風(fēng)投雙方的合同條款博弈：估值、股份轉(zhuǎn)換權(quán)

風(fēng)險(xiǎn)資本融資的每項(xiàng)關(guān)鍵條款都有不同的處理方法——有些做法對(duì)風(fēng)投有利，有的對(duì)公司更為有利，如何爭(zhēng)取對(duì)己方更有利的規(guī)定，要看雙方的博弈。

文 Christopher R. Ryan、John J. McDonald

如同任何其他商業(yè)交易一樣，風(fēng)險(xiǎn)資本融資的每項(xiàng)關(guān)鍵條款都有不同的處理方法——有些做法對(duì)風(fēng)投有利，有的對(duì)公司更為有利。風(fēng)投在條款清單和正式投資文件的初稿中一般會(huì)提出對(duì)其自身更有利的做法，然后再與公司協(xié)商。作為企業(yè)法律顧問，熟諳風(fēng)險(xiǎn)資本融資中的關(guān)鍵投資條款以及每項(xiàng)條款下對(duì)風(fēng)投有利的做法和對(duì)公司有利的做法頗為必要。

估值。公司估值確定風(fēng)投因其投資所收到的公司股本的比例——公司估值越高，所占比例越低，反之亦然。這種估值一般稱為“交易前估值”，是風(fēng)投融資領(lǐng)域最受熱議的話題。

* 對(duì)公司有利的做法：由于高估值的結(jié)果是風(fēng)投在公司中取得權(quán)益的百分比更小，使得公司當(dāng)前股東(比如管理層和原有投資者)所有的股權(quán)比例更高，因此高估值對(duì)公司有利。

* 對(duì)風(fēng)投有利的做法：由于低估值的結(jié)果是風(fēng)投在公司中取得權(quán)益的百分比更大，而風(fēng)投經(jīng)常主張：這是風(fēng)投承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的一種必要回報(bào)。

風(fēng)投一般會(huì)基于其在類似行業(yè)其他公司的經(jīng)驗(yàn)，提出其主張的公司估值。雖然估值的計(jì)算有技術(shù)性方法，包括營(yíng)業(yè)收入倍數(shù)估值法、EBITDA倍數(shù)估值法和“可比公司”分析估值法(從可比上市公司的價(jià)值入手，使用折現(xiàn)率計(jì)算)，在實(shí)際應(yīng)用中估值更像是一種技巧而非科學(xué)。公司取得更高估值的最好方法是在一家風(fēng)投與另一家愿意以更高估值投資的風(fēng)投之間引入競(jìng)爭(zhēng)。

所有權(quán)和估值一般在“充分稀釋”的基礎(chǔ)上計(jì)算，這就是說所有可轉(zhuǎn)為或可用于普通股的證券(包括可轉(zhuǎn)股票據(jù)、優(yōu)先股、期權(quán)和認(rèn)股權(quán)證)都計(jì)算在內(nèi)。計(jì)算通常包括為現(xiàn)有和未來股票期權(quán)保留的固定數(shù)量的股份以及按照公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃發(fā)給雇員、董事和顧問的受限股份(“期權(quán)池”)。風(fēng)投有時(shí)會(huì)提出由公司當(dāng)前股東用他們持有的股份承擔(dān)期權(quán)池中的所有股份——假設(shè)期權(quán)池股份全部發(fā)行。但是，對(duì)公司更有利的做法是讓未來的期權(quán)池股份發(fā)行稀釋公司股東的股權(quán)，其中包括風(fēng)投的股權(quán)。

股份轉(zhuǎn)換權(quán)。風(fēng)投融資中發(fā)行的優(yōu)先股通?？赊D(zhuǎn)為普通股，如果公司表現(xiàn)良好，公司普通股的股價(jià)顯著上升，股份轉(zhuǎn)換可以帶給風(fēng)投巨大利益。初始轉(zhuǎn)換率經(jīng)常設(shè)置為1:1，并通過反稀釋保護(hù)條款(下文詳述)根據(jù)之后的稀釋性股票發(fā)行進(jìn)行調(diào)整。

優(yōu)先股通常可由風(fēng)投選擇在發(fā)行后任何時(shí)間轉(zhuǎn)換為普通股，否則風(fēng)投一般只在售股交易時(shí)轉(zhuǎn)換股份(也只有在將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股后，風(fēng)投所能得到的銷售收入比其作為優(yōu)先股持股人更高時(shí)它們才會(huì)這樣做)。如果公司公開上市時(shí)的估值能帶給風(fēng)投足夠的受益，那么優(yōu)先股一般會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股。符合自動(dòng)轉(zhuǎn)換條件的“合格IPO”是達(dá)到下列要求的首次公開上市：(1) 公司收到的凈收益至少達(dá)到一定金額(通常為2500萬到4000萬美元);(2) IPO中公司普通股的每股價(jià)格至少達(dá)到一定金額——通常為風(fēng)投支付的每股優(yōu)先股股價(jià)的三到五倍。

反稀釋保護(hù)。風(fēng)投融資中發(fā)行的優(yōu)先股通常具有反稀釋保護(hù)，針對(duì)公司日后發(fā)行的，估值低于風(fēng)投融資中使用估值的證券所造成的稀釋效應(yīng)向風(fēng)投提供保護(hù)(與當(dāng)前投資者為每股支付的金額相比，這種投資下的投資者支付的資金更少，而收到的股份占公司總股數(shù)的百分比卻更高，因此這種投資被視為“稀釋性”投資)。

反稀釋保護(hù)不僅適用于股份的發(fā)行，還適用于可轉(zhuǎn)為或可用于公司股份的本票、期權(quán)和認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行。

反稀釋保護(hù)通過調(diào)整優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股的轉(zhuǎn)換率來實(shí)施(如上所述，初始轉(zhuǎn)換率為1:1)。這意味著：如果公司在后來進(jìn)行稀釋性發(fā)行，優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換為數(shù)量更多的普通股，這使得這類優(yōu)先股的“轉(zhuǎn)換后”百分比權(quán)益增加，從而中和稀釋性發(fā)行的效應(yīng)。

* 有利于公司的做法：對(duì)公司最有利的做法是使用“廣泛基礎(chǔ)”的“加權(quán)平均”反稀釋保護(hù)。在“棘輪型”反稀釋保護(hù)中優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換率隨著稀釋性證券發(fā)行進(jìn)行調(diào)整，不考慮稀釋性發(fā)行的證券數(shù)量(即：不論公司在稀釋性發(fā)行中售出100股還是10,000,000股，調(diào)整的幅度都一樣)。與“棘輪型”反稀釋保護(hù)不同，“加權(quán)平均”反稀釋保護(hù)根據(jù)稀釋性發(fā)行中售出的股份數(shù)量調(diào)整優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換率。這項(xiàng)做法對(duì)管理層和其他當(dāng)前股東更為公平，因?yàn)樗鼫?zhǔn)確地中和因稀釋性發(fā)行造成的實(shí)際稀釋效應(yīng)。如果公司后來發(fā)行低估值證券，這種做法能達(dá)到上述效果，而不會(huì)讓優(yōu)先股持股人大發(fā)橫財(cái)——而反之，即使與優(yōu)先股持股人的投資相比，隨后發(fā)行的證券金額太少而不能在實(shí)質(zhì)上對(duì)優(yōu)先股持股人造成稀釋效應(yīng)，也會(huì)讓優(yōu)先股持股人賺的盆滿缽滿。

* 對(duì)風(fēng)投有利的做法：如上所述，對(duì)風(fēng)投最有利的做法是“棘輪型”反稀釋保護(hù)。

對(duì)于發(fā)行股份期權(quán)和公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃下受限股份、向貸方和土地出租人發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證以及與企業(yè)收購和其他戰(zhàn)略交易有關(guān)的公司股份發(fā)行，通常有豁免反稀釋保護(hù)的情況。由于這類發(fā)行會(huì)使風(fēng)投在公司中的投資增值，因而這類發(fā)行不構(gòu)成實(shí)施反稀釋保護(hù)的理由。對(duì)風(fēng)投更有利的做法是列出豁免情況的清單，并明確用數(shù)字說明每個(gè)豁免類別下可以發(fā)行的股份數(shù)量上限。