盡職調(diào)查“三步曲”實戰(zhàn)演繹：借你一雙慧眼

　　賺錢不一定，但虧錢，往往在你決定投資時就已注定!因為你和被投資企業(yè)之間，信息是不對稱的。一個很棒的盡職調(diào)查可以解決問題，但在今天，你老人家要哀求被投資企業(yè)讓你投資，這事兒就難辦了。不過重要信息一定會在各種接觸中暴露出來。本文介紹三個步驟，幫你作出準確判斷。

　　所謂盡職調(diào)查，就是指：由投資者(買方)、中介機構(gòu)在企業(yè)的配合下，對企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)和文檔、管理人員的背景、市場風險、管理風險、技術(shù)風險和資金風險做全面深入的審核，目的是使投資者盡可能地發(fā)現(xiàn)有關(guān)他們要購買的股份或資產(chǎn)的全部情況。從投資者的角度來說，盡職調(diào)查也就是風險管理，通過實施盡職調(diào)查來補救交易雙方在信息獲知上的不平衡。

　　一般的，如果通過盡職調(diào)查，投資者發(fā)現(xiàn)或者明確了企業(yè)的風險點和存在的法律問題，雙方便可就相關(guān)風險和義務(wù)的承擔進行談判，決定投資者在何種條件下繼續(xù)進行投資或收購活動。如果通過盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)企業(yè)此前披露的信息和實際情況不符，投資者可對估值及商業(yè)條件進行調(diào)整，在嚴重情況下甚至會取消投資。

　　外資創(chuàng)投目前被認為競爭不過本土創(chuàng)投，一個原因就是，想融資的企業(yè)家們認為外資創(chuàng)投的投資決策太慢，盡職調(diào)查程序太繁。

　　一般來說，外資創(chuàng)投對待非初創(chuàng)型的企業(yè)，包括成長型和上市前企業(yè)PRE-IPO的投資，首先是要聘請全球知名的四大會計師事務(wù)所審計，這類審計機構(gòu)往往被企業(yè)感覺是收費貴、周期長、審計細致、要求苛刻、不懂行業(yè)(反過來可能就是“不配合企業(yè)”)。其次，還要聘請市場調(diào)查機構(gòu)或者國際咨詢公司進行市場調(diào)查、行業(yè)摸底，競爭優(yōu)勢分析，當然還包括對管理團隊、業(yè)務(wù)骨干、客戶、供應(yīng)商、乃至競爭對手的一通訪談?wù){(diào)查。這類調(diào)查工作，企業(yè)又往往覺得會將核心機密全盤暴露，如果投資未成功，對企業(yè)的核心競爭力是個影響。最后根據(jù)盡職調(diào)查結(jié)果，由律師同事一通文山會海，整出幾十頁的合同來，光定義就有好幾頁，折騰死了。

　　但是，國內(nèi)創(chuàng)投市場已成紅海，本土創(chuàng)投機構(gòu)的投資壓力大增、侃價實力大減，決策速度奇快：統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2010年第三季度共有71家國內(nèi)企業(yè)獲得私募股權(quán)投資機構(gòu)的注資，比歷史最高水平的2006年四季度(53家)高出34%。

　　曾經(jīng)趾高氣揚的大牌創(chuàng)投機構(gòu)，如今有的能在見企業(yè)第一天，就拿出投資意向書，還能先打款，再做盡職調(diào)查、再談價格和商業(yè)條款!

　　當然，大部分創(chuàng)投肯定還是希望有嚴謹?shù)谋M職調(diào)查，但形勢比人強。例如某大型醫(yī)藥企業(yè)集團，2010年初牛到敢要求創(chuàng)投不得進行盡職調(diào)查、不得討論價格，只能直接談判協(xié)議和打款事宜的地步。最后在創(chuàng)投的哀求下，才找了一輛大客車，安排十幾家投資機構(gòu)在廠區(qū)轉(zhuǎn)了一圈。顯然，這樣的盡職調(diào)查不可能通過專業(yè)創(chuàng)投的投資委員會(據(jù)說該企業(yè)還在融資，但高價套現(xiàn)的嫌疑太明顯)。

　　一般情況下，盡職調(diào)查主要包括如下幾個方面：

　　1、行業(yè)和市場盡職調(diào)查：看企業(yè)所在行業(yè)的前景和企業(yè)所處的地位。

　　2、企業(yè)運營盡職調(diào)查：看企業(yè)的產(chǎn)品、技術(shù)、知識產(chǎn)權(quán)、商業(yè)模式、核心競爭優(yōu)勢、管理架構(gòu)、流程。

　　3、財務(wù)盡職調(diào)查：看企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性及現(xiàn)金流模式，以便進行盈利預(yù)測和建立財務(wù)模型進行估值。

　　4、法律盡職調(diào)查：主要是判斷企業(yè)上市的可行性和可能的時間表，確定投資企業(yè)的交易架構(gòu)。

　　5、人力資源盡職調(diào)查：主要是對管理團隊與企業(yè)核心競爭力的關(guān)系進行評估，對管理者的優(yōu)點和不足進行評估，以及對薪酬激勵體系進行評估。目的是方便未來招聘新的管理團隊加盟及建立有效的管理層激勵制度。

　　盡職調(diào)查的基本內(nèi)容大同小異，但要提高質(zhì)量，除了有高水準的專業(yè)中介機構(gòu)的律師、會計師的配合外，創(chuàng)投也有自身的工作：首先是實地走訪，直觀判斷;其次是對細節(jié)、投資邏輯的掌控；第三則是量化分析。

　　以下我們詳細介紹這三個步驟。

　　步驟一：實地走訪

　　不進行實地走訪，不與相關(guān)的關(guān)鍵人士實地見面、有個直觀印象，盡職調(diào)查工作就是水中之月。

　　那么，如何在走訪中捕捉有價值的信息呢?
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　　1、現(xiàn)場參觀制造業(yè)的工廠，可以對企業(yè)生產(chǎn)的業(yè)務(wù)流程、生產(chǎn)裝備的先進性、產(chǎn)品生產(chǎn)的復(fù)雜性、產(chǎn)品的主要成本構(gòu)成，都有一個清晰的認識。這對認識企業(yè)的行業(yè)進入壁壘和企業(yè)的競爭優(yōu)勢有很大幫助，并且能和企業(yè)聲稱的競爭優(yōu)勢進行一個對照。

　　第一家企業(yè)調(diào)查案例：某工程機械企業(yè)

　　例如我們考察了某工程機械企業(yè)，可以看到企業(yè)的核心部件包括發(fā)動機、液壓件均為進口。企業(yè)自身的生產(chǎn)，僅涉及金屬板材的加工、焊接部分以及各項部件的組裝、噴漆。我們在現(xiàn)場看到，有部分產(chǎn)品因為核心部件沒到位無法組裝出廠，而核心部件要提前數(shù)月訂購。

　　由此可推斷，企業(yè)需要大量流動資金作為“預(yù)付款”來采購零部件。同時，結(jié)合產(chǎn)品銷售要給經(jīng)銷商一定帳期的現(xiàn)實，我們對企業(yè)“流動資金”的壓力有了清楚的認識，并且對企業(yè)產(chǎn)品的“毛利率”受鋼材價格波動的影響程度，有一定的認識。

　　2、通過考察“作業(yè)現(xiàn)場”是否干凈，功能分區(qū)是否明晰，零部件、產(chǎn)成品、半成品的擺放是否有規(guī)制等來衡量企業(yè)的實際管理水平;通過觀察車間的“看板”，來了解企業(yè)生產(chǎn)計劃是否飽滿(如果只是上幾個月的生產(chǎn)計劃寫在上面，就有問題了)、生產(chǎn)目前存在的問題(一般管理到位的企業(yè)，看板上會將最近生產(chǎn)上出現(xiàn)的問題點出，包括對相關(guān)人員的處罰、整改要求等)、企業(yè)著重要解決的難題等;通過深入企業(yè)的“倉庫”，來考察企業(yè)的存貨管理、感覺企業(yè)產(chǎn)品的銷售狀況等。

　　第二家企業(yè)調(diào)查案例：某電氣企業(yè)

　　例如我們考察某電氣企業(yè)時，在倉庫里看到了若干生產(chǎn)日期較早的產(chǎn)品。企業(yè)家介紹說，是因客戶方相關(guān)配套工程延誤，導(dǎo)致無法交付。盡管如此，投資者也會對企業(yè)客戶的質(zhì)量、付款條件，有些擔心。

　　3、通過在現(xiàn)場觀察員工的年齡、來司時間、工種的科技含量、業(yè)務(wù)熟練度和工作精神狀態(tài)等，可對企業(yè)的人力資源狀況有個預(yù)判。

　　如果投資服務(wù)業(yè)行業(yè)，這種考察就更為重要。例如在考察連鎖服務(wù)企業(yè)時，可以體驗其服務(wù)，和服務(wù)人員交流，感覺其工作士氣，了解其進入公司的過程、收入水平及對企業(yè)的滿意度。這樣，可以看到企業(yè)人員招聘管理的體系流程，以及它在人力資源方面的競爭力。

　　而在正常營業(yè)時間隨機訪問店面，可以看到企業(yè)的業(yè)務(wù)受市場認可的程度。并且通過觀察在繁忙的工作狀態(tài)下，店員服務(wù)是否井井有條，以此來考察業(yè)務(wù)流程的設(shè)計、員工的培訓狀況以及隱含在背后的管理水平。

　　4、實地走訪經(jīng)銷商、客戶、供應(yīng)商。

　　盡管在大部分情況下，這需要并且經(jīng)過了企業(yè)的安排，但我們依然可以從這些業(yè)內(nèi)人士的角度，加深對行業(yè)的理解。還可以從他們與該企業(yè)的合作歷史，來判斷企業(yè)的運作風格和經(jīng)營理念，并對企業(yè)聲稱的銷售業(yè)績、采購成本、回款能力等進行復(fù)核。由此對公司的商業(yè)模式(涉及到處理各利益相關(guān)者的關(guān)系)做出評價。

　　非常重要的是，要和他們交流對該企業(yè)未來兩年業(yè)績增長的看法。由于很多企業(yè)的銷售，均依賴于核心經(jīng)銷商或者核心客戶，他們對市場前景的看法，對企業(yè)競爭力的認識，往往是比較準確的。

　　當然，有些行業(yè)可能存在“原有客戶需求下降、以新增客戶開拓為重點”的情況。

　　第三家企業(yè)調(diào)查案例：某搜索軟件企業(yè)

　　如某搜索軟件企業(yè)，盡職調(diào)查人員在訪問其原有客戶的時候，普遍感覺企業(yè)現(xiàn)有軟件已經(jīng)滿足需要，沒有持續(xù)采購升級版本的意向，這和企業(yè)家的保守預(yù)測接近，這一情況影響了投資決策。但是事后觀察發(fā)現(xiàn)，該企業(yè)家又成功地在新領(lǐng)域拓展了市場空間。

　　5、現(xiàn)場和企業(yè)家的交流則是重中之重。

　　投資就是投企業(yè)家，這里不再贅述。以往情況下，創(chuàng)投機構(gòu)和企業(yè)家一般會打交道三四個月乃至半年，相互了解比較深，但現(xiàn)在，從結(jié)識、交流、談判、盡調(diào)到投資，全部流程在激烈的市場競爭面前被空前濃縮，與企業(yè)家的有限接觸非常重要，并且要精心設(shè)計。

　　在盡職調(diào)查過程中，存在關(guān)鍵人員因各種原因無法接觸到的情況，應(yīng)盡量爭取現(xiàn)場見面，電話訪談無法捕捉臉部表情，深度不夠，加大了虛假陳述的可能性。也發(fā)生過關(guān)鍵人士回避見面、蘊含巨大風險的案例。

　　第四家企業(yè)調(diào)查案例：某中關(guān)村三板掛牌企業(yè)

　　例如某中關(guān)村三板掛牌企業(yè)，處于高科技行業(yè)并有壟斷性。大股東是央企，上市可能性頗大。其部分小股東的股權(quán)有意出售，價格也頗有吸引力，部分創(chuàng)投機構(gòu)已經(jīng)接手。

　　但在盡職調(diào)查過程中，有關(guān)疑點也呈現(xiàn)出來：對于企業(yè)為消除同業(yè)競爭而進行重組的計劃細節(jié)(因為可能涉及注入資產(chǎn)的質(zhì)量、定價等細節(jié))，企業(yè)方面借口是三板掛牌企業(yè)、其信息披露接近上市公司的要求，三緘其口，董事會秘書拒絕見面交流。等到最終方案出來，原來是大股東與隸屬于同一央企的競爭對手合并，以合并后的主體上市，對現(xiàn)有三板企業(yè)不利。

　　可見，如果投資者在激烈的同行競爭面前放棄盡職調(diào)查原則，僅憑已有信息決策，損失可能是巨大的。

　　第五家企業(yè)調(diào)查案例：某醫(yī)藥企業(yè)

　　又例如在對某醫(yī)藥企業(yè)進行盡職調(diào)查時發(fā)現(xiàn)：對于創(chuàng)投機構(gòu)提交的資料清單，企業(yè)準備齊全，但是在外部人員的訪談方面，企業(yè)并不配合。調(diào)查人員提出對包括銷售總監(jiān)、核心藥品的經(jīng)銷商、大客戶經(jīng)銷商、核心的研發(fā)協(xié)作單位等在內(nèi)的訪談要求，企業(yè)均沒有安排。

　　在與管理團隊人員訪談中，調(diào)查人員發(fā)現(xiàn)團隊人員能力和素質(zhì)一般，只是做個簡單的執(zhí)行而已，并且長期以來都是拿較低的工資，似乎和財務(wù)報表及其他資料體現(xiàn)出的良好指標對不上。最后發(fā)現(xiàn)企業(yè)涉嫌財務(wù)造假，經(jīng)營業(yè)績被大大高估。

　　顯然認真對待盡職調(diào)查，不走形式和過場是核心。

　　步驟二：對細節(jié)、投資邏輯的掌控

　　對細節(jié)、投資邏輯的掌控，則需要盡職調(diào)查人員的責任心和敏銳度。

　　1、細節(jié)上的一致。
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　　不同的人員對信息的掌握和認識不同，會出現(xiàn)細節(jié)事實認識上的不一致。這種差異允許存在，但有時候則會出現(xiàn)不應(yīng)該的差異，這些疑點應(yīng)進行更深度的挖掘。

　　還是上面那家醫(yī)藥企業(yè)，盡職調(diào)查人員在訪談中發(fā)現(xiàn)了較多細節(jié)不一致的方面，例如：1)關(guān)于基層銷售人員有無固定工資的問題，財務(wù)部經(jīng)理和區(qū)域經(jīng)理的說法完全相反；2)關(guān)于某類新藥等級問題，有人說是二級、有人說是六級，而實際上該新藥并沒有拿到新藥等級證書;3)關(guān)于一級經(jīng)銷商和二級經(jīng)銷商的分類問題，各方說法也不一致。

　　對于第二個問題，可能會存在信息掌握不準確的問題，但是對于第一和第三個問題，則是不該出現(xiàn)的細節(jié)錯誤，這導(dǎo)致了項目人員對企業(yè)誠信的擔心。

　　2、投資邏輯的掌控。

　　除了細節(jié)上的一致外，在訪談諸多相關(guān)人士、走訪諸多關(guān)鍵場所、查閱諸多資料信息時，我們實際是在搭建一棵巨大的“投資邏輯樹”或叫“投資邏輯拼圖”。所有接觸的信息，都應(yīng)在邏輯樹上合理協(xié)調(diào)地顯現(xiàn)出來。如出現(xiàn)明顯的不協(xié)調(diào)，則需深度挖掘和重點關(guān)注。

　　第六家企業(yè)調(diào)查案例：某網(wǎng)上家具銷售企業(yè)

　　例如在對某網(wǎng)上家具銷售企業(yè)的盡職調(diào)查中，調(diào)查人員發(fā)現(xiàn)：該企業(yè)對家裝市場提供設(shè)計、施工、家具一站式服務(wù)，借助軟件系統(tǒng)和網(wǎng)站運營，節(jié)約家具實體店的投入成本。

　　又借助家具銷售帶來的利潤，為消費者補貼裝修支出，以迅速形成客戶群。同時還通過設(shè)計師的利益趨使，實現(xiàn)對家具的大量采購。再通過和家具廠商的折扣關(guān)系，形成家具的銷售利潤。

　　企業(yè)在長江三角洲地區(qū)開設(shè)了諸多新分店，并且提出了雄心勃勃的業(yè)績增長目標。

　　但該企業(yè)的市場可能比較狹窄。在和該企業(yè)的店長及設(shè)計師的交流中了解到：企業(yè)最佳的客戶市場，其實是那些無家具、無裝修的毛坯房業(yè)主，這些客戶不僅要對設(shè)計師有較好的信任感，還會選擇企業(yè)進行裝修，并愿意在網(wǎng)上購買家具。滿足這些條件的客戶就不多了。

　　而且，在企業(yè)預(yù)計的“單店銷售額”中，有較大部分來自于競爭激烈的房地產(chǎn)商的精裝修房市場(這是要拼資金實力的)，但這部分市場的家具銷量極少。這樣我們對它預(yù)計的單店銷售額和利潤率，就有較大疑慮。

　　第七家企業(yè)調(diào)查案例：某民用爆破企業(yè)

　　又如民用爆破企業(yè)，盈利能力尚佳。調(diào)查人員發(fā)現(xiàn)：該企業(yè)所在的區(qū)域市場，需求非常強勁，但企業(yè)曾經(jīng)因為實際產(chǎn)量超過國家核定的產(chǎn)能，而被國家相關(guān)部門處罰(還有再次產(chǎn)量超標的嫌疑).

　　但生產(chǎn)炸藥的復(fù)雜度，并不比生產(chǎn)一般化工品和藥品高多少(盡管有一定的防爆安全要求)，固定資產(chǎn)投資規(guī)模也不高。即使是代表未來民爆產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的新產(chǎn)品，實質(zhì)上也只是混料攪拌的工序不同。而競爭對手的門檻，主要是地方政府限制及運輸成本。

　　其行業(yè)壁壘，主要是國家核發(fā)的“生產(chǎn)許可”。如果國家不批準相應(yīng)的產(chǎn)能，企業(yè)的業(yè)績增長就受到限制。但如果企業(yè)多次涉嫌實際產(chǎn)量超標，生產(chǎn)資質(zhì)就可能受到影響，風險就會比較突出。

　　步驟三：量化分析

　　有了現(xiàn)場考察，有了細節(jié)的核對和投資邏輯上的把握，再下一步就是量化分析了。這一步主要是對企業(yè)過去業(yè)績和經(jīng)營目標進行復(fù)核，判斷歷史數(shù)據(jù)的準確性和未來預(yù)測的可靠性，為最終的估值奠定基礎(chǔ)。

　　例如上面提到的“網(wǎng)上家具銷售企業(yè)”，調(diào)查人員測算比較了2007年同類企業(yè)的“單位面積的平均銷售收入”，其中紅星美凱隆為4200元/平米，伊利諾伊是6700元/平米，居然之家為1.2萬元/平米，曲美家具為1.4萬元/平米。而該網(wǎng)上家具銷售企業(yè)運營歷史最長久、業(yè)績最好的店，則為8300元/平米。而在其盈利預(yù)測中，“單店平均年銷售目標”所對應(yīng)的則是1.93萬元/平米，這顯然大大超過了行業(yè)領(lǐng)先水平，可靠性不高。

　　第八家企業(yè)調(diào)查案例：某化工企業(yè)

　　又如某化工企業(yè)，采取“順酐法”生產(chǎn)BDO(二羥基丁烷)產(chǎn)品，它有較好的區(qū)位優(yōu)勢，擁有該區(qū)域內(nèi)唯一的化工品港口，并在該港口發(fā)展沿海型石化工業(yè)。

　　但調(diào)查人員發(fā)現(xiàn)：不同工藝路線生產(chǎn)BDO的成本差異較大。而在國內(nèi)，用“電石法”生產(chǎn)的成本，每噸要比“順酐法”低3000—4000元(主要是由原材料電石與順酐的價格差所致)。這令人懷疑，競爭對手的低成本，能完全覆蓋該企業(yè)的區(qū)位優(yōu)勢。加上中國整體的BDO產(chǎn)能擴張迅速，可能導(dǎo)致該企業(yè)預(yù)計的銷售目標或利潤率無法實現(xiàn)。

　　由此可見，即使投資邏輯沒有問題，但是如果在量化分析中，發(fā)現(xiàn)了明顯的目標市場與銷售收入目標的不匹配，銷售目標、成本與行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者(盡管商業(yè)模式不同)的可比數(shù)據(jù)的不匹配，都會導(dǎo)致企業(yè)預(yù)測業(yè)績及要求的估值，與合理預(yù)期的業(yè)績及相應(yīng)估值的不匹配。最終可能會否定企業(yè)的商業(yè)模式，調(diào)整甚至取消投資。