PE的退出“錢途”：IPO如徒步 并購如坐纜車

在中國資本市場中，私募股權(quán)基金(PE)是投資領(lǐng)域一支重要的生力軍。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至9月24日，2012年共有277家企業(yè)預(yù)披露招股書，其中74家已完成首次公開募股(IPO)，另有203家分別處于預(yù)披露、已上會或者終止審查階段，203家預(yù)披露招股書的非上市企業(yè)中，125家有創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資(VC/PE)支持。

私募的“錢途”在于退出。隨著長達(dá)近兩個月的IPO審核空窗期的結(jié)束，蟄伏于擬上市公司背后的私募創(chuàng)投資本總計131.21億元資金迎來了退出機遇。

一般情況下，IPO是私募退出的最佳選擇。2011年通過IPO退出的平均賬面回報率為7.22倍，令人興奮。IPO大多有較高的市盈率，水漲船高，占有準(zhǔn)上市公司一定股權(quán)的私募，其身價也大幅提升，此時，私募急流勇退，將股權(quán)賣掉，全身而退，往往會賺個盆滿缽盈。業(yè)內(nèi)人士表示，“二進(jìn)宮”企業(yè)的過會率要高于初次上會的企業(yè)，蘊藏著巨大的投資機會，私募若能利用這一優(yōu)勢，將帶來豐厚回報。

但從實際操作的可行性來看，并購比IPO更容易成功，并購屢屢會成為第二方案出現(xiàn)在PE的投資報告中。中國風(fēng)險投資研究院(CVCRI)的調(diào)研報告顯示，在2009年退出案例中，556家投資機構(gòu)中多達(dá)66%是通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，通過上市退出的不到30%。在美國，絕大多數(shù)的股權(quán)投資都是通過并購?fù)顺?，而并非IPO。即便是在創(chuàng)業(yè)熱土硅谷，100個創(chuàng)業(yè)企業(yè)，有10個創(chuàng)業(yè)成功的，這10個里面也只有一兩個通過IPO的，大部分是被收購的。并購相比于IPO更加靈活。如果把IPO和并購分別比作徒步和乘纜車兩種登頂方式，爬山爬到一半想坐纜車很容易，但纜車坐到一半想下來走卻絕無可能。

“私募”這個名詞，在中國，多少有點“地下”的色彩。與公募相比，私募江湖更顯得魚龍混雜。在全民PE的浪潮中，私募也會遇到更多的風(fēng)險。由于近年來經(jīng)濟基本面下行，驀然回首，私募發(fā)覺自己撤退的道路受阻，日子越來越不好過，繼2008年后大量私募產(chǎn)品清盤后，陽光私募清盤事件也開始頻頻出現(xiàn)。據(jù)一家權(quán)威研究中心數(shù)據(jù)，截至8月31日，納入統(tǒng)計的801只非結(jié)構(gòu)化陽光私募產(chǎn)品中，創(chuàng)出年內(nèi)新低的有500只，占比62.42%，其中有535只產(chǎn)品獲利回吐，占比66.79%。

另有統(tǒng)計表明，今年上半年，共有131只私募產(chǎn)品清盤，其中48只屬于提前清盤“非正常死亡”。根據(jù)晨星中國統(tǒng)計，目前1000只私募產(chǎn)品中，虧損超過30%清盤警戒線的產(chǎn)品有85只，而虧損超過20%的產(chǎn)品高達(dá)254只。如果市場繼續(xù)震蕩，那么這些產(chǎn)品都會面臨比較大的清盤壓力。

相對于發(fā)達(dá)國家成熟的資本市場，我國私募幾種退出方式都存在著一定的障礙。我國私募退出基本上選擇的都是IPO，但是橫亙在面前的障礙如重巒疊嶂。A股的嗅覺太過靈敏。A股對經(jīng)濟利好消息總是緊跟而上。而市場對某些行業(yè)出現(xiàn)調(diào)整時，A股又表現(xiàn)十分勢利，紛紛抽身。滬深股市這種急功近利的浮躁，使IPO窗口難以掌握，令等待IPO的企業(yè)心驚肉跳。私募想依托IPO退出賺錢，好難。

而法律法規(guī)又成緊箍咒。主板市場對上市公司要求很高，使得高科技風(fēng)險企業(yè)實現(xiàn)IPO上市的機會很小且成本過高，同時也增加了私募的退出成本?，F(xiàn)行的諸多法律對私募退出也不利。如《公司法》第一百四十九條規(guī)定：“公司不得回購本公司的股票，但為公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。”按照這項規(guī)定，PE基金無法要求被投資企業(yè)回購其股份，回購?fù)顺鲈庥稣咂款i。新修訂的《破產(chǎn)法》與《關(guān)于境外投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》也存在一些不利于建立私募股權(quán)投資體系的霸王條款。

私募退出，就像在黑夜中從戰(zhàn)場撤退一樣。投資固然需要眼光，需要勇氣，而退出更需要智慧，需要謀略。在渠道選擇上，不能拘泥于IPO一根筋，只要有適合的機會和適當(dāng)?shù)膬r格，并購、回購、MBO，甚至是破產(chǎn)清算，條條大路通羅馬，都有賺錢的可能，這就叫“紅蘋果沒了就摘青蘋果”。

從政府角度來說，構(gòu)筑多層次的資本市場體系，讓私募的退路順暢一點?？蛇m當(dāng)降低上市標(biāo)準(zhǔn)，并保持創(chuàng)業(yè)板相對于主板的獨立性，改審核制為注冊制，以降低IPO門檻。要把新三板好事做好，大力培育和發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易市常只要時機恰當(dāng)，遇到合適的買方，私募就能實現(xiàn)資本退出。

在完善相關(guān)法律法規(guī)保障方面，今年6月一審并公開征求意見的《證券投資基金法》修訂草案，有望在本月提交全國人大常委會第二次審議。此前引發(fā)較大爭議的“PE到底由誰監(jiān)管”問題，即將塵埃落定。按照2005年《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理政策》的規(guī)定，發(fā)改委為風(fēng)險投資的主管部門。但此次新《基金法》修訂，證監(jiān)會或有望上位成為PE監(jiān)管主體。