解密“中概股”做空利益鏈 被利用的羊群效應(yīng)

　　編者按：有“中概股獵殺者”之稱的美國調(diào)查公司渾水研究日前對分眾傳媒公司提出質(zhì)疑，受此影響分眾股票大幅下跌。今年以來，讓中概股損失慘重的做空者在中國備受爭議。那么，被做空的中概股公司應(yīng)如何應(yīng)對做空事件?在中概股頻頻遭遇做空事件的背后，是否還有更大的“陰謀”?

　　本期嘉賓：

　　復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長、金融學(xué)教授孫立堅

　　華東師范大學(xué)國際金融研究所所長黃澤民

　　上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授蔡明超

　　北京理工大學(xué)教授崔新生

　　博斯公司大中華區(qū)總裁Andrew Cainey

　　話題一

　　做空背后有無“陰謀”

　　從去年年末至今，做空機(jī)構(gòu)對在海外上市的中國概念股的獵殺行動愈演愈烈。近期，做空機(jī)構(gòu)把矛頭又對上了分眾傳媒、奇虎360、新東方等國內(nèi)知名企業(yè)。做空機(jī)構(gòu)背后有著怎樣的利益鏈?做空背后是否真有“政治陰謀論”的存在?

　　蔡明超：像渾水、香櫞等做空機(jī)構(gòu)在美國并非主流機(jī)構(gòu)，對于美國投資界而言也屬新鮮事物。此類機(jī)構(gòu)，目的就是在于做空股票，并從中獲得盈利。而主流的高盛、摩根士丹利等機(jī)構(gòu)，基本屬于做多機(jī)構(gòu)。做空是這些機(jī)構(gòu)在全球市場系統(tǒng)性風(fēng)險下的市場行為，只要在預(yù)期下跌的趨勢下，做空機(jī)構(gòu)就會首先選擇波動性較高的股票?？紤]到目前宏觀背景下市場前景不容樂觀，做空機(jī)構(gòu)便會選擇中國等新興國家在美國上市的股票，因為這些國家的股票往往具有高波動性的特征。具體到中國，一方面，國際分析師看到中國房地產(chǎn)、地方債務(wù)等宏觀經(jīng)濟(jì)負(fù)面因素;另一方面，中概股海外上市多通過反向收購路徑，具備做空的宏、微觀條件。

　　孫立堅：做空行為能為做空機(jī)構(gòu)帶來巨大的投資收益。此外，也有一部分美國的投行、私募基金、會計審計機(jī)構(gòu)在協(xié)助這些中國企業(yè)赴美上市時，把中國經(jīng)濟(jì)的高速增長這個概念注入到這些企業(yè)，先包裝上市，再高價退出。然而，等到這只中概股被做空，卻難以追究此類執(zhí)行公司的相關(guān)責(zé)任，只是將負(fù)面消息一并推給中國企業(yè)。雖然做空本身是市場行為，卻會借助美國市場對中國的片面認(rèn)識，贏得操作空間。

　　崔新生：做空機(jī)構(gòu)背后存在對沖基金。一旦做空機(jī)構(gòu)尋找到做空對象，便會分析其財報并散布負(fù)面信息，使其股價跳水?；饎t在收到報告后，配合做空機(jī)構(gòu)買入賣出，獲得盈利。做空行為符合美國法律，是市場的逐利行為。不過，這種行為帶有很強(qiáng)的投機(jī)性。而目前中國企業(yè)對美國證券市場規(guī)則并不十分熟悉，運用游戲規(guī)則能力還不到位，導(dǎo)致部分做空機(jī)構(gòu)大規(guī)模選擇中概股來做空。

　　黃澤民：這屬于經(jīng)濟(jì)行為，沒有必要與政治目的掛上鉤。如果部分企業(yè)收益不穩(wěn)定，而股價卻在前期被炒高，那么現(xiàn)在被做空機(jī)構(gòu)抓到把柄，也屬于正常的市場行為。

　　話題二

　　為何瞄準(zhǔn)“中概股”

　　在“渾水”做空分眾前先后做空過的6家中概股中，目前2家公司仍在正常交易：一家是東方紙業(yè)，另外一家是展訊通信。這些被做空的中國企業(yè)，是否真的有誠信問題?

　　蔡明超：中概股基本上經(jīng)營主體在大陸，投資主體卻在美國，雙方的信息交流缺乏一種有效傳遞機(jī)制。雖然不得不承認(rèn)目前確實有一類公司存在誠信缺失問題，但畢竟仍屬于少數(shù)。在這種信息交流不暢的情況下，中概股遭受市場上投資者的錯誤認(rèn)識，導(dǎo)致部分公司被牽累。

　　孫立堅：一方面，做空機(jī)構(gòu)利用的是市場信息的不對稱，趁被做空的中國企業(yè)還沒回應(yīng)，打了一個時間差。另一方面，中美財務(wù)報表等制度差異也客觀存在。中國企業(yè)本身所熟知的監(jiān)管條款、審計會計機(jī)制與美國的標(biāo)準(zhǔn)是不同的。中國企業(yè)在海外上市過程中，不了解美國相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。比如，在OTCBB掛牌的這類中國企業(yè)當(dāng)中，很多是靠無形資產(chǎn)支撐，很多概念就包含在無形資產(chǎn)中，問題在于財務(wù)上面怎么去做。當(dāng)前很多中國概念股在美國股市被炒得很高，出現(xiàn)泡沫，最后發(fā)現(xiàn)財會上確實存在問題，不符合美國標(biāo)準(zhǔn)，并不是集體造假，而是無知。這個與上世紀(jì)80年代日本企業(yè)在美國上市遇到的情況一模一樣，這件事最后形成了日本整個金融體系學(xué)習(xí)金融衍生產(chǎn)品的一個時代。

　　黃澤民：出現(xiàn)問題比較多的還是服務(wù)類以及新興科技企業(yè)。這類企業(yè)的盈利模式具有走鋼絲的情況，往往在某一階段發(fā)展順利，之后便遇到大量競爭者一擁而上，攤平了利潤。而其當(dāng)時上市時，可能對未來預(yù)期比較高，但是一旦實際環(huán)境出現(xiàn)了問題，則現(xiàn)實與預(yù)期發(fā)生了很大背離，這很難說是造假。

　　崔新生：美國的制度與中國不同，在國內(nèi)行得通的在國外則不一定如此。因此，在技術(shù)方面，在美國的中概股經(jīng)不起推敲的東西有很多。那些實力偏弱的中國公司，這方面的問題更為突出。然而，由于其境外投資者較少，背后利益博弈更少，這些實力稍弱的公司容易成為做空機(jī)構(gòu)的目標(biāo)。而大一點的公司，由于其背后有較大的投資者，做空機(jī)構(gòu)反倒不會以此為目標(biāo)。

　　話題三

　　如何回應(yīng)做空沖擊

　　做空機(jī)構(gòu)對中概股的大肆做空，致使股價暴跌，這已對不少在海外上市的中國企業(yè)造成了巨大的損失。對此，像嘉漢林業(yè)等企業(yè)選擇堅守市場，為維護(hù)自己的權(quán)利積極辯駁。而像盛大等企業(yè)，選擇私有化退市、境內(nèi)上市的方式來應(yīng)對，這兩種途徑哪種更為合適?

　　Cainey:已經(jīng)在海外完成IPO的企業(yè)，因為中概股做空風(fēng)暴而轉(zhuǎn)而退出，的確是顯得企業(yè)在國際化進(jìn)程上有些搖擺不定。然而，海外運營戰(zhàn)略和公司財務(wù)是可以分開考慮的。一家企業(yè)打響國際品牌的最關(guān)鍵因素是要與客戶保持良好的交流溝通，是否在海外上市并不是最主要的。

　　蔡明超：針對做空，全盤私有化成本很高。而聘請獨立機(jī)構(gòu)審核，成本相對適中，但在應(yīng)對時間上則相對滯后，如嘉漢林業(yè)對做空的應(yīng)對滯后了兩到三個月。

　　孫立堅：資本市場會有羊群效應(yīng)。沒有問題的企業(yè)，面對做空機(jī)構(gòu)的做空，想要贏得投資者信任，則必須積極回應(yīng)，向持顧慮態(tài)度的投資者發(fā)出公司運營良好的信號。對于退市，事實上可以分為兩種情況。第一種便是自身確實有問題，如果待在美股，問題只會暴露得更多，于是便選擇了退市;第二種則是認(rèn)為當(dāng)前市場環(huán)境不好，即使披露了公司狀況，還會持續(xù)處于看空環(huán)境，不如選擇適當(dāng)后退，以謀再進(jìn)。

　　話題四

　　是否打亂國際化布局

　　對于許多想走出去的中國企業(yè)來說，IPO是提升自身在海外品牌知名度的關(guān)鍵一仗。此次做空中概股會對企業(yè)本身帶來什么影響?是否會打亂中國企業(yè)整個的國際化布局?

　　蔡明超：做空對企業(yè)的影響之大，不僅僅體現(xiàn)在其融資層面，還體現(xiàn)在實體經(jīng)營層面。如果被做空企業(yè)不能迅速、有力地回應(yīng)做空，整個市場上的投資者、采購者等經(jīng)營鏈都會持負(fù)面態(tài)度。海外上市公司的國內(nèi)市場也會遭受打擊：一方面，中概股有很大一部分是消費類公司，國內(nèi)消費者現(xiàn)在很快便能知道海外市場的動向;另一方面，很多投資海外資本市場的國內(nèi)投資者，中國公司又是他們的首選。對于這批想走出去的中國企業(yè)來說，中國投資者也是不可忽視的一股力量。

　　孫立堅：在風(fēng)險意識下，投資者給出的議價將會低于預(yù)期。對于渴望上市融資的企業(yè)來說，一方面融資額降低不劃算，另一方面有一種沒有被當(dāng)成好公司的預(yù)判。前一次被成功做空，也會影響到后一波赴美上市的企業(yè)的上市成本。不過，對于那些自有資金足夠開拓海外市場，不需要進(jìn)行海外融資的企業(yè)而言，做空機(jī)構(gòu)很難影響到其國際化布局。然而，對于大多數(shù)企業(yè)來說，實體布局海外還是需要進(jìn)行海外融資的。

　　黃澤民：在目前頻頻被做空的情況下，其他想赴美融資的企業(yè)肯定也會遇到挫折。不必說那些經(jīng)營或許有問題的企業(yè)，連業(yè)績良好的企業(yè)想走出去都會感到困難。如果資金鏈斷裂，那么也談不上國際化布局。

　　崔新生：從短期來看，中國企業(yè)走出去之路會變得艱難。不過因為這種嚴(yán)格的監(jiān)管，想要赴美融資上市的公司能做實資產(chǎn)，按規(guī)則來寫財務(wù)報表，則在長期能凈化中概股的隊伍。可以說，這種挑戰(zhàn)是一件好事，擠掉了之前赴美上市的泡沫，讓真正值得走出去的中國企業(yè)有一個良好環(huán)境。

　　話題五

　　做空“中概股”何時休

　　從去年末至今的做空中概股行為，不僅沒有收斂，而是更加嚴(yán)重。做空機(jī)構(gòu)何時能夠罷手，中概股在海外市場的表現(xiàn)何時能夠“熊轉(zhuǎn)牛”?

　　Cainey:從目前低迷的市場環(huán)境來看，至少在未來的兩年時間內(nèi)，做空中概股的行為還會持續(xù)。在當(dāng)前市場表現(xiàn)不佳的情況下，美國的投資者更愿意投資美國的企業(yè)，不太愿意為深陷信任危機(jī)的中概股鋌而走險，因此對于中國企業(yè)而言，目前最好的融資平臺還是中國本土?；蛟S5至10年之后，等到市場走出經(jīng)濟(jì)低迷的陰云之后，海外投資者的資金會更愿意流向高風(fēng)險高回報的領(lǐng)域。

　　蔡明超：做空行為會一直存在，不過，做空行為的曝光率在于其成功率的高低。這又與宏觀系統(tǒng)風(fēng)險相關(guān)。去年，歐美金融市場不斷惡化，美國投資者又持有很大比例歐洲債券，因此對美國來說也是熊市，做空頻頻出現(xiàn)。而在牛市時，做空中概股便沒有那么容易了。

　　孫立堅：從去年年底開始頻頻出現(xiàn)的原因在于，中概股確實被抓住幾例財務(wù)造假的案例。此后，由于羊群效應(yīng)，這個事件被渲染到整個中國都在造假的程度。事實上，這種做空背后反映的恰恰是我們金融體制的不成熟。中國的企業(yè)之所以紛紛赴美上市，就是因為按照國內(nèi)設(shè)置的標(biāo)準(zhǔn)，它們沒有辦法上市。美國的監(jiān)管沒有歧視，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)放在哪，事后的責(zé)任追究到位。要想降低中概股被做空的頻率，就應(yīng)該在國內(nèi)金融體制上下功夫，一方面讓好的企業(yè)能在國內(nèi)上市順利融資，一方面，對走出去的企業(yè)進(jìn)行篩選，不能自由放任任意企業(yè)赴美上市，致使其他赴美上市的好公司信譽連帶受損。

　　黃澤民：做空行為的大背景是美國經(jīng)濟(jì)不景氣。近期，甚至部分主流機(jī)構(gòu)也會頻頻拋售持有的中國建行、交行等銀行機(jī)構(gòu)的股票，以換取流動性。在這種大環(huán)境下，做空機(jī)構(gòu)頻頻出手，謀取巨額盈利也便不足為奇了。