名第一;中信次之，有12單;國信10單排第三;廣發(fā)7單排第四;平安6單排第五。此外，華泰、國元和中信建投分別有1單。

　　“解禁后一般都會選擇一個高點(diǎn)拋售。”從投資收益(按發(fā)行算)上看，排前三名的仍然是海通、中信和國信，分別為23.62億元(中比基金按10%計)、17.51億元和13.88億元。

　　不得不說的是，50家公司中39家由券商“直投+保薦”，占比78%。“保薦+直投，從運(yùn)作來看，容易操作，但以后面臨的政策性風(fēng)險大，未來直投利潤率面臨下降趨勢。”

　　海通中信落袋為安

　　早起的鳥兒有蟲吃。

　　在經(jīng)歷了四年多的厲兵秣馬之后，不少券商的直投項(xiàng)目開始進(jìn)入收獲期。其中海通和中信有部分項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)退出，獲得真金白銀。

　　近年來，海通的創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展得有模有樣，不僅兩融行業(yè)領(lǐng)先，直投也發(fā)展得如魚得水。

　　如果單看海通直投子公司海通開元，目前僅參股3家上市公司，但投資回報相當(dāng)豐厚。其分別投資了銀江股份和閩發(fā)鋁業(yè)，共投入5500萬元，若按發(fā)行價計算，海通開元獲得20.6億元的潛在收益，平均投資回報14.72倍。

　　按7月12日收盤價算，假設(shè)全部持股不動，海通開元賺得20億元的賬面收益。

　　然而由于參股中比基金，讓海通直投業(yè)務(wù)更上一層樓。在直投項(xiàng)目數(shù)量上，海通借助中比基金摘得行業(yè)冠軍。

　　資料顯示，中比基金是國內(nèi)首只產(chǎn)業(yè)基金，由海富產(chǎn)業(yè)基金公司管理，海通持有其10%股權(quán)。目前中比基金參股11家上市公司，共投入5.17億元，若按發(fā)行價計算，中比基金共獲得30.22億元的潛在收益，平均投資回報8.63倍。

　　在中比基金投資的11家上市公司中，有6家限售期已滿可實(shí)現(xiàn)退出。公開資料顯示，中比基金在去年4月23日減持辰州礦業(yè)1422萬股，按當(dāng)天交易均價算，其賺得投資收益3.15億元。

　　在今年6月16日、7月13日累計減持長信科技749萬股，按照交易均價算，中比基金總共獲得投資收益1.15億元。

　　此外，中比基金持有的贛鋒鋰業(yè)等4家公司股份將在今年下半年可實(shí)現(xiàn)退出，屆時，賬面浮盈轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)。

　　無獨(dú)有偶，中信證券旗下的綿陽基金也為其直投業(yè)務(wù)添色不少，但主力還是靠直投子公司金石投資。

　　受益于母公司雄厚的凈資本，金石投資不僅獲得首批試點(diǎn)資格，也是目前規(guī)模最大的券商直投公司。其規(guī)模由2007年成立時的8.35億增至目前50多億。

　　據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，金石投資目前共投資30單項(xiàng)目有余。其中上市項(xiàng)目有12單，金石投資占7單、金石投資的控股子公司中信創(chuàng)投占3單、綿陽基金占2單。

　　12單上市項(xiàng)目總共投入4.18億元。若按上市發(fā)行價計，中信證券共獲得17.5億元潛在收益，平均投資回報9.05倍。

　　其中7單目前處在鎖定期內(nèi)，投資總額2.06億，按7月12日收盤價算，持倉市值達(dá)10.37億元，賬面浮盈8.31億元。

　　另外5單已解禁并部分兌現(xiàn)收益，分別為金石投資參股的機(jī)器人和昊華能源，中信創(chuàng)投參股的威創(chuàng)股份、理工監(jiān)測和辰州礦業(yè)。

　　公開資料顯示，在機(jī)器人解禁后，金石投資立即套現(xiàn)，累計減持209萬股，累計拋售市值達(dá)7692萬元，扣除2560萬投資成本，仍賺得5132萬元。

　　今年4月解禁的昊華能源，金石投資先后三次共計減持1337萬股，拋售市值達(dá)7.5億元，扣除1.5億元的投入成本，仍斬獲6億元的投資收益。

　　這意味著即使國信弘盛其他10單項(xiàng)目不賺錢，投資成本也已收回。

　　華南四虎：國信廣發(fā)平安回報不及行業(yè)平均，招商缺席

　　“華南四虎”中，國信廣發(fā)平安的直投項(xiàng)目紛紛上市，唯獨(dú)不見招商直投項(xiàng)目的影子。

　　相較于海通和中信，國信的直投業(yè)務(wù)顯得有點(diǎn)“孤身只影”，全靠國信弘盛。

　　目前，國信弘盛直投的上市公司有10家，入股時間全部集中在2009年，其中創(chuàng)業(yè)板占8家。

　　由于國信弘盛是國有法人股，根據(jù)相關(guān)規(guī)定必須將上市公司部分股份轉(zhuǎn)由社?；鸪钟?，這直接減少了其投資收益。據(jù)統(tǒng)計，國信弘盛對10家上市項(xiàng)目的投資總額為2.28億元，按發(fā)行價算，獲得潛在收益13.88元，平均投資回報6.89倍，低于行業(yè)平均水平。

　　目前，這10單上市項(xiàng)目均處于鎖定期，并將集中在2012年解禁。按7月12日收盤價算，其持倉市值達(dá)15.53億元，浮盈13.25億元，平均投資回報6.35倍。

　　在投行市場搶盡風(fēng)頭、與國信實(shí)力相當(dāng)?shù)钠桨沧C券，在直投業(yè)務(wù)卻稍顯遜色。目前，平安證券直投子公司平安財智投資的上市項(xiàng)目有6單。

　　平安財智共投入1.13億元，按發(fā)行價算，共獲得潛在收益10.17億元，平均投資回報6.21倍，不及行業(yè)平均。按7月12日收盤價算，賬面浮盈8.7億元，平均投資回報5.88倍。

　　而廣發(fā)證券的廣發(fā)信德自2008年12月成立以來，目前直投的上市項(xiàng)目有7單其中去年3家，今年4家。

　　7家公司共花費(fèi)廣發(fā)信德1.14億元投資成本，按發(fā)行價算，廣發(fā)信德共獲得潛在收益4.86億元，平均投資回報5.66倍，也不及行業(yè)平均。

　　按7月12日收盤價算，廣發(fā)信德目前持有7家公司股份的市值合計6.78億元，賬面浮盈5.6億元，平均投資回報6.36倍。

　　不過，要想得到真金白銀的收益，廣發(fā)和平安還需等到明年或后年。

　　此外，華泰、國元和中信建投均有1單項(xiàng)目成功上市，分別為通鼎光電、順榮股份和香雪制藥，投資成本分別為2000萬元、2036萬元和795萬元;按7月12日收盤價算，浮盈分別為6405萬元、7824萬元和1857萬元;投資回報分別為4.2倍、4.8倍和3.3倍。

　　“好東西大家都想做。”已經(jīng)成立直投子公司的其他22家券商，雖然目前還沒上市項(xiàng)目，不過只是時間問題。

　　
[page]

　　78%“直投+保薦”，國信平安最不避嫌

　　肥水不流外人田。

　　“沒有人愿意將自己看得到的利益讓其他券商直投介入。”券商“直投+保薦”業(yè)務(wù)模式一直備受市場質(zhì)疑，焦點(diǎn)集中在利益輸送上。但如此暴利投資，誰都不想舍棄。

　　在上述50家上市公司中，就有39家是券商“直投+保薦”結(jié)出的碩果，占比78%。其中國信和平安最不避嫌，它們所直投的上市項(xiàng)目全都由自家投行保薦。

　　另外，中信12單10自保。廣發(fā)7單6自保。國元、華泰和中信建投各自投資的1單上市項(xiàng)目均由自家保薦。由此，券商除了獲得投資收益外，還賺取巨額保薦承銷費(fèi)。

　　“保薦+直投，從運(yùn)作來看，容易操作，但未來直投利潤率面臨下降趨勢。”江蘇某券商分析師表示。

　　如今新規(guī)明令規(guī)定在簽訂協(xié)議或開展實(shí)質(zhì)業(yè)務(wù)之后，保薦方不得再進(jìn)行投資，有業(yè)內(nèi)人士指出：“新規(guī)的時間點(diǎn)還是存在漏洞，直投+保薦只會變得更隱秘而已，不過券商可能會向PE/VC的投資方向轉(zhuǎn)變。”

　　新規(guī)還將直投基金和產(chǎn)業(yè)基金納入常規(guī)化，意味著券商通過直投基金擁有向社會募資的權(quán)利。目前，海通、中信、中金等7家券商設(shè)立了產(chǎn)業(yè)基金。中金公司還設(shè)立了中信佳泰直投基金。

　　券商直投+保薦惹爭議

　　雖然目前中國創(chuàng)投暨私募股權(quán)市場合格機(jī)構(gòu)投資者相對有限，但相信與之前券商直投僅能以自有資金進(jìn)行投資相比，一定程度上解決了其或?qū)⒚媾R的資金不足的問題”

　　日前，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》(簡稱《指引》)，其中明確禁止了保薦后突擊入股的行為。因此，此前備受質(zhì)疑的券商“直投+保薦”模式，再度成為了市場探討的焦點(diǎn)。

　　創(chuàng)業(yè)板的喧嘩，牽扯出市場對“直投+保薦”業(yè)務(wù)模式的爭議，其焦點(diǎn)集中在利益?zhèn)鬏斏稀Ｇ蹇蒲芯恐行母呒壏治鰩煻螌帉幵趯υ撝敢M(jìn)行解讀時指出，該《指引》在證券公司和旗下直投子公司之間設(shè)立了“防火墻”，對于直投子公司從業(yè)人員資質(zhì)、投資決策流程、經(jīng)營管理等重要方面進(jìn)行了明確規(guī)定，一定程度上防范了證券公司與直投子公司發(fā)生利益沖突、利益輸送風(fēng)險等問題的發(fā)生。

　　段寧寧認(rèn)為，《指引》規(guī)定擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、財務(wù)顧問、保薦機(jī)構(gòu)或者主承銷商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，公司的直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機(jī)構(gòu)不得再對該擬上市企業(yè)進(jìn)行投資。就此直投晚于保薦的“保薦+直投”模式正式被叫停。

　　然而，興業(yè)證券分析師張穎卻認(rèn)為，券商“直投+保薦”模式不會因此而終結(jié)。“從國際經(jīng)驗(yàn)來看，‘直投+保薦’的業(yè)務(wù)模式可以保證項(xiàng)目的延續(xù)性，協(xié)同效應(yīng)明顯，但前提是在嚴(yán)格控制內(nèi)部風(fēng)險和有效防范利益沖突的前提下。”張穎指出，“此次頒布的《指引》中，明確禁止了保薦后突擊入股的行為，但并未叫停‘直投+保薦’的業(yè)務(wù)模式。在信息透明度更高、監(jiān)管更嚴(yán)格的背景下，‘直投+保薦’的模式得以延續(xù)。”

　　可以肯定的是，本次《指引》進(jìn)一步明確了證監(jiān)會對于“券商直投”嚴(yán)格監(jiān)管的一貫態(tài)度。清科研究中心認(rèn)為，目前中國VC/PE(風(fēng)險投資/私募股權(quán)投資)市場處于高速發(fā)展階段，已經(jīng)存在一定的泡沫。依據(jù)該行業(yè)自身發(fā)展規(guī)律以及海外成熟VC/PE市場運(yùn)作模式及特點(diǎn)，只有嚴(yán)格遵循VC/PE投資運(yùn)作流程規(guī)范、合理控制投資風(fēng)險的創(chuàng)投暨私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)才能成為市場的“常青樹”。因此，從這一角度來看，監(jiān)管部門堅(jiān)持對“券商直投”嚴(yán)格把關(guān)，是有助于其下一步健康快速成長的，是對行業(yè)的利好。

　　而對于市場關(guān)注的直投子公司設(shè)立直投基金，監(jiān)管層對直投基金的合格投資者也進(jìn)一步進(jìn)行了規(guī)范，明確指出籌集對象限于機(jī)構(gòu)投資者且不得超過50人。段寧寧表示，“雖然目前中國創(chuàng)投暨私募股權(quán)市場合格機(jī)構(gòu)投資者相對有限，但相信與之前券商直投僅能以自有資金進(jìn)行投資相比，一定程度上解決了其或?qū)⒚媾R的資金不足的問題。”

　　
[page]

　　證監(jiān)會多管齊下杜絕券商直投突擊入股

　　中國證監(jiān)會近日公布了《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》(以下簡稱“《指引》”)，正式將證券公司直接投資業(yè)務(wù)納入常規(guī)監(jiān)管?！吨敢穼ψC券公司“保薦+直投”的模式明確進(jìn)行了限制，規(guī)定證券公司擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、財務(wù)顧問、保薦機(jī)構(gòu)或者主承銷商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，公司的直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機(jī)構(gòu)不得再對該擬上市企業(yè)進(jìn)行投資。

　　筆者認(rèn)為，此舉顯示了中國證監(jiān)會打擊利益輸送、規(guī)范證券公司投資行為的決心。但個別證券公司，尤其是內(nèi)控不規(guī)范的券商為獲取高額經(jīng)濟(jì)利益而存在利用制度漏洞的行為。

　　以一家已經(jīng)上市的設(shè)備類公司為例，該公司在引進(jìn)保薦機(jī)構(gòu)時，保薦機(jī)構(gòu)的直投部門相關(guān)項(xiàng)目人員也隨保薦人進(jìn)場，與保薦部門項(xiàng)目組人員一起進(jìn)行前期可行性調(diào)研，調(diào)研后一起開會討論項(xiàng)目的可行性及下一步安排，在一致判斷項(xiàng)目可行后直投部門決定投資、保薦部門則決定予以保薦。盡管這家公司安排了兩間辦公室讓證券公司的兩個部門分開辦公，也盡管這家證券公司及其關(guān)聯(lián)公司在安排簽署兩份協(xié)議時有意拉開了直投行為與保薦業(yè)務(wù)發(fā)生時的時間差，但這種形式上的分離并沒有妨礙這家證券公司兩個部門實(shí)質(zhì)上的緊密合作，而這種形分實(shí)合的合作顯然是存在利益沖突的，與《指引》所禁止的直投行為并沒有本質(zhì)的不同，筆者認(rèn)為同樣應(yīng)該禁止。

　　考慮到擴(kuò)大證券公司業(yè)務(wù)范圍、活躍股權(quán)融資市場等各種主客觀原因，在滿足一定條件的基礎(chǔ)上放開“保薦+直投”模式不是不可以，但應(yīng)該嚴(yán)格限制，在《指引》規(guī)定的基礎(chǔ)上予以細(xì)化。具體來說，筆者認(rèn)為可以從以下四個方面予以細(xì)化和規(guī)范：

　　首先，應(yīng)該明確界定證券公司擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、財務(wù)顧問、保薦機(jī)構(gòu)或者主承銷商的“實(shí)質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)”的范圍，最好采取列舉式規(guī)定，譬如規(guī)定證券公司為IPO保薦業(yè)務(wù)之目的所發(fā)審慎調(diào)查清單被擬上市公司所接受并開始提供財務(wù)和法律資料的;或者，擬上市公司允許證券公司為IPO保薦業(yè)務(wù)之目的觀看、復(fù)印敏感財務(wù)和法律資料時，即可視為上述機(jī)構(gòu)已經(jīng)開展了《指引》所規(guī)定的“實(shí)質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)”。

　　其次，基于保薦獨(dú)立性的要求，要禁止各種形式的證券公司直投部門和保薦部門同時段進(jìn)入擬上市公司并為取得項(xiàng)目進(jìn)行彼此“合作式承諾”及進(jìn)行資源共享。鑒于這種形式的承諾一般不為人知，因此要在細(xì)則中明確規(guī)定進(jìn)行此類承諾或彼此業(yè)務(wù)搭臺后的法律責(zé)任，并在糾紛發(fā)生時執(zhí)行責(zé)任倒置舉證原則，要求證券公司建立有效的隔離墻機(jī)制，同時鼓勵擬上市公司舉報類似承諾行為或在相關(guān)承諾未達(dá)到時進(jìn)行控告或司法告訴。

　　再次，對于證券公司直投部門已經(jīng)投資的擬上市公司再由保薦機(jī)構(gòu)保薦的IPO項(xiàng)目，除本文下面第四點(diǎn)提及的自愿回避保薦情形外，應(yīng)一律進(jìn)入IPO審核的審慎監(jiān)管或重點(diǎn)監(jiān)管的差別化審核監(jiān)管程序，并提請發(fā)審會及相關(guān)委員予以重點(diǎn)關(guān)注，譬如關(guān)注是否存在利益沖突或利益輸送，相關(guān)財務(wù)指標(biāo)信息披露是否真實(shí)、準(zhǔn)確和完整等。

　　第四，如果證券公司直投部門投資擬上市公司的市盈率過低或持股成本低于同類、同等規(guī)模公司的PE價格，由于經(jīng)濟(jì)利益的誘惑巨大，證券公司直投部門有足夠的動能采用一切手段影響項(xiàng)目上市進(jìn)程，則該證券公司保薦部門一般應(yīng)自覺回避該類公司的保薦，而且在證券公司的責(zé)任承擔(dān)等內(nèi)部控制制度上應(yīng)該有所體現(xiàn)。

　　證監(jiān)會：將直投業(yè)務(wù)納入常規(guī)監(jiān)管

　　證監(jiān)會7月8日下午宣布，將直投業(yè)務(wù)納入常規(guī)監(jiān)管。

　　為此，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》，要求證券公司對直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機(jī)構(gòu)的投資金額合計不超過公司凈資本的15%;嚴(yán)禁券商投行人員違規(guī)從事直投業(yè)務(wù)，要求投行和直投子公司建立信息隔離墻。明確直投基金的投資者限于機(jī)構(gòu)投資者，單支基金投資者數(shù)量不超過50個。

　　理順直投證監(jiān)會一手胡蘿卜一手大棒 平安國信頭疼

　　資本市場最具野心的角色，是券商，券商霸道，它的觸角在不斷延伸。

　　隨著7月8日證監(jiān)會出臺的《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》(下稱監(jiān)管指引)，券商的版圖越做越大，繼經(jīng)紀(jì)、投行、資管等業(yè)務(wù)后，其在投資領(lǐng)域又分得一塊蛋糕。

　　于券商，這是一個振奮人心的消息，直投身份正式“落戶”。于資本市場，好壞孰多暫還看不清。

　　《監(jiān)管指引》帶來金箍棒

　　《監(jiān)管指引》相比之前的《證券公司直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引》有幾點(diǎn)大的變動，直投可以設(shè)立基金籌集并管理客戶資金進(jìn)行股權(quán)投資，投資決策委員會成員中不得有投行管理和專業(yè)人員，投行擔(dān)任保薦機(jī)構(gòu)的公司在簽訂有關(guān)協(xié)議后，直投及直投基金不得再投資。

　　從表面上看，券商直投一方面手中的權(quán)力擴(kuò)大，證監(jiān)會允許其向社會募集資金成立投資基金，另一方面直投所受的監(jiān)管限制也更嚴(yán)格?！侗O(jiān)管指引》針對的不僅是直投業(yè)務(wù)，還包括其下設(shè)基金。如此一來，直投的規(guī)模更大，投資能力也在變強(qiáng)。

　　證監(jiān)會規(guī)定，直投基金的籌集對象只能是機(jī)構(gòu)投資者且不能超過五十人，首只直投基金運(yùn)行滿一年后，運(yùn)作良好的話，直投子公司還可以設(shè)立多只直投基金。目前，行業(yè)內(nèi)首只直投基金中金佳泰產(chǎn)業(yè)整合基金已進(jìn)入投資環(huán)節(jié)，管理人為中金公司的直投子公司中金佳成。

　　“在現(xiàn)在通貨膨脹的環(huán)境下，設(shè)立直投基金有利的一面是，可以將社會更多閑散資金引入投資領(lǐng)域并投到實(shí)體經(jīng)濟(jì)里面”，深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會常務(wù)副會長兼秘書長王守仁教授對理財周報記者如是說。

　　除了直投基金外，在直投公司制度的監(jiān)管方面，也相對以前規(guī)范得多。人員配置上，投資決策委員會成員、董事(包括董事長)、監(jiān)事(包括監(jiān)事長)，不得有投行的管理人員和專業(yè)人員。

　　縱觀這34家券商直投，董事長一職多半由證券公司總裁、副總裁、董秘等這一級別高管擔(dān)任，中間仍然穿插有投行人員。

　　此規(guī)定一出，最頭疼的要屬平安證券和國信證券。平安證券直投子公司平安財智的投資決策委員會成員中，包括平安證券總裁、曾主管投行業(yè)務(wù)的薛榮年，投行事業(yè)部董事總經(jīng)理龔寒汀。而國信證券投行事業(yè)部總裁胡華勇，同時也是直投子公司國信弘盛的董事長，投行資本市場部負(fù)責(zé)人龍涌則是國信弘盛董事以及投資決策委員會委員。

　　平安與國信需要規(guī)范的不只于此?！侗O(jiān)管指引》里多次強(qiáng)調(diào)證券公司與直投間的防火墻以及從業(yè)人員的職業(yè)操守問題，為此，還規(guī)定直投只能在保薦之前進(jìn)入。

　　在此之前，50個直投已上市項(xiàng)目中，39個為“直投+保薦“模式。所謂“肥水不流外人田”，平安與國信果然將其演繹到極致。國信弘盛投資的項(xiàng)目中已有10個上市，保薦機(jī)構(gòu)都為國信證券，平安也如此。這樣容易招人遐想，為了避嫌，券商以后得時不時忍痛割肉了。

　　防火墻不防火

　　不過，證監(jiān)會為防止投行與直投間的關(guān)聯(lián)交易而制定的規(guī)定，業(yè)內(nèi)人士并不買賬。

　　深圳一創(chuàng)投人士說，“證監(jiān)會出臺的這一《監(jiān)管指引》規(guī)定還是不嚴(yán)格，直投與投行間是很難避免利益關(guān)系的。”

　　大家普遍擔(dān)心的是，券商既做項(xiàng)目投資，也做保薦承銷，很容易造成行業(yè)壟斷。目前，直投的活動是以保薦項(xiàng)目為中心，大多是IPO前夕的項(xiàng)目，經(jīng)常出現(xiàn)直投突擊入股的行為，甚至個別保薦代表人利用保薦優(yōu)勢和信息渠道優(yōu)勢從事股權(quán)內(nèi)幕交易。

　　“直投可以給券商帶來直接利益，券商獲得超額利潤的欲望，會驅(qū)動承銷時把發(fā)行價定得比較高”，王守仁教授說。

　　雖然，證監(jiān)會一再強(qiáng)調(diào)投行與直投之間防火墻的規(guī)定，但監(jiān)管層對時間界限并不清晰。如果投行找到保薦項(xiàng)目但還未簽保薦協(xié)議，直投仍然可以去投資。

　　王守仁教授還向理財周報記者表達(dá)了自己的觀點(diǎn)，“我認(rèn)為應(yīng)該是直投的項(xiàng)目投行部門不能保薦，投行保薦承銷的項(xiàng)目直投也不能去投資。”

　　即使是這樣，也不能完全規(guī)避關(guān)聯(lián)交易。“券商和投行、券商和券商之間仍可以私底下合作。比方說，我保薦的項(xiàng)目我自己不能投資，那我可以讓給其他券商的直投來投資”，王守仁教授說。“這樣的關(guān)聯(lián)交易會更強(qiáng)化券商的壟斷地位。

　　
[page]

　　投資領(lǐng)域的戰(zhàn)火

　　因此，直投當(dāng)年一出現(xiàn)，就引起了大家的關(guān)注。如今正式納入監(jiān)管范圍，也帶來了眾人的非議。上述深圳創(chuàng)投人士稱，“這對PE來說在利益上不公平。”他認(rèn)為，直投的進(jìn)入會把市場的價值風(fēng)險加大，因?yàn)橘Y金量多了，投資的成本價格自然就會被抬高。

　　直投與創(chuàng)投的操作手法很像。從平安財智的公開資料中可看到，直投項(xiàng)目的投資過程大概要走八步。最開始是業(yè)務(wù)盡職調(diào)查、簽署投資意向書、對公司業(yè)務(wù)、財務(wù)、法律等盡職調(diào)查、制作融資文件，然后起草投資協(xié)議等法律文件、進(jìn)行談判，最后簽訂投資協(xié)議、完成法律文件交割。

　　走完這八個流程，大概需要10周的時間。而深圳一家私募股權(quán)負(fù)責(zé)人受訪時稱：“我們與券商直投業(yè)務(wù)有一定交集，但重合度不高，比如相互推薦項(xiàng)目。券商直投投資項(xiàng)目有7%的限制，那如果公司上市前融資超過這個比例，我們就會聯(lián)手做。”

　　不過，該人士表示，券商直投最關(guān)注的是公司能否上市，而PE關(guān)注的還是企業(yè)的本質(zhì)。

　　據(jù)他透露，前幾年，券商直投的普遍做法是，等企業(yè)保薦盡職調(diào)查做完了，它才進(jìn)入。券商直投聚焦PRE-IPO，只要IPO不停止，它的業(yè)務(wù)就不會斷。

　　最后，這位私募股權(quán)負(fù)責(zé)人還表示，從國外行業(yè)經(jīng)驗(yàn)來看，國內(nèi)證券公司直投相當(dāng)于上市前的最后一輪戰(zhàn)略投資。也就是說，不能算作傳統(tǒng)意義上的PE。國外這樣做的好處是，增強(qiáng)發(fā)行信心，而在中國，這種行為異化了。比如中國的券商直投動輒多少倍的收益，但國外最多有個50%。

　　“券商直投，很少再往種子期那樣的上端走了。”

　　券商：直投新規(guī)難以阻PE腐敗

　　自證監(jiān)會7月8日發(fā)布了《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》(簡稱《指引》)后，最大的看點(diǎn)是“保薦+直投”的業(yè)務(wù)模式被叫停。但《指引》下發(fā)至今，不少業(yè)內(nèi)人士提出，即便按照《指引》規(guī)定，還是有很多“空子”可以鉆。比如“保薦+直投”模式雖被叫停，但“直投+保薦”依然可行;業(yè)內(nèi)之前已存在的“項(xiàng)目互換”現(xiàn)象，也能在新規(guī)下繼續(xù)進(jìn)行。

　　進(jìn)入時點(diǎn)存可操作空間

　　《指引》規(guī)定，券商擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)﹑財務(wù)顧問﹑保薦機(jī)構(gòu)或者主承銷商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，直投子公司及其下屬機(jī)構(gòu)不得再對該企業(yè)進(jìn)行投資。其中，引人關(guān)注的是關(guān)鍵性時間點(diǎn)。“也就是說先保薦了，直投公司就不能入股。但如果是直投公司先入股，保薦機(jī)構(gòu)再參與承銷，從目前文件內(nèi)容看，應(yīng)該還是可行的。”一上海券商投行人士說道。

　　那如何確定是投行部門先進(jìn)入，還是直投機(jī)構(gòu)先入主呢?《指引》規(guī)定，以“擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)﹑財務(wù)顧問﹑保薦機(jī)構(gòu)或者主承銷商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)之日”為基準(zhǔn)日。但一北京中小型風(fēng)投公司合伙人就提出：“自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起”，而并非“自簽訂有關(guān)協(xié)議‘和’實(shí)質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起。”也就是說，即便是簽訂協(xié)議，也不一定成基準(zhǔn)日，可以以實(shí)質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)之日算。“那還不又是券商說了算。”

　　對此，有不少風(fēng)投業(yè)內(nèi)人士建議，該《指引》應(yīng)進(jìn)一步給出更明確標(biāo)準(zhǔn)，以防止被別有用心鉆了空子。一些投行人士也認(rèn)同需明確概念的建議。“必須要把行業(yè)內(nèi)的‘皮筋’制度都厘清楚，大家都按照明確的條文做事。”

　　由于現(xiàn)行的不少保薦業(yè)務(wù)制度，都存在比較大的可操作空間，因而在股債承銷的審核過程中，也往往出現(xiàn)爭議較大的結(jié)果。“不能總是撿軟柿子捏，游戲規(guī)則制定得嚴(yán)密一點(diǎn)，監(jiān)管落實(shí)得扎實(shí)一點(diǎn)。”上述投行人士說道。

　　在此之前，由于部分券商擁有風(fēng)投資質(zhì)的直投公司和保薦承銷資質(zhì)的投行牌照，于是“保薦+直投”成為券商開展創(chuàng)新業(yè)務(wù)的突破口。尋找到一家資質(zhì)較好的擬上市企業(yè)，輔導(dǎo)其上市;與此同時，也通過直投公司參與這家擬上市企業(yè)的增資擴(kuò)股。若該企業(yè)能完成IPO(首次公開發(fā)行)上市，那么券商將享受到風(fēng)險投資和保薦承銷雙重收益;當(dāng)然，若該企業(yè)無法上市，券商也將出現(xiàn)雙重虧損。

　　“項(xiàng)目互換”規(guī)避《指引》

　　除進(jìn)入時間點(diǎn)存在爭議之外，也有業(yè)內(nèi)人士提出，可通過與其他券商互換直投項(xiàng)目，達(dá)到突擊入股目的。

　　之前證監(jiān)會發(fā)布《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》中規(guī)定，保薦機(jī)構(gòu)及其控股股東、實(shí)際控制人、重要關(guān)聯(lián)方持有發(fā)行人的股份合計超過7%，或者發(fā)行人持有、控制保薦機(jī)構(gòu)的股份超過7%的，保薦機(jī)構(gòu)在推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市時，應(yīng)聯(lián)合1家無關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)共同履行保薦職責(zé)，且該無關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)為第一保薦機(jī)構(gòu)。

　　為規(guī)避“7%持股比例”這條監(jiān)管紅線，業(yè)內(nèi)存在與其他券商互換直投項(xiàng)目，再行保薦的情況。早報記者之前采訪的一名投行人士就表示，曾輔導(dǎo)一家江浙企業(yè)，后直投公司入股，持股比例超了紅線，就想和別家熟悉的券商互換一下直投項(xiàng)目。“但最終沒能找到質(zhì)量相當(dāng)?shù)幕Q對象，放棄了。”

　　在《指引》的規(guī)定下，若有兩家券商分別對兩家擬上市企業(yè)進(jìn)入輔導(dǎo)，而他們的直投子公司也分別想入股，“理論上，在擬上市企業(yè)規(guī)模和資質(zhì)相當(dāng)?shù)那闆r下，互換項(xiàng)目是可以規(guī)避‘保薦+直投’的禁令的。”

　　值得一提的是，在投行業(yè)務(wù)比較成熟的資本市場，直投和保薦完全可以共存。因?yàn)?，IPO公司上市無需審批只需備案;換言之，上市的“隱性成本”很低。由此，若項(xiàng)目存在問題，上市時不被投資者認(rèn)可，“保薦+直投”才真正成為券商的雙刃劍。

　　券商直投將向GP靠攏

　　采訪過程中，一些直投業(yè)務(wù)人員認(rèn)為，《指引》的最大好處，就是將直投基金的設(shè)立也納入常規(guī)業(yè)務(wù)。“而且從《指引》看，直投基金的設(shè)立有望形成備案制。這將解決很多問題，包括社會對‘直投和保薦’的詬病。”

　　《指引》規(guī)定，直投子公司設(shè)立直投基金并完成資金籌集后，證券公司應(yīng)當(dāng)在5個工作日內(nèi)向證券公司住所地證監(jiān)局報告直投基金的運(yùn)作管理方式、籌集對象、規(guī)模和方式等情況。一家已經(jīng)提請了直投基金試點(diǎn)申請的券商就表示，“預(yù)計將來直投基金的設(shè)立只需要在當(dāng)?shù)刈C監(jiān)局備案即可。后續(xù)政策會陸續(xù)出臺。”

　　目前為止，還僅有中金公司一家擁有直投基金試點(diǎn)資格。

　　被允許設(shè)立直投基金后，直投公司使用的資金來源，將突破現(xiàn)有的券商自有資金，而擁有向特定社會對象募資的權(quán)利。“之前遭社會詬病較多的就是券商直投是為自己賺錢，和保薦業(yè)務(wù)的收益人是同一對象，存利益輸送嫌疑。”一投行部董事總經(jīng)理說道，“現(xiàn)在身份將有所變化，將從LP(有限合伙人，即直投基金的出資方)更多地變?yōu)镚P(普通合伙人，即直投基金的管理方)。”作為管理回報，GP會提取固定的管理年費(fèi)，項(xiàng)目成功退出后，也會提取一定的業(yè)績報酬。為協(xié)調(diào)出資方和管理方的利息，GP通常也會在基金中跟投小部分資金，降低代理人風(fēng)險。

　　一分析人士表示，今后券商直投業(yè)務(wù)的定位，將由現(xiàn)在的重資本業(yè)務(wù)，向輕資本業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換。

　　
[page]

　　皮海洲：叫停“保薦+直投”還遠(yuǎn)不夠

　　日前，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》，規(guī)定證券公司的直投業(yè)務(wù)，這也意味著試點(diǎn)近5年的券商直投業(yè)務(wù)試點(diǎn)終于得以“轉(zhuǎn)正”。

　　開展券商直投業(yè)務(wù)，一方面擴(kuò)大了券商的投資渠道，這有利于券商的發(fā)展壯大;另一方面也為創(chuàng)業(yè)中的企業(yè)送去資金，這也有利于企業(yè)的發(fā)展。因此，券商直投本身的意義是積極的。

　　不過，券商直投業(yè)務(wù)試點(diǎn)近5年來，卻在市場上招來了不少的非議。究其原因，主要在于兩個方面：一方面是券商直投演變成了突擊入股，在有關(guān)企業(yè)即將上市之前，券商直投突擊入股，將其投變成一種“搶桃子”行動。

　　另一方面是券商直投與券商保薦相伴隨。在券商成為發(fā)行人保薦人后，券商直投突擊入股，即“保薦+直投”，我保薦你上市，你給我突擊入股的機(jī)會。如此一來，券商直投不僅變成一種“搶挑子”行動，更重要的是，保薦人持有發(fā)行人股份后，完全與發(fā)行人利益一致，保薦人的客觀公正性不復(fù)存在，為了自身利益不惜做出損害公眾投資者利益的事情。

　　當(dāng)然，還有一種情況是“直投+保薦”，券商先直投，后出任保薦人角色，這種模式對市場的危害與“保薦+直投”完全相同。

　　正是基于市場非議，《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》取消了“保薦+直投”的做法。其中第三(九)條明確規(guī)定：證券公司擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、財務(wù)顧問、保薦機(jī)構(gòu)或者主承銷商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，公司的直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機(jī)構(gòu)不得再對該擬上市企業(yè)進(jìn)行投資。

　　這一規(guī)定，是證監(jiān)會此次發(fā)布的“券商直投指引”的一個重大亮點(diǎn)。不過，僅僅只是叫停“保薦+直投”是不夠的。就突擊入股來說，雖然“券商直投指引”部分叫停了券商的突擊入股，但卻沒有杜絕突擊入股現(xiàn)象繼續(xù)存在下去。因?yàn)橥粨羧牍沙巳讨蓖吨?，還有其他很多的特權(quán)機(jī)構(gòu)與特權(quán)階層。因此，在券商不能直投的情況下，其他特權(quán)機(jī)構(gòu)與特權(quán)階層的突擊入股都應(yīng)全部叫停。畢竟突擊入股的危害性不只存在于券商直投，其他特權(quán)機(jī)構(gòu)與特權(quán)階層的突擊入股，同樣危害證券市場的三公原則。

　　不僅如此，在叫停“保薦+直投”的同時，也要叫停“直投+保薦”。正如前文中所提到的，“直投+保薦”的危害性與“保薦+直投”是一致的。

　　“簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)之日”也不應(yīng)成為決定突擊入股標(biāo)準(zhǔn)的根據(jù)，在此“之日”以后就不能直投了，難道在此“之日”之前一兩日，或一兩個月的直投就不是突擊入股了嗎?

　　因此，我們不應(yīng)該如此簡單如此機(jī)械地將“簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)之日”作為判定是否突擊入股的標(biāo)準(zhǔn)，這很容易被券商所利用。

　　為維護(hù)保薦工作的客觀公正，“直投+保薦”也應(yīng)一并叫停。雖然“券商直投指引”強(qiáng)調(diào)在券商保薦業(yè)務(wù)與直投業(yè)務(wù)之間要建立防火墻，但在利益面前，任何防火墻都是會倒塌的。財經(jīng)評論人士 皮海洲

　　券商直投“名正”能否“言順”

　　在試點(diǎn)近5年的基礎(chǔ)上，證監(jiān)會日前公布了《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》，把券商直投業(yè)務(wù)引入“名正”行列，轉(zhuǎn)為常規(guī)監(jiān)管。

　　由于券商直投業(yè)務(wù)既是“近水樓臺先得月”，又是一塊名副其實(shí)的“大肥肉”，業(yè)內(nèi)人士對其涉嫌利益輸送以及內(nèi)幕交易的漏洞一直存在頗多爭議。此番監(jiān)管新政出臺后，券商直投究竟能否擺脫“言不順”的窘境呢?

　　保薦后直投被禁止

　　在這份指引中最引人注意的莫過于對“直投+保薦”的規(guī)范，明確“擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、財務(wù)顧問、保薦機(jī)構(gòu)或者主承銷商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，公司的直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機(jī)構(gòu)不得再對該擬上市企業(yè)進(jìn)行投資”，同時嚴(yán)禁券商投行人員及其他從業(yè)人員從事直投業(yè)務(wù)。這就意味著曾在業(yè)內(nèi)盛行的“保薦后直投”被叫停。

　　來自招商證券的一份研究報告顯示，截至2011年4月，已有41家券商直投項(xiàng)目上市，其中28家采用直投保薦模式，占比達(dá)68.29%。而直投項(xiàng)目承銷保薦收入總計12.65億元，賬面直投收益總計39.24億元，創(chuàng)造收益51.89億元，顯然“保薦+直投”已為諸多券商創(chuàng)造了全新的盈利模式。分析人士指出，此次指引里有一個關(guān)鍵的時間點(diǎn)，只要保薦在前，同一家券商的直投就不再允許入股。不過，如果直投發(fā)生在券商投行和公司有正式業(yè)務(wù)關(guān)系之前，則是被允許的。

　　放行券商直投PE

　　與此同時，指引還允許券商“設(shè)立直投基金，籌集并管理客戶資金進(jìn)行股權(quán)投資”。不少業(yè)內(nèi)人士告訴記者，當(dāng)設(shè)立直投基金逐步走向常規(guī)后，券商直投的身份從出資方轉(zhuǎn)向管理方，這無疑將逐步消解市場對“直投保薦”的詬病。

　　據(jù)證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人介紹，未來券商直投子公司成立后規(guī)范運(yùn)作、未發(fā)現(xiàn)重大問題的，直投子公司均可以根據(jù)市場情況和自身能力設(shè)立直投基金，通過管理機(jī)構(gòu)投資者資金開展直投業(yè)務(wù)，監(jiān)管規(guī)定對基金設(shè)立規(guī)模不作要求，但在設(shè)立第一只直投基金時，直投子公司須通過住所地證監(jiān)局合規(guī)檢查，并報證監(jiān)會機(jī)構(gòu)部出具無異議函之后，方可設(shè)立。

　　按照要求，證券公司直投子公司可以設(shè)立直投基金進(jìn)行投資，直投基金資金應(yīng)當(dāng)以非公開方式籌集，籌集對象限于機(jī)構(gòu)投資者且不得超過50人;但證券公司投資到直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機(jī)構(gòu)的金額合計還是不得超過公司凈資本的15%。

　　今年6月，證監(jiān)會已率先批準(zhǔn)中金公司旗下中金佳成投資管理公司試點(diǎn)PE基金。公開資料顯示，首只人民幣PE基金——中金佳泰股權(quán)投資基金首期15億元資金已在6月募集完畢，擬投資金融、金融外包與醫(yī)藥三大行業(yè);而整個基金的募資將達(dá)50億元，運(yùn)行期為7年。眼下，國泰君安、中信證券(600030)、銀河證券、國信證券等券商的直投子公司也正在籌備設(shè)立直投基金。 本報記者 唐瑋婕

　　直投新政十日： 有人偷笑有人憂

　　“新規(guī)出臺后，我們已經(jīng)有些項(xiàng)目不得不放棄。”7月18日，北京一大型券商直投公司負(fù)責(zé)人向記者坦言。

　　他所提及的新規(guī)是指本月8日證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》(下稱《指引》)。這一舉措被業(yè)界解讀為2007年開始試點(diǎn)的券商直投業(yè)務(wù)之“轉(zhuǎn)正”信號。

　　只是，短暫興奮過后，已有券商開始陷入更大苦惱。

　　“手頭有幾個項(xiàng)目，先跟投行部門簽了保薦協(xié)議，原本打算我們跟投的，現(xiàn)在沒希望了”，前述直投負(fù)責(zé)人介紹。

　　2009年10月創(chuàng)業(yè)板開閘至今，“保薦+直投”的模式屢試不爽，券商借此賺得盆滿缽溢。但該模式也因其潛在的“PE腐敗”為各方詬病。

　　新規(guī)之下，券商直投業(yè)務(wù)被迫放慢腳步。

　　“直投+保薦”受限

　　和兩年前的《證券公司直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引》(下稱《試點(diǎn)指引》)相比，本次《指引》的最主要改動，在于對投行業(yè)務(wù)與直投業(yè)務(wù)的分離。

　　《指引》規(guī)定，擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、財務(wù)顧問、保薦機(jī)構(gòu)或者主承銷商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或?qū)嵸|(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，公司的直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機(jī)構(gòu)，不得再投資該擬上市企業(yè)。

　　“這里頭時間點(diǎn)非常關(guān)鍵，意思是只要保薦在前，同一家券商的直投就不再允許入股。”滬上一券商投行人士解釋。

　　前述北京券商直投子公司面臨的正是這一情景。

　　“我們也跟會里有過溝通，希望能申請新老劃斷，多給點(diǎn)時間應(yīng)對;但會里態(tài)度不明，公司覺得希望不大，暫時按照只要簽署保薦協(xié)議就放棄直投來處理。”該直投負(fù)責(zé)人透露。

　　不過，也有券商自認(rèn)《指引》對其影響不大。南方一大型券商人士介紹，該公司2010年起，就已明確“保薦后不再直投”的運(yùn)作思路。

　　《指引》無疑給時下盛行的“直投+保薦”模式帶來挑戰(zhàn)。

　　數(shù)據(jù)統(tǒng)計，直投試點(diǎn)至今，已有50家直投項(xiàng)目上市，其中39家采用“直投+保薦”模式，占比達(dá)78%。

　　招商證券分析師洪錦屏認(rèn)為，券商從事股權(quán)投資具有先天優(yōu)勢;原因之一在于投行業(yè)務(wù)擁有的擬上市公司項(xiàng)目和信息資源優(yōu)勢。

　　“直投跟投行業(yè)務(wù)是完全獨(dú)立，公司有嚴(yán)格的防火墻和審核機(jī)制。”滬上一上市券商董秘曾不止一次向記者強(qiáng)調(diào)。

　　但事實(shí)卻又是另一種說法。

　　例如，金石投資2009年5月參股神州泰岳，同年10月公司即上市，保薦機(jī)構(gòu)正是全資控股金石投資的中信證券。

　　若按《指引》新規(guī)，此類“PRE-IPO”的模式顯然存在違規(guī)風(fēng)險。

　　廣受關(guān)注的是，這次，監(jiān)管部門是否重重拿起、輕輕落下?

　　《指引》甫一公布，業(yè)內(nèi)人士就迫不及待地為券商“預(yù)演”各類鉆空子的可能。

　　“時間點(diǎn)該如何把握?《指引》對此沒有界定。”深圳一位風(fēng)投人士指出，按《指引》所述，判斷保薦和直投孰先孰后的標(biāo)準(zhǔn)是“自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起”，但“有關(guān)協(xié)議”、“或者”這類詞語的存在，暗藏較大的操作空間。

　　甚至對于明確的保薦在前狀況，券商也并非必須放棄。

　　“想繞過去也很容易，兩家券商互相交換項(xiàng)目就成;也可和第三方PE機(jī)構(gòu)合作，按項(xiàng)目顧問費(fèi)的形式獲得報酬”，上海一中小型風(fēng)投公司投資總監(jiān)評點(diǎn)。

　　事實(shí)上，這一類券商間的“互利合作”早有苗頭出現(xiàn)。

　　7月15日登陸創(chuàng)業(yè)板的正海磁材，保薦人為國信證券，但并沒有讓其直投公司國信弘盛“分羹”，反而是提攜平安證券旗下平安創(chuàng)新參股。

　　不過，正海磁材發(fā)起人股東名單仍出現(xiàn)國信證券任財務(wù)顧問的和泰成長創(chuàng)業(yè)投資有限公司(下稱和泰創(chuàng)投)。

　　再往前，相似場景還出現(xiàn)在三川股份、安居寶和恒大高新之上，都是國信證券保薦、和泰創(chuàng)投跟投。

　　
[page]

　　放手PE基金

　　2007年9月中信、中金獲得首批直投試點(diǎn)牌照以來，監(jiān)管部門就對直投業(yè)務(wù)圈定紅線：僅能使用自有資金開展直投，且投資金額合計不得超過公司凈資本的15%。

　　此次《指引》盡管未對15%的限制做大的調(diào)整，但另一項(xiàng)PE基金卻被悄然放行。

　　而這，恰恰是近年來券商直投業(yè)一直向監(jiān)管部門呼吁的重點(diǎn)。

　　按照要求，證券公司直投子公司可以設(shè)立直投基金進(jìn)行投資，直投基金資金應(yīng)當(dāng)以非公開方式籌集，籌集對象限于機(jī)構(gòu)投資者且不得超過50人;但證券公司投資到直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機(jī)構(gòu)的金額合計還是不得超過公司凈資本的15%。

　　“目前，券商參與直投業(yè)務(wù)的方式頗為單一：以自有資金參與、待項(xiàng)目退出后享受投資收益。券商同時扮演了出資人及管理者的雙重角色?！吨敢奉C布后，券商直投子公司的角色可以從LP(有限合伙人)向GP(普通合伙人)轉(zhuǎn)換;直投業(yè)務(wù)的定位，也可由重資本業(yè)務(wù)向輕資本業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換。”興業(yè)證券(601377)分析師張穎評點(diǎn)稱。

　　不過，監(jiān)管部門對這類PE基金的態(tài)度依然謹(jǐn)慎。

　　“首只直投基金運(yùn)行滿1年的，證券公司應(yīng)當(dāng)對其運(yùn)作情況進(jìn)行評估，并向證券公司住所地證監(jiān)局提交評估報告。首只直投基金經(jīng)評估運(yùn)作良好、符合各項(xiàng)要求的，直投子公司可以根據(jù)市場需要和自身管理能力，設(shè)立多只直投基金。”《指引》如此介紹。

　　“按照上述要求，首只直投基金成立后，還需滿足特定要求才可被允許設(shè)立多只基金，這期間需要耗費(fèi)一定的時間成本。與監(jiān)管部門溝通后，允許我們通過在同一基金名下，用一期、二期、三期等方式區(qū)分;而不用重新申請?jiān)O(shè)立新的基金。”北京一家券商直投負(fù)責(zé)人透露。

　　今年6月，證監(jiān)會率先批準(zhǔn)中金旗下中金佳成投資管理有限公司試點(diǎn)PE基金。

　　公開資料顯示，首只人民幣PE基金——中金佳泰股權(quán)投資基金首期15億元資金已在6月募集完畢，擬投資金融、金融外包與醫(yī)藥三大行業(yè);而整個基金的募資將達(dá)50億元，運(yùn)行期長達(dá)7年。

　　洋河股份是這只基金的LP之一。其在公告中透露，中金佳泰僅接受境內(nèi)合格LP的投資，投資門檻設(shè)為5000萬元;此外，洋河股份參股金額累計達(dá)3億元。

　　“保薦+直投”豈能捉放曹 未來或?qū)⒆呷胨篮?/STRONG>

　　證監(jiān)會8日宣布，證券公司直接投資業(yè)務(wù)將納入常規(guī)監(jiān)管。直投“轉(zhuǎn)正”，這本身應(yīng)該沒錯，但是備受質(zhì)疑的“保薦+直投”模式，如果也將隨著直投試點(diǎn)“轉(zhuǎn)正”獲得堂而皇之的合法生存地位，那么對于利益分配嚴(yán)重失衡的中國發(fā)行市場，尤其是創(chuàng)業(yè)板市場來說，又將意味著什么呢?

　　我并不反對券商開展正常直投業(yè)務(wù)，相比于占重要業(yè)務(wù)比例和利潤來源高達(dá)七成之多的國際大行來說，目前國內(nèi)證券公司直投業(yè)務(wù)范圍限定為Pre-IPO，即對擬上市公司的投資，“投資期限不超過3年”，且僅能使用自有資金進(jìn)行直接投資業(yè)務(wù)，投資金額合計不得超過公司凈資本的15%。直投業(yè)務(wù)快速上馬，不僅有利于改變大多數(shù)以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主的券商靠天吃飯的既有盈利模式，使高端投行業(yè)務(wù)有了更大價值實(shí)現(xiàn)空間，而且也在一定程度上有利于拓寬企業(yè)的融資渠道，解決中小企業(yè)融資難的問題。

　　問題是，如果券商一邊以“直投”的名義突擊入股，一邊又做保薦人，這不僅嚴(yán)重破壞了保薦機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性與公正性，容易導(dǎo)致包裝上市、虛假陳述現(xiàn)象的泛濫，而且還可以通過保薦+直投的模式將內(nèi)幕交易合法化，從而套取更多的不正當(dāng)利益。這無論對于PE還是發(fā)行市場來說，都意味著誠信和有效監(jiān)管的缺失。在這方面，創(chuàng)業(yè)板就是一個深刻的教訓(xùn)。

　　創(chuàng)業(yè)板“保薦+直投”泛濫成災(zāi)，不僅大幅度推高了發(fā)行價，擴(kuò)大了超募比例，也使相關(guān)券商在短時間內(nèi)獲得了數(shù)倍甚至十倍計的整體暴利，其中不知隱藏著多少基于利益輸送和利益交換的過度包裝、欺詐陳述、價格操縱和內(nèi)幕交易的重重黑幕!

　　我國股市不僅是復(fù)雜的，多變的，還很不成熟。面對權(quán)利尋租下市場風(fēng)險的放大，任何理性模式的設(shè)計都難免防不勝防，更何況固步自封的“常規(guī)監(jiān)管”?利益上的協(xié)同效應(yīng)可以輕而易舉地?fù)舸├碚撋系姆阑饓Φ那闆r下，過多的迷信“常規(guī)監(jiān)管”的威力，無疑是相當(dāng)幼稚的，也是很可笑和可悲的。事實(shí)上，有多少所謂的“常規(guī)監(jiān)管”最后不是成了明目張膽的“捉放曹”，就是成為自欺欺人的掩耳盜鈴?

　　筆者認(rèn)為，直投“轉(zhuǎn)正”歸轉(zhuǎn)正，叫停“保薦+直投”歸叫停，兩者橋歸橋，路歸路，既不必因噎廢食，更不能順?biāo)浦?，姑息養(yǎng)奸，叫停“保薦+直投”并不是對直投的限制，而是對直投的規(guī)范，有利于直投在公開、公正和公平的基礎(chǔ)上更為理直氣壯得到更快更好的發(fā)展;否則，直投如果還像此前那樣，一頭扎進(jìn)“保薦+直投”的利益關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)幕交易死胡同，那么終有一天將會自嘗惡果，受到傷害的不僅將是失信于投資者的券商直投，同時也將是整個利益失衡的PE和發(fā)行市場。